【终结版】九大维度全面解读降准事件
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今年央行很忙，已经降准2次（5月6日与9月6日）、降息1次（8月20日）。而2019年9月5日就应该宣布的降准政策被推迟至9月6日（周五），不过没关系，该发生的终究也要发生。
一、解读1：我们关于存款准备金率的9篇专项研究报告梳理
关于降准，我们之前撰写过9篇相关研究报告，供读者参考，具体如下：
（一）2017年9月14日的“降准概率虽小，但我们依然强烈呼吁降准”；
（二）2017年10月16日的“普惠金融领域定向降准专题研究报告”；
（三）2017年11月2日的“【万字雄文】中国法定存款准备金的长期趋势应该是向下的 ——国内外存款准备金率专项研究报告”；
（四）2017年11月3日的“法定存款准备金率调整、资金价格和债券市场变动的关联性研究”；
（五）2018年4月19日的“降准就好好降嘛，扯那么多……”；
（六）2018年6月13日的“不要把去杠杆当成框，什么都往里装，这可能不仅仅是需要降准的问题”；
（七）2018年6月25日的“不到一年以来的四次花样降准、央妈真是煞费苦心，这次搬出了债转股”；
（八）2019年1月7日的“降准是长期趋势，现在正处于第三轮快速周期中”；
（九）2019年5月9日的“【这次定向降准举措可能并非出自央行内心】法定存款准备金率专项研究报告”。
二、解读2：这一周的相关政策波有点猛
进入三季度末以及临近国庆前期，相关排练均已开始上演，政策层面也不会例外。自2019年8月31日以来，相关政策操作波有点猛，国务院金融委召开了两次会议，国务院开了一次常务会议（例行）、央行宣布实施降准操作等，且这些操作全部集中于一周内。
（一）2019年8月31日（周六），国务院金融委召开会议，研究金融支持实体经济、深化金融体制改革、加强投资者合法权益保护等问题，部署有关工作。
（二）2019年9月4日（周三），国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。
（三）2019年9月5日（周四），国务院金融委召开全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议。
（四）2019年9月6日（周五），央行宣布全面降准和定向降准操作。
三、解读3：2019年以来的两次降准和1次降息具有异曲同工之妙
2019年以来央行总共实施了两次降准和1次降息操作，目前来看有异曲同工之妙。
（一）年初的政府工作报告已经奠定全年降准的主基调
2019年3月5日的政府工作报告中明确指出“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本。加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。因此2019年的降准是在年初政府工作报告中就已经明确的，也意味着今年降准的次数至少在1次以上，而事实上也的确如此，央行分别于5月6日（周一）和9月6日（周五）宣布降准事宜。
（二）今年很忙，央行对“降准”辟谣2次、降息辟谣1次
虽然政府工作报告奠定了全年降准的主基调，但是央行的心态似乎比较纠结，至少表面上如此。合计起来计算，今年以来央行针对“降准”的市场传言已经辟谣3次。
1、2019年3月29日，央行辟谣称“将于4月1日起下调金融机构存款准备金率0.50个百分点”消息不实。
2、2019年4月23日，央行辟谣称“4月25日拟对部分农商行及农信社等农村金融机构定向降准1个百分点”消息不实，且目前没有新的定向降准政策。
3、2019年8月7日，央行辟谣称“自2019年8月10日起下调金融机构人民币存贷款基准利率”消息不实，并且已向公安机关报案，此事件导致一家国有大行的分行副行长直接被关一周。对于这次辟谣事件的公关机关介入以及本次降准事件，新华社和人民币官微均有专题进行报道，也足见目前官方媒体对相关政策传导效应的重视，相信这也应是高层意志。
