承债式并购:原理及案例
来源：京师律见
承债式并购，指在股权并购中，收购方承担或清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部，主要应用于对资不抵债企业的收购中。承债式收购，其优势在于税收减免及获得债务清偿的优惠条件，早期主要用于亏损国企的转让及改制中。随着近几年来的经济下行趋势越来越明显，其应用场景也逐步增多，例如破产重整、A股市场股票质押危机的缓解、上市公司重大资产重组中的“清壳”操作等，甚至在收购资产大于负债的目标企业时，承债式收购也应用得越来越多。
近期笔者代理了一宗上市公司并购重组案件，买卖双方巧妙使用了承债式并购模式完成交易。由于承债式并购的路径、方法等与普通并购交易方式大相径庭，为了有助于今后类似案件的承办，有必要对承债式并购这种交易模式进行深入研究及梳理。本文将在探析承债式并购基本原理的基础上，探讨承债式并购的一系列问题。
承债式并购的两种模式
及基本原理
贰
1、承债式并购的两种模式
为了有助于理解后文所述的承债式并购的基本原理，有必要先对承债式并购的两种模式进行详述。承债式并购分为两种主要模式，债务承担型和实际支付型。
（1）债务承担型承债式并购
债务承担型是指收购方承担目标公司的债务作为其购买股权的对价，待将来达到一定条件时，收购方才对目标企业的债权人实际进行清偿，承担债务方式可以为收购方与目标公司签订债务转移协议、收购方与债权人签订担保协议、收购方债务加入与目标公司成为并列的债务人等。例如，1998年,抚顺汇龙达药业有限公司代为承接辽宁清原制药厂等额资产的债务,并与债权人当面签署了债务转移协议，从而完成收购。再如，融创收购万达13个文化旅游项目公司和76家城市酒店的交易中，上述目标公司的贷款担保转由融创提供担保措施。在粤美雅重大资产重组案中，为收购上市公司原有资产，进了一个新的交易主体――鹤山市新发贸易有限公司（新发贸易）作为资产出售对象，通过引入新发贸易，将上市公司原有资产和负债转移出去，为注入新的资产和业务做好准备。在此次交易中，新发贸易需要向粤美雅支付资产购买款1.01 亿元，同时承担4.29 亿元负债,其属于典型的债务承担型承债式并购。
在上述模式下，缓解了收购企业时应付收购资金的投入。收购方可将收购资金直接用于被收购企业作为生产启动资金。收购企业时所承担的债务可从企业所获利润逐年偿还,缓解了收购企业时所需巨额资金的压力。同时这也有利于企业控制权变更时平稳过渡。因为承债式收购企业时不需要支付巨额资金，使企业有了足够的资金为启动生产作保障，有利于职工安置，企业不会出现大的波动及群体性事件。其弊端在于短期内并未改善目标企业的资产负债率状况。
（2）实际支付型承债式并购
实际支付型是收购方实际清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部，即在股权转让完成前，收购方已经对目标企业的债权人进行了清偿。其又分为直接清偿式、收购债权式、增资减债式，直接清偿式是指收购方直接向目标公司的债权人清偿作为购买股权的对价，收购债权式是指目标企业的债权人将债权转让于收购方，从而使收购方获得用于支付收购成本的对价，增资减债式是指，交易价格分为股权收购款和增资款两部分，收购方在向转让方支付股权收购款并办理标的企业股权变更后，各股东以现金方式按照各自持股比例向标的企业增资用于清偿。实际支付式主要用于目标公司债务已经逾期，且债权人（例如银行等金融债权人）在借款协议中曾约定“如目标企业控制权发生变更，需获得债权人同意或提前清偿债务”的情形。
对于资金实力不足的收购方而言，上述模式增加了其收购时的资金负担，可能导致后续启动生产经营时资金不足。但实际支付式有助于改善目标企业的资产负债率状况，有助于目标企业获得再融资。通过实际支付式承债式并购，有助于收购完成后，收购方自由调整目标企业财务结构。对于某些承债式并购来说，收购方甚至可以通过收购或清偿债权获得价差收益，比如，原债权金额为100万元，假定收购方以30万元的价格收购目标企业的此项债权，待改善财务结构后，可以高于30万元的价格出售获得价差。此外，在破产重整程序中，重整方通过收购破产债权，有助于获得债权人会议的话语权，并有助于重整计划的通过。
2、承债式并购的基本原理
承债式并购主要是应用了债转股的基本原理。实际支付型承债式并购中，由于收购方实际替目标企业清偿了债务或收购了相关债权，从而享有对目标企业的债权，最终获得了债转股的机会，从而可以此为对价控制目标企业。承担型承债式并购中，虽然收购方并未实际清偿目标公司债务，但根据一系列协议，收购方将来始终需要去承担相关债务，并获得对目标公司的将来追偿权，换言之，将来追偿权转换为控制目标企业的对价。
承债式并购的典型情形为目标公司处于资不抵债的状况，原股东对目标企业的经营恶化负有不可推卸的责任，因此其股权价值调整为零。在司法实践中，常常有股权以1元转让的情况，但很多情况下，收购方承债后，原股东仍会获得一笔不菲的股权转让费用，其原因在于：
第一，尽管目标企业已经资不抵债，但该企业仍有“壳资源”价值。
第二，对目标企业的估值与定价是两回事，经过搭建财务模型并计算得出目标企业的估值为零或为负数，但考虑到和收购方的协同效应等因素，目标企业仍具备一定的收购价值，我们可以将这笔股权转让费用称之为“壳费”。
