刘燕：资管计划的结构、功能与法律性质——从券商系资管计划切入 | 实录（一）
中国民商法律网
2018年4月18日晚，第466期民商法前沿论坛暨第8期安通论坛“资管计划的结构、功能与法律性质——从券商系资管计划切入”在中国人民大学明德法学楼601国际报告厅举行。北京大学法学院刘燕教授发表了主题报告，中国人民大学法学院叶林教授、清华大学法学院汤欣教授、北京大学法学院楼建波副教授、中国政法大学民商经济法学院赵廉慧副教授、中国人民大学法学院邢海宝教授等出席论坛并参与讨论。论坛由中国人民大学法学院博士研究生王琦主持。
本期实录稿中，发言内容经刘燕教授授权，由组委会整理、编辑；各与谈嘉宾发言内容由论坛组委会整理，并经发言人审定。
全文共20452字，阅读时间约58分钟
第一部分 主讲环节
王琦
各位老师、同学，大家晚上好！欢迎来到第466期民商法前沿论坛暨第8期安通论坛的现场。首先感谢北京市安通律师事务所对本场论坛的大力支持。今天论坛的主题是“资管计划的结构、功能与法律性质——从券商系资管计划切入”。我们非常荣幸地邀请到了北京大学法学院刘燕教授作为本场论坛的主讲嘉宾，欢迎刘老师！（掌声）同样，我们今天也邀请到了非常豪华的与谈阵容，分别是：中国人民大学法学院叶林教授、清华大学法学院汤欣教授、北京大学法学院楼建波副教授、中国政法大学民商经济法学院赵廉慧副教授、中国人民大学法学院邢海宝教授，还有来自最高人民法院民二庭的校友及其同事，大家欢迎！（掌声）
我们知道，刘燕老师擅长从法律和会计的交叉视角来观察问题，是国内少有的能够打通法律和会计专业分界的学者。那么刘燕老师运用她独特的研究方法来探讨资管计划的法律地位，会给我们带来哪些与传统观点不同的见解呢？接下来我们就把时间交给刘燕教授，有请刘老师！（掌声）
刘燕教授
第一次来到民商法前沿论坛，谢谢叶林教授和王琦博士的邀请。我今天早上还发了一个朋友圈说很忐忑，总算混到民商法这个圈子里来了。在北大上过我课的同学都知道，我的民商法基础很差，每次在课上遇到民商法的问题，如果楼老师在场我会问他，要不就是问在座的同学。所以收到叶林教授的邀请，我真的是又激动又忐忑，尤其是“大资管”这个话题现在又这么热。可能也有同学注意到，在这个领域中法律人比较积极地参与了“大资管”问题的讨论，尤其是信托法专家，包括赵廉慧老师、汤老师。我也发表了一点谬见，而且看起来我们的观点还不大一样。自从我微信发了文章以后，好些同学跟我说，民商法学者，特别是信托法学者已经展开了猛烈的“反扑”。所以我预见，今天到这儿来可能板砖会一块一块地朝我砸过来。所以我稍微投机取巧了一下，其实也没有（投机取巧），大家会注意到我给题目加了一个小标题——“从券商系资管计划切入”。在这个问题下，如果我们要到民商法前沿论坛来讨论资管计划的法律定性，肯定绕不开“委托——信托之争”，这几乎是从有“大资管”以来，从《证券投资基金法》的起草一直延续到后面各种各样的资管的产品和业态。我民商法基础比较弱，再加上刚才王琦博士也介绍，我比较喜欢从法律和会计的交叉视角研究问题，这使得我更加关注交易本身的结构和功能，而不是法律的定性。就我自己的感受来说，中国是一个大陆法系国家，但我们更是一个后发国家，很多法律概念都是最近二三十年从域外借鉴过来的，作为舶来品的法律给我们提供了很多概念和规则。但是，因为我国的经济发展现状和交易模式与国外有所不同，这些规则有时很难和它对接。所以从这个意义上来说，我会比较习惯于直接从结构和功能入手来观察经济现象特别是金融现象，而不是从法律属性入手。今天大家期待的我们打架的这个场景，估计不会出现，因为我将重点谈交易结构和功能，法律上对于资管计划的争议留给赵廉慧老师、汤欣老师和叶林老师重点来谈。
在“大资管”的各种业态下，券商系的资管计划相对来说更不容易引起争议，争议最大的可能是银行理财问题。事实上，在这次关于“大资管”的讨论过程中，银行理财的法律定性，比如委托和信托之争不是最核心的，因为这次“大资管”新规针对银行理财，更多的是解决影子银行的问题，解决的是银行的违规操作。而我们今天要讨论的跟资管相关的事，特别是讨论资管计划，实际上是券商系的资管计划，因为这是我们在所有的业态下，唯一叫做资管计划的资管产品形态。当叶林教授给我出这个题，说你讲资管计划吧，我说好好，因为我就可以谈券商系。中国整个资管业态的起点是从券商系开始的，而且券商系在从事资管业务的头15年或者头12年中间出现了系统性风险。我们今天“大资管”的快速发展及其系统性风险，以及现在严厉的监管风暴，在某种意义上来说是有前车之鉴的。