（三）两次降准和1次降息均与国务院常务会议有密切关联
今年以来的两次降准均是借助于国务院常务会议的声音给市场信号，但是我们有理由相信，常务会议上讨论的事情应该是基于各部门提出的议案，因此这两次降准应该均是经过“高层领导要求、央行提出方案、常务会议讨论通过、央行具体落实”等流程。
1、2019年4月17日，国务院常务会议要求“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款”。随后经历过辟谣以及5月5日中美再次由谈判进入对抗（五五事变）等事件，导致降准被推迟至5月6日才发生。
2、2019年8月16日（周），国务院常务会议要求“改革完善贷款市场报价利率形成机制，……带动贷款实际利率水平进一步降低”。
3、2019年9月4日（周三），国务院常务会议要求“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度”。
（四）两次降准、1次降息均非一次性完成，而是分阶段操作落实
今年以来的这两次定向降准和一次降息操作均是分阶段完成。
1、LPR新报价机制的“358”原则
LPR新报价机制并没有强制要求全部新增贷款要一次性参照LPR进行报价，而是实行“358”原则（即今年9月底、今年12月底和明年3月底全部新增贷款的30%、50%和80%在定价时要参照LPR）。
2、5月6日的定向降准分三次实施到位
2019年5月6日，央行决定从2019年5月15日开始对聚焦当地、服务县域的中小银行，实施较低的存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同的存款准备金率，该档次目前为8%。为稳妥有序释放资金，确保用于扩大普惠信贷投放，此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。
3、9月6日的全面降准一次实施完毕、定向降准分两次实施到位
2019年9月6日，央行宣布全面降准和定向降准的两个事宜：
第一，全面降准方面，将于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。
第二，定向降准方面，对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。
四、解读4：降准释放的9000亿元是怎么算出来的？
央行表示此次降准合计共释放资金量约9000亿元，其中全面降准8000亿元、定向降准1000亿元。对全部银行业金融机构（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）下调0.50个百分点，对仅在省级作业的城商行在0.5个百分点的基础上再下调1个百分点（合计相当于1.50个百分点）。现在我们就来看看这9000亿元是怎么算出来的。
（一）截至2019年7月，金融机构以及存款类金融机构各项存款余额分别为188.21万亿元和188.76万亿元，同时财政存款和非银同业存款分别有35.80万亿元和16.86万亿元。由于非银同业存款不需要缴纳存款准备金，再扣掉财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等非银金融机构，则意味着需要缴纳的存款基数大致为160-165万亿元，准备金率下调0.50个百分点，则意味着全面降准释放的资金规模约为8000-8300亿元左右。
（二）截至2018年底，134家城商行的存款规模合计为21万亿元，如果按照上半年8%的存款增速，则134家城商行在2019年8月底的存款规模大致为23万亿元。不过134家城商行有45家拥有跨省分支机构，其2018年底的存款规模合计为15万亿元左右（仅25家上市银行的存款规模合计便有10万亿元），按照1个百分点来计算，差不多是1000亿元。
五、解读5：44家城商行拥有跨省分行、90家城商行属于定向降准对象
六、解读6：此次降准操作的目的
（一）配合LPR，通过降低银行负债成本，来达到进一步降低银行授信利率
