“立邦变天”详解：透视“双向收购”幕后真相

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是收购，更是“交换”

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背景

当日本涂料控股株式会社（Nippon Paint Holdings Co.,Ltd。简称日涂控股）毫无征兆地于8月21日发布《关于我司与吴德南集团共同运营的亚洲地域合资公司的持股追加取得、印度尼西亚事业的持股取得（子公司化）、向确定的第三方发行新股及母公司变更的通知》，外界把更多的注意力集中在这冗长的通知标题中的第三项，反而忽略了第一项。

说明：为保持更清晰的脉络梳理，关于印度尼西亚事业（印尼事业）的子公司化，本文不作详细阐述

头图说明：立邦涂料位于四川邛崃的生产基地办公楼上醒目的logo。在该生产基地开业的当天，天空中乌云密布，变幻莫测，如同今日发生在立邦涂料背后两大资本力量之间的角力图景

“吴德南集团将收购立邦漆公司”——这是外界对上述通知进行报道时所提炼的主旨。但事实上，在吴德南集团（Wuthelam Holdings Limited。在本文中，除指代其自身之外，还指代与其关联的众多公司，它们都被证实处于吴德南集团及其创始人家族的控制之下）通过定向增发收购立邦涂料母公司日涂控股之外，同时存在另一层不容忽略的收购事实——

日涂控股将收购其跟吴德南集团共同运营的亚洲地域合资公司（实际上囊括了整个立邦涂料体系）中剩余的49%仍由吴德南集团持有的股权。

日涂控股跟吴德南集团之间复杂的关系经历了长达半个多世纪的演变。初始时吴德南集团是作为日涂控股（其前身为日本涂料株式会社）在东南亚地区的代理商而成长起来的，随后双方成立合资公司共同运营业务（其中吴德南集团占主导），并将业务领域扩大到包括东南亚、东亚（含中国）、南亚（含印度）等亚洲区域，打造了庞大的立邦涂料事业体系。

2006年前后至2014年，日涂控股跟吴德南集团之间经历了多轮博弈，最终完成了“日涂控股绝对大股东”跟“立邦体系控制权”之间的“交换”，形成了今日“交叉持股”的局面——吴德南集团通过立时国际有限公司（NIPSEA INTERNATIONAL LIMITED，简称立时国际）持有日涂控股39.54%的股权，而日涂控股获得了立邦体系的控制权，持股比例为51%，另外的49%仍握在吴德南集团手中。

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有关立邦涂料背后资本的斗争故事，请参照《涂料经》推出的付费连载报道《立邦的“战争”》：

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前情回顾

早在2018年，时任日涂控股CEO田堂哲志（Tado Tetsushi）就曾对外透露“到2020年收购立邦体系剩余股权”的发展路线方针。

彼时吴德南集团在吴学人（吴德南集团创始人吴清亮之子，现为吴德南集团实控人、日涂控股董事）的带领下，已经成功“控制”了日涂控股董事会（具体过程参见《立邦的“战争”（连载五）·内战（Ⅲ）》），并随后引入了在日本极具话题性的“天价CEO”田中正明（Tanaka Masaaki）替换田堂哲志的位置。由此不难看出，“日涂控股100%控股立邦体系”更像是吴德南集团控制下的意思表达。

日涂控股取缔役会长、社长兼CEO田中正明。他的到来肩负推动日涂控股深度全球化的重任（图源：Diamond Online）

随后在2019年9月20日举行的有关“代表取缔役（董事）变动计划”的记者会上，有记者问及“100%控股立邦体系”的进展问题，田中正明如是回答道：当前日涂控股占有立邦体系约一半（51%）的股权，后者是十分重要的集团公司；虽然说100%收购也进入考虑范围内，但“今后更多的是考虑加速和强化双方的联结与合作关系”；至于股权收购事宜，则交由资本市场决定。

田中正明还表示，吴德南集团通过旗下立时国际持有日涂控股39.54%的股份，是第一大股东，日涂控股首先要在充分考虑保护大股东利益的前提下，当然也希望推动100%收购的话题。

按照当时的计划，在2020年3月26日股东大会之后，日涂控股将转变公司体制为“指名委员会等设置公司”。在这种体制之下，董事会的独立性和客观性将会进一步提高。田中正明表示，“关于100%收购立时集团的股份，我们将在调整好体制之后再开始讨论。”

