沈建光：近期流动性分层下的货币政策应对

回顾二季度之初，由于经济数据改观、通胀上行压力、资产泡沫担忧等因素，央行一度释放出货币政策不会进一步宽松的信号；而本周DR001一度创下历史新低、银行间流动性十分充裕，央行近期的表现也整体呈现出边际宽松的迹象。政策转向的原因何在？在笔者看来,近期包商银行接管事件导致市场流动性分层、中小银行流动性传导机制不畅，是短期内央行加大货币投放力度的主要原因。

事实上，在包商事件发生之时，央行就已预见到其将对流动性带来冲击，并在5月底连续开展OMO操作进行对冲。但普惠式的资金投放并未有效缓解中小银行的流动性紧张，原因在于随着担忧情绪的传导，流动性分层的情况开始出现，资金供给面临结构性问题。

例如，就同业存单发行而言，国有行、股份行等大行并未受到太大影响，主要是城商行、农商行等中小行存在发行成功率降低、发行成本抬升的困难，中小行的6个月同存发行利率在6月上中旬显著攀升，与大行整体平稳的走势出现了明显分化；二级市场也有类似的表现，不同评级同存的到期收益率走势明显分化，中低评级（AA+、AA）持续上行，而高评级似乎并未受到明显的冲击。

更近一步，从同业市场流动性传导的过程来看，过去整体上呈现出从“大行”到“中小行”再到“非银金融机构”的特征。当下流动性传导至中小行尚且存在阻碍，同业拆借和回购交易本就越发谨慎，而6月初市场上出现了债券质押式回购爆雷事件，使各类回购押品的增信效果进一步下降，非银机构从中小行和其他市场渠道进行融资存在实质困难。例如，相对于银行间标准化回购交易，上交所的协议回购交易成本较高、标准化程度也较低，但笔者观察到，上交所质押式协议回购利率（7天）在6月大幅上扬，或表明机构融资渠道收窄之后，选择退而求其次。

货币当局显然看到了上述情况，为避免流动性分层进一步发展为短期流动性危机，也积极采取了一系列措施：一方面，6月以来央行延续了5月底加大流动性投放力度的态势，例如，上周（6月17日-6月21日）央行通过OMO逆回购操作累计净投放流动性2850亿；继5月之后，6月当月MLF合计新增7400亿、到期6630亿，净增770亿，连续两月增量续作。

另一方面，充分运用定向工具、窗口指导等解决结构性问题，例如，6月14日央行增加3000亿元再贴现和常备借贷便利额度，加强对中小银行流动性支持；6月19日的2400亿MLF增量续作全部针对中小银行；6月18日，央行与证监会召集六大行和业内部分头部券商，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，维护同业市场的稳定。

此外，针对市场突发的风险事件，及时反应以平息市场情绪。例如，对前期爆出负面新闻的锦州银行，央行首次使用CRMW为同存发行提供增信；针对债券回购暴雷事件，监管发布了与债券回购违约或担保违约有关的实行处置细则，旨在理顺风险处置机制、稳定预期。

整体而言，包商事件以来央行的应对，显示当前货币政策整体灵活、工具箱较为丰富。而展望未来，近期通胀压力减弱和全球（尤其是美国）降息周期可能开启或给予货币政策更多空间（如降准降息），考虑到当前中国内外部压力较大、包商事件可能引发信用收缩的余温仍在，结合央行二季度例会“创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节”的表述，我们预计下半年货币政策将整体延续结构性宽松的态势。

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