由于LPR新报价机制相当于是央行直接跳过市场端、银行的负债端，来调控银行的资产端，这意味着在负债成本无法快速、显著下降的情况下，LPR新报价机制几乎必然会使银行的利差收窄。当LPR新报价机制出台的这段时间，市场反应比较强烈，我个人估计应该有诸多银行向央行反馈了这一问题。因此通过此次降准可以显著降低银行的负债成本，来缓解银行的压力。
央行给出的数据是每年可以降低银行负债成本约150亿元，目前存款准备金的利率水平约为1.70%左右。根据2019年半年报的数据，国有六大行、股份行以及上市城商行的存款平均利率分别为1.74%、2.17%和2.31%，分别高出准备金率利率约4BP、47BP和61BP。
因此降准操作在提供流动性的同时，还能起到降低银行成本的作用，当银行负债成本下降时，再不下调贷款利率可能就没办法向人行交差了，从央行的角度来说，银行负债成本下降的幅度应该要体现在资产端，所以银行新增贷款利率必须要下降，从政策导向上看是很明确的。
（二）降准释放的流动性，实际上是用来配合政府加杠杆
虽然人行表面上说降准释放的流动性是用来增加对民营企业、小微企业的信贷投放。但是国务院金融委会议以及国务院常务会议均明确“货币政策与财政政策要配合起来”，而地方专项债也存在继续扩容的可能性。但是有债就一定要有人买，这里的“买”主要是指金融机构（特别是银行）。
因此我们认为降准释放的流动性用于增加小微企业和民营企业信贷投放的比例会比较小，更有可能会被用来投资地方债，以支持政府加杠杆，这样看来最近的政策操作便比较有明确目的了，即“政府加杠杆（发债）、银行负担提供资金（买债）”。而加杠杆的主体通常为政府时，货币政策环境一般会比较松，利率也会趋于下行。
（三）“六稳”出击是根本，但可能也是最不需要的理由
货币政策宽松几乎必然和经济基本面相连。这一周以来的几乎所有政策均剑指“六稳”中的两个词，即“稳增长”和“稳就业”，但这也可能是最不需要说的理由，因为经济下行压力加大推动货币政策走向宽松几乎是共识。
七、解读7：下一步会做什么？以及市场会发生什么？
降准本身可能没那么重要，降准释放的信号才比较重要。
（一）既然降准超预期，那么降息也可以超预期，预计9月MLF利率会下调10-15BP
这次“全面降准+定向降准”操作的推出是2015年之后的第一次，同时这也是2019年以来的第二次降准，从降准释放的资金规模（全面降准和定向降准分别释放8000亿元和1000亿元）以及时间来看，此时降准显然是超预期的（今年5月6日定向降准释放的资金量约为2800亿元）。
（二）降准空间预计还有150BP
1、目前仍处于存准率的下行周期中，且过程还在继续
第一，从存准率的变化周期来看，2008年12月25日至2011年6月20日，存准率处于明显上行周期中，持续时间为两年半，由13.50%上升至19.50%，累计上调12次和6个百分点。
第二，自2011年1月20日开始，我国存准率处于下行周期中，截至目前也已下调13次，存准率由19.50%降至11.00%，累计下调8.50个百分点。
同时考虑到货币政策正由数量型向价格型调控，意味着下调利率等价格政策正在决策层的考量之中，并且目前我国存准率在国际上也处于较高位置，很显然较高的存准率也不利于价格型政策的效用，因此现在仍处于存准率的下行周期中。
2、法定存款准备金率在我国仍有存在的必要性
考虑到目前世界主要经济体几乎均已取消了准备金率这一政策，因此避免数量型调控政策已经成为共识，而我国准备金率处于如此高位的情况下，货币乘数还能如此之高，着实说明隐藏的金融风险是比较大的。可见，我国准备金率政策目前存在的最大必要便是为了防范金融风险。
3、我国法定存款准备金率的均值水平预计为8-10%
2019年3月10日，央行行长易纲在两会记者会上表示，下调存款准备金率还有一定空间，但比起前几年空间已经小很多。当时大型和中小型金融机构的存款准备金率分别为13.50%和11.50%。
那么这个空间是多少？央行透露国外法定和超额存款准备金率合计约为10%左右，而国内超额存款准备金率一般为2%。这也意味着国内中小金融机构法定存款准备金率的均衡水平应为8-10%左右，较目前约有150BP。