而在2020年3月26日的股东大会上，日涂控股董事会也正式将该议题提上议事日程，但随后对于其研究进展则三缄其口，未曾透露更多信息，直到8月21日突然发出前述通知。

根据日涂控股公布的信息，2020年3月26日（也即股东大会召开之日），日涂控股设置了由3名独立董事（事实上被认为是吴德南集团方面的势力）组成的特别委员会，开始了“100%控股立邦体系”的议题研究。从6月1日至8月20日，特别委员会一共举行了8次会议，对来自日涂控股及其顾问提供的相关资料和信息进行了慎重的研究讨论。期间又召开了7次董事会议。

日涂控股8月21日线上发布会画面截图（图源：JNN的视频报道）

在“充分讨论”之后，特别委员会于8月20日向日涂控股董事会提交了答辩书。答辩书得出结论：“100%控股立邦体系”的决定不会损害少数股东的利益。而仅一天之后，吴德南集团与日涂控股签订相关协议，并召开线上说明会（通过YouTube直播）公布相关情况，至少说明双方对此都“有备而来”。

鉴于吴学人的特殊身份（同时是吴德南集团的实控人及日涂控股董事会中代表最大股东的董事），他回避了对上述议题的整个研讨过程。8月21日，日涂控股召开董事会议，就“100%控股立邦体系”等议题进行决议，除了吴学人回避之外，其他与吴德南集团无利害关系的董事全员出席，并全部同意通过相关议题。

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昨日再现

事实上，日涂控股跟吴德南集团之间的这一次“双向收购”计划，更像是对发生在2014年的那一次“交换计划”的故技重施与再进一步。

通过对日涂控股所发通知的梳理，我们不难发现其中包含的两个层面的收购的具体内容：

第一层收购：日涂控股100%控股立邦体系，同时100%控股印尼事业。如前所述，当前日涂控股持有立邦体系51%的股权，吴德南集团持有另外的49%。这意味着日涂控股将收购吴德南集团手中的49%的立邦体系股权，另加收购吴德南集团99.9%持有的印尼事业。

第二层收购：吴德南集团实现对日涂控股的“实质收购”。通过定向增资的实施，将使得吴德南集团对日涂控股的持股比例由39.54%上升至58.69%。根据日媒的报道，这是“首次出现一家亚洲公司收购一家日本材料巨头的情况”。

之所以说这一“双向收购”更像是一个“交换计划”，是因为无论是日涂控股还是吴德南集团，它们在实施收购的过程中最终需要支付的款项都不大，最终增加的只是三个关键数据——日涂控股的股票数量、吴德南集团的持股比例以及日涂控股对立邦体系的持股比例。

根据计划，日涂控股预计此次收购的总费用为12851.39亿日元（约合840亿元）。这其中分为两部分——一是通过向吴德南集团相关的立时国际和Fraser（HK）Limited（简称Fraser）定向增发募集11851.39亿日元（约合775亿元），二是向银行机构借入1000亿日元（约合65亿元）现金。

按照8月20日收盘时的日涂控股股价7970日元/股，可计算得出日涂控股需要发行的新股数量为14870万股——新股数量相当于日涂控股现有股份（截止2020年6月30日）325402443股的45.7%，从决议权上看更是达到46.4%——其中由立时国际认购13170万股，募集金额10496.49亿日元；Fraser认购1700万股，募集金额1354.90亿日元。

其中，定向增发的13170万股（相当于立时国际认购部分）用于收购立邦体系剩余49%的股权；另外定向增发的1700万股（相当于Fraser认购的部分）及借入的1000亿日元现金用于收购印尼事业。这意味着，立邦体系49%股权的收购对价为10496.49亿日元，而印尼事业合计对价为2354.90亿日元。

这也意味着，在整个“交换”过程中，日涂控股最终需要支付的资金仅为1000亿日元（将通过贷款筹集）以及部分手续费及税费等。

这对于当前的日涂控股而言并非难事——根据日程，此次收购在取得各相关国家和地区监管部门审批等必要条件之后，预计会在2021年1月1日完成；而定向增资的支付，则预计在2021年1月至3月之间进行。

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“实质收购”

早在2014年的那次“交换计划”的博弈过程中，由于日涂控股用“不超过40%的持股上限”跟吴德南集团换来立邦体系的控股权（持股比例上升至51%），就曾有日本媒体一针见血地指出“这是（吴德南集团对日涂控股）实质性的收购”。若干年之后，这一“预见”终要成为现实。