承债式并购中对目标
企业的估值及对价
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承债式并购这种方式存在极大风险，即并购方有可能被目标企业的巨额债务拖垮，对此，一方面需要在并购前进行详尽的尽职调查，厘清目标企业的或有负债和隐性负债（参考本人作品《投资并购中目标企业债务风险三阶段控制研究》），并做好交易控制，另一方面，在购并前对目标企业进行价值评估是十分必要的。
如果目标企业是上市公司，可以使用市场法中可比公司法进行估值，当然需要考虑承债式收购中，目标企业往往资不抵债，该等情形下，使用市净率法估值客观上不可行，目标企业每股收益往往也是负值，难以使用市盈率法估值，如果目标企业属于销售型企业，到是可以考虑使用市销率法估值，但市销率法并不适用所有类型的企业。
此外，大多数目标企业属于非上市公司，难以使用A股市场的平均市盈率、市销率、市净率指标去估值，即便使用上述方法，还需要调整相关参数，而一旦调整参数，必然带有估值人员的主观因素，最终结果很可能是不客观的。我们认为，假定目标企业属于非上市公司，可以尝试使用市场法中的可比交易法，具体而言，是指通过分析处于同一行业的公司收并购案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率，从而得出相应估值。
假定无法搜寻到类似的并购案例，那么使用可比交易法也将是不可行的，为此，本文提出一种基于收益法的估值方法。在该估值方法下，在对目标企业进行评估时，要考虑的应该是购并后利用目标企业的优势为购并后的新企业带来的增量现金流量，假设其为CF1、CF2、CF3.......。假设在未来不同时期收购方将偿还的债务总额分别为D1、D2、D3.......。（假设属于实际支付型偿债式并购，则一次性支付债务金额为D）。至于人员负担，对于那些能够参与生产经营的人员,假设以后若干年付给他们的工资及其它费用为W1、W2、W3........。对于那些不能够参与生产经营的闲置人员，我们最好在购并后与其买断工龄，设一次性支付买断费用P.在购并后，两个企业之间的整合需要整合资金，把目标企业盘活需要发展资金，设购并后若干年内每年需要注入的这两种资金之和为Z1、Z2、Z3........。假设由于承债式并购，每年减免的税收额分别为T1、T2、T3.......。
将收购方在并购前的平均利润率为折现率，因为如果并购后的利润率如果还不如并购前的利润率，那么并购没有任何意义，我们假设其为R。
根据上述假设，我们可以得出以下公式：
该公式的含义为，目标企业的现有估值为未来增量现金流量及税收减免的折现值减去未来因承担债务及人员安置导致的现金流出折现值。
上述估值将给买卖双方一定的参考，双方将围绕上述估值，结合各种定价因素反复博弈，并最终确定定价，最终收购方支付给原股东的“壳费”数额，即为参照上述估值方法确定的定价金额。
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承债式并购的风险
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1、承债式并购的交易风险
在承债式并购中，收购方如在股权转让前先行替目标企业向其债权人承担或清偿债务，但代偿或承担行为完成后，目标企业股东反悔不愿配合交割，收购方会面临很大的风险。
控制风险方案：收购方仅承担债务而不实际为目标公司清偿债务，并在债务转移协议中约定协议生效条件为目标企业股权交割完成。
如果先完成股权交割，收购方对代为偿债反悔，则目标企业股东会面临很大的风险。
控制风险方案：收购方将用于偿债的资金和股权转让款提存至公证机关，完成股权交割后，由公证机关向原股东及债权人支付相应款项。
股权交割和代为偿债或承担债务都较为顺利的完成，但收购完成后目标公司出现了新的债务，对于由哪一方承担或清偿新的债务存在争端。
控制风险方案：签订股权转让协议时应约定收购方需承担或实际清偿的债务明细、承债截止时间、承债条件（如已过诉讼时效的债务是否需要清偿）。
2、承债式并购的涉税风险
（1）目标公司的涉税风险：如果通过原股东或新股东拨款给目标公司，由目标公司对债权人进行清偿的，可能会被税务机关认定为股东的捐赠行为，即计入营业外收入，从而造成转让方避税，目标公司缴税的局面。
（2）收购方的涉税风险：收购方收购股权后再转让时，原先为偿还目标公司负债而支付的款项，可能难以被认定为股权投资成本，从而需要缴纳更多的所得税。
（3）出让方的涉税风险：《依据国家税务总局关于股权转让收入征收个人所得税问题的批复》，出让方转让股权所的应按实际收入计算，即收购方支付给转让方（包括偿债款项）的所有款项都应确认为转让方的收入，同时，只有转让方为目标公司清偿的债务款项才能从转让方收入中扣减。换言之，如果是收购方直接向债权人支付款项，其实不能起到减税的作用。
上述涉税风险，除（2）以外，（1）和（3）实际上可以通过目标公司委托收购方借款给目标公司原股东（过桥资金），再委托原股东偿还债务的交易方式得以解决。
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