（三）货币政策没有转向的说法非常值得商榷，我们认为实质上已由稳健偏中性转向稳健偏宽松
虽然央行层面一直强调不搞“大小漫灌”，但我们认为中国式QE正在路上，货币政策没有转向的说法也值得商榷。根据央行自己的说法，其货币政策由紧到松可以分为从紧、适度从紧、稳健、适度宽松、宽松五个部分，而其中的稳健亦可进一步分解为稳健偏从紧、稳健中性和稳健偏宽松。
2011年以来货币政策取向就一直被拟定为“稳健”，可是2011年以来的近8年时间里，经历13年与17年的强监管钱荒，也经历了2014-2016年、2018年到现在的两个阶段明显的利率下行过程，这种“一上一下”不能说货币政策没有发生边际变化。而且要知道2015年股灾时存款准备金率下调了4次、基准利率下调了5次（1年期贷款基准利率由2014年底的5.60%大幅下调125个BP至4.35%）。因此仅以“稳健”两个字显然已无法从本质上理解央行货币政策的取向变化，而应进一步细分，即现阶段的货币政策处于稳健偏宽松阶段，放水！
八、解读8：降准会起到什么样的作用？
（一）可以起到降低银行负债成本的作用
这次降准的目的是支持实体经济，降低融资成本，由于降准能够释放更多的流动性，并且成本较低，因此降准可以起到降低银行负债成本的作用。由于没有跨省分行的城商行更能获益，且存款准备金利率与其存款的利差空间也更大，因此此次降准对城商行更有利。
（二）可以起到降低社会融资成本的作用
降准的最终目的还是降低社会融资成本，对于银行而言，其资产端定价必然会依赖于其负债端和风险溢价，当其负债端在央行的呵护下成本有所下降，央行也会需要银行在资产端相应降低收益要求，并且后续会有MLF下调措施给予配合，因此我们认为降准也可以起到降低社会融资成本的作用。
（三）是对经济的提振作用可能比较有限
虽然银行负债端的成本和资产端和利率均有所下降，但这种下降是否能够对经济起到提振作用，即是否能够刺激到实体经济的投资和生产需求。如果本身实体经济融资需求并不强烈、投资需求无法提振，那么降准就无法提振经济，目前正是处于这样一种尴尬的境况，可能银行把钱给企业，企业都不知道该做什么。
目前银保监会正在组织“银行业金融机构‘百行进万企’融资对接工作”，也许能够印证我们上面的结论。
（四）有助于政府及城投加杠杆
此次降准释放的资金是否真的能够进入民营企业、小微企业并不好说（毕竟银行业普惠金融授信规模已达到35万亿元以上），但是在有额度投放不出去、实体经济也无力消化的情况下，银行大概率会拿这些资金去投资地方专项债或给城投平台授信，以托底经济。
因此，我们认为降准能够起到的真正作用除降低银行资产负债利率外，还有助于政府及城投加杠杆。
（五）市场利率和债券收益率下行的空间已经打开，10年期国债破3%不是梦
（六）对权益市场有利，且可能会加大消费品市场的波动
由于地方政府专项债尚有1000亿元发行缺口，即便加上专项债的提前发行，那么也无法完全消化9000亿元的流动性。那么剩余的资金要么去城投平台，要么去权益市场，要么去消费品市场，这一动向将会使得权益市场有一个明显的估值上升过程，而消费品市场也会由于房地产被堵塞住变成投机资金的对象。
事实上我们认为无论是金融委会议还是国务院常务会议，抑或是近期的各类监管政策，均剑指一个目标，那就是国家目前在想法设法打造或推动新一轮股市牛市，以提高企业融资能力、加大银行资本工具的可投资性，这也是为什么会限制房地产行业融资的最大政策意图，即鼓励企业和个人进入股市，以推动实体经济从交易所融资，并提高商业银行永续债、优先股、可转债等资本工具的可投资性，缓解商业银行利差空间收窄的压力，提升商业银行资产投放能力。
九、解读9：我国法定存款准备金率历年调整的特征
自1985年我国实行法定存款准备金制度以来，我国存准率共调整55次，其中2007年以前调整10次、2007年以来调整45次。特别是2008年6月份，我国开始实行差异化存款准备金率政策，即大型金融机构与中小型金融机构实行不同的存准率，二者的差距由最初的1个百分点稳定至目前的2个百分点。