按照日涂控股公开的资料，在完成定向增资之后，吴德南集团在日涂控股的持股比例将由现在的39.54%上升至58.69%。其中立时国际对日涂控股的持股将由39.54%增加到55.07%；Fraser也将成为日涂控股的新股东，持股比例3.62%，且位居第二大股东的位置。

甚至可以说，吴德南集团几乎不用支付一分钱就轻松获取日涂控股的绝对控制权，并通过日涂控股间接掌控着立邦体系。

日涂控股位于日本大阪的总部大楼

对于立时国际，熟悉2014年那次“交换计划”的人不会感到陌生，它正是吴德南集团为实施那次“交换”而在香港成立的投资公司，其法人代表为吴学人。在2014年进行“交换”之后，立时国际吸收了第一工业（同样是吴清亮家族在英属维京群岛设立的私人控股公司）对日涂控股的原有持股（约14%），从而作为吴德南集团唯一的持股代表，成为日涂控股最大股东。

吴学人也由此进入日涂控股董事会，并一度担任会长，后通过引入外部独立董事培植势力“逼宫”日涂控股，从而主导了“日涂控股100%控股立邦体系的可能性研究”。实际上从那时候开始，这一次“双向收购”便已“命中注定”。

Fraser于2020年6月16日成立于香港，注册资本仅1万港元。其注册地点位于香港荃湾如心广场（NINA Tower），事实上跟立时国际的办公地点高度重叠（立时国际位于3203-4室，Fraser则显示为3203-3204），唯一股东为TSI GROUP MANAGEMENT LIMITED（简称TSI集团），法人代表为Cheung Man Cheo。

日涂控股提供的资料显示，TSI集团实为由吴学人所有的W（BVI）Holdings Limited的子公司。从Fraser注册的时间来看，也跟立时国际一样为“交换计划”而生。

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市场变局

“我司和吴德南集团在过去60年间，在亚洲地域以建筑涂料为核心，在包括工业涂料和汽车涂料等广大领域紧密合作、运营事业。今后我们将围绕‘实现股东价值最大化’的经营宗旨，加速推进进攻型的经营体制建设，那么‘构筑亚洲一体化的发展基础’和‘强化能够支撑今后发展财务基础’就显得十分必要。”

在8月21日所发通知的开头，日涂控股如此描述其与吴德南集团实施新一轮的“交换计划”的意义所在。对于日涂控股而言，相比起母公司的变动，它更在乎的是未来在市场上的经营表现——毕竟吴德南集团的“上位”早已在2014年时便决定了它的不可逆性。

奠定立邦涂料发展基础及决定立邦涂料和日涂控股未来发展方向的三名重要人物合影。左起：日涂控股取缔役会长、社长兼CEO田中正明，吴德南集团创始人吴清亮，吴德南集团实控人、日涂控股董事吴学人（图源：Diamond Online）

通过对立邦体系的控股，日涂控股早已登上了亚洲涂料市场“第一把交椅”的位置；一旦当前这一“交换计划”得到成功实施，那么将意味着其梦寐以求的“亚洲涂料市场压倒性地位”的确立，并将有助于进一步展开全球化步伐——

2019年，日涂控股通过对澳洲多乐士（DuluxGroup Limited）和土耳其Betek公司的收购在全球涂料市场展示出它的锐度，预计随着前述两家公司业绩在2020年度的正常化并表，有望将其销售业绩数据从2019年度的6000亿日元的台阶推高至8000亿日元，从而坐稳“全球第四大涂料生产商”的地位。

而对于作为核心的亚洲市场，这一次“交换计划”的实施则意为整个立邦体系都将为日涂控股所用，意义非凡。尤其是在“核心中的核心”的中国市场，日涂控股实现控制之后的立邦涂料已经展现出非同寻常的市场进击势头，包括收购及拓展新产品领域、大力度建设生产基地、加速市场营销等措施，进一步拉开了跟主要竞争对手的距离。

那么在完全归入日涂控股经营之后，相信立邦涂料在中国市场的“进攻属性”只会有增无减，对于在中国涂料市场的所有竞争对手——无论外资或本土企业——都将意味着一个空前强势的“立邦涂料”的到来。

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值班编辑：等深线