（一）整体上看，2007年以前，我国存准率共调整10次，存准率处于下降通道中，且波幅较窄，法定存款准备金率的区间始终保持在6-13%的区间内。
（二）2007-2008年的金融危机两年期间，存准率合计共调整20次，其中2007年和2008年分别调整10次，经历了存准率的上升和下降两个周期。
（三）2010年以来，存准率共调整25次，其中2011年一年调整次数从里到外达到7次，2015年调整4次、2016年以来已调整了7次
现在回过头来看，有四个时间最值得关注，即2007年、2008年、2011年存准率分别调整了10次、10次、7次和4次，四个年份合计调整了31次。其中，2007-2008年受到金融危机的洗礼，央行的货币政策明显被扰动，导致政策出现反复，2011年则是因为信贷投放泛滥。
十、关于法定存款准备金制度的知识普及
（一）补充1：存款准备金政策的起源与演变
存款准备金制度始于18世纪的英国，但美国是最早以法律的形式将金融机构缴纳存款准备金的制度固定下来的国家，1935年美国立法授权美联储可以根据经济运行的实际需要随时调整会员银行的存准率，自此存款准备金制度正式成为货币政策工具。随后，其他国家也纷纷效仿美国建立存款准备金制度。
法定存款准备金率的目的经历了至少三次演变：
1、20世纪初建立存款准备金制度的目的是为了保持银行体系的流动性，这一期间银行体系主要呈现不完备、破产率高等特点。
2、随着社经济金融环境的变化，存款准备金制度在保持银行体系流动性方面存在较大的局限性，而随着存款保险系统的建立和商业银行经营管理思想的发展，控制信贷开始成为主要目的，如1931年美联储宣布“保证或维持银行的流动性已不再是法定存款准备金的主要目的，……，其最重要的作用是控制信贷……”。
3、上世纪50年代，控制货币供给量成为了实行法定存款准备金制度的主要目的，作为能够明显影响到货币供给量的法定存款准备金率也备受重视，因为在这一期间人们逐渐认识到货币供给量与经济发展的密切联系。
（二）补充2：全球主要经济体存款准备金制度的历史回溯（主要以取消或降低准备金率为主）
从近年世界各国的实际情况来看，取消法定存款准备金率的做法似乎得到了公认，而即便取消之后，商业银行也会自身经营管理需要和监管要求，预留一部分库存现金等高流动性资产，商业银行有主动留存备用金的内在需求和动力。特别是对于其它经济体而言，法定存款准备率在取消或降低至极低水平后，超额存款准备金率往往较高，平均水平约在8%左右，这是和国内最主要的不同所在。
1、上个世纪90年代后，许多国家的央行（主要有美国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等国）先后降低或取消了法定准备金率，其主要原因是这些央行货币政策主要中介目标的变化，即货币供给量作为政策中介目标地位的丧失。
2、上世纪80年代中后期，由于金融管制放松及金融创新的发展使得货币定义变得模糊不清，货币供给量在计算上比较难以精确，1987年美联储宣布不再设立M1目标，1993年美联储更是宣布“放弃以任何货币总量作为实施货币政策的目标，包括M2在内”，其它国家如英国、加拿大、瑞士、日本[1]等国也降低了货币总量目标的重要性或干脆取消了货币总量目标，那么在此背景下，以控制货币供给量为主要目标的法定存款准备金制度也就失去了依据。
3、对于欧盟而言，虽然其央行的货币政策实施框架中仍然包含有最低法定准备金的要求，但事实上欧洲央行并没有将调整法定存款准备金率作为一项货币政策工具来使用，而在一些实行通货膨胀目标制的国家中，如英国、加拿大、澳大利亚的中央银行则完全取消了法定准备金制度，大多数商业银行的准备金水平和日常备用金水平相当。
4、法定准备金制度并不能完全适用于所有金融机构，也使得各国在普遍以利率作为货币政策中介目标的情况下，产生了由于竞争基础不平等而导致的金融市场有效性下降。
（三）补充3：目前法定存款准备金率在我国仍然可以发挥作用
1、目前来看，法定存款准备金率在我国还是属于比较有效的货币政策，由于利率还没有完全实现市场化，因为控制货币供给量目前还是货币政策中介目标。
2、由于存准率只适用于存款类金融机构，而且我国存款类金融机构从规模和数量上占比均较高，因此存准率能够发挥的作用还比较大。
3、目前我国利率市场化还不完备，存款保险制度尚未真正成熟，法定存款准备金率存在的价值仍比较明显。
综上，法定存款准备金率在我国目前仍有存在的必要，后续当我国利率市场化比较成熟、存款保险制度已经健全、金融市场足够发达、金融调控体系明显完备的情况下，存款准备金制度才会失去其存在的价值。
（四）补充4：中国金融机构的法定存款准备金率基本框架（金融业的“五档两优”、银行业的“三档两优”）
在我国始于1985年的法定存款准备金率制度，在2008年以前一直采取“一档”模式，也即无论金融机构大小、性质、重要性程度如何，均实现统一的法定存款准备金率。
[1]日本在1957年5月才确立法定存款准备金制度，但期间日本央行调整存准率的频率很少，20世纪80年代之后，日本央行开始逐渐放弃法定存款准备金这一货币政策。
（五）补充5：中国法定存款准备金率调整的基本逻辑研究
我们能够直接给出的结论是，央行降准旨在向市场提供流动性，进一步衍生出的问题是市场上存在的流动性无法有效满足实体经济需求，而实体经济的融资需求则构成准备金率调整的充分必要条件。
1、公开市场投放无法替代降准
严格来讲，公开市场投放与降准均是央行的基础货币投放手段，都可以弥补市场流动性。但是降准自身的特点更明显，如降准会改变货币乘数、对银行有利（降低成本）、短期内不可逆（除非政策短期内反向调整）等。
基于公开市场投放与降准的自身特点，我们认为，公开市场操作无法取代准备金率，主要基于以下原因：
第一，公开市场操作滚动的余额会越来越大，期限会越拉越长；
第二，公开市场操作需要充裕的抵押品，需要更多政策的配合，如2016年央行发布的《抵押品管理办法》等。
第三，公开市场操作一定程度上需要商业银行付出资金成本，有量有价，而降准仅有量的层面。
显然，公开市场操作更适用于对流动性短期问题的解决，如果流动性出现明显的缺口，那么降准则是必不可少。
2、准备金率调整的影响因素说明
存款准备金率的影响因素很多，我们需要摒弃过多的因素干扰，筛选出相关性较高的影响因子。从存款准备金率最基础的计算公式来看，一是存款；二是准备金。
对于央行而言，准备金在会计科目上又是央行对金融机构的负债，需要向金融机构支付存款准备金对应的利息，这构成央行的资金成本。
对于商业银行而言，准备金率的提高一定程度上限制了由存款所引起的资产扩张，可大致表述为现在的类信贷业务，如果类信贷业务投放过多，央行可能就会通过上调准备金率进行一定程度控制。
当然，准备金率作为控制基础货币投放的手段，现在已经公开市场操作等来代替，也就是说，准备金率、外汇占款、公开市场操作共同构成央行基础货币投放的手段。基础货币的投放又与实体经济形成互为反馈影响。另外，基础货币的投放也会与通货膨胀水平和人民币汇率产生共通影响。
（六）补充6：央行三类结构式降准的说明
1、除全面降准外，目前央行的定向降准方式主要有三种，分别为始于2014年的普惠金融定向降准、2017年底的临时性降准、目前的置换式降准以及通常的全面降准。
2、实际上自2016年以来，普遍降准就再也没有实施过，普惠金融定向降准已经实施4次、临时性降准实施1次、置换式降准实施1次，如此推算，累计降准次数已经达到6次，法定存款准备金率向下的趋势是非常明确的。
3、每年1-2次的普惠金融领域定向降准的范围由过去的涉农和小微贷款扩展至普惠金融领域贷款，范围扩大非常明显，使得多数银行都比较容易达到，因此普惠金融定向降准基本上已经达到了全面降准的目的。
4、央行于2017年底建立临时准备金运用安排，虽然只是针对大行，但政策宣示意味比较浓，即央行能动用的工具比较多，对市场的把控能力依然较强。从目前来看，央行在2016年底与2017年底分别推出临时流动性便利和临时准备金动用安排两个政策，这意味着对于扰动因素较多、现金投放占比较高的银行，在春节期间，央行仍然可能会通过延续这一方式进行调节。