在今天我想跟大家分享的内容中，第一部分我们首先来看一下“大资管”在整个市场中的定位。第二部分围绕着券商系的资管计划这种真正的资管产品业态，我们可以看到它的前身——委托理财时代发生了什么事，这些事对其在民商法角度的定性有什么影响。在座的有最高院的法官，所以涉及到司法解释我说得不准确的地方，请法官指正。第三部分我们将讨论，在金融混业和金融创新的大潮下，也即我们所说的“大资管”时代下，资管计划的表现及功能。最后，我们结合资管计划的定性问题，来看一下像委托或信托这些标签，如何跟资管计划进行对接。对这个问题进行讨论时，我们应该秉持一种什么样的态度。
一、何谓“大资管”？
第一个方面，我们先来看一下“大资管”这个事儿。今天在座的各位，我相信绝大部分都是法律圈的人。“大资管”跟金融市场密切相关，所以我先对它进行定位。既然叫“大资管”，为什么叫“大”？可能是因为我研究法律和会计，会计注重定量，所以我对事情的细节会比较关注。我对凡是叫“大”的东西都比较抵触，大资管、大信托、大证券，又是影子银行，又是金融乱象，词汇用得越来越大。我觉得这么大的词汇，某种程度上意味着概念的内涵和外延都是不太清晰的，或者不容易清晰化，而法律人天生希望把事情搞精确。我们在分析法律问题时，更多地是谨小慎微地处理相关问题。
（一）“大资管”与金融市场
我们首先来看一下对“大资管”和整个金融市场的定位：
因为“大资管”是跨越不同金融行业的。我们一般把金融市场区分成两大块，一块是资金融通，一块是保险或者风险管理。我们大家都比较熟悉银行、证券和保险，它们分别担当不同的功能。银行当然属于间接融资领域，由存款人通过银行把钱放给借款人。另一个我们叫做直接融资的领域，是投资银行在中间做撮合，然后由发行人直接发行证券给投资人。这两个属于资金融通，真正能够进行资金输送。
保险和风险管理这一块下既有保险公司来承担的传统保险，也有新型的风险管理工具——衍生品，或者叫衍生交易、衍生工具。这中间的参与人就更多。金融，传统上我们叫资金融通，实际上今天已成为一个资源分配的场合，它不仅分配资源，而且分配风险，通过重新配置风险进行风险管理，这就形成了银行、证券、保险和期货等等。在这个领域下还有信托，信托在域外是营业性的行为，跟银行有非常密切的联系。在很多国家都是银行兼营信托业务，所以如图我把它放在了银行的旁边。另一方面，我们看到在投资银行旁边还有一个投资基金业，这个也就是大家一起去投资某一项活动。应该说在“大资管”轰轰烈烈出来之前，我们会先有这么一个格局。
那我们来看“大资管”在哪呢？如图所示，我们说它大，是因为它确实跨越了所有行业，每个行业都可以去做资管业务。资管业务是金融中介机构或者金融服务机构，接受投资人的委托，来替他们进行投资管理。以中介机构为分界点，我们把金融分成了提供资金的一方和接受资金的一方，“大资管”是嵌在了资金的富余提供者和中介机构之间。另一方面，我们看到在金融机构和借款人中间，其实有另外一套业务，这套业务就是资产证券化。20世纪以来，特别是最近三、四十年，“大资管”和资产证券化对金融市场进行了根本性改造，但是这两个改造的定位不一样，这也就是这次的“大资管”新政为什么会把ABS（Asset Backed Securitization，资产证券化）剔除出去。
我们这次的“大资管”新规适用于什么呢？适用于银行、信托、证券、基金、保险、期货公司接受投资人的委托，对他们的财产进行受托投资和受托管理的金融服务。但是这些服务不包括ABS。因为资产证券化实际上是融资产品本身的创新，是融资人端的创新活动。
间接融资和直接融资在某种意义上都是亚洲人的概念，英美国家是没有这个概念的，他们不知道直接融资和间接融资，但是亚洲人都说，中国人说，日本人也说。日本跟中国一样，以银行为代表的间接融资市场非常发达。我们国家现在强调要从间接融资走向直接融资，提高直接融资的比重。日本也想这样做，但是他们发现这样做很难，所以他们说那就从间接融资走向市场化的间接融资。什么叫市场化的间接融资呢？就是大力发展资管产品和证券化产品。在这种情形下，我们仍然是投资者直接购买这些产品，因此这是一个直接承担风险的直接融资行为；另一方面，这些行为依托于中介机构提供的服务，所以叫做市场化的间接金融。我们没办法一步走到直接融资，但是我们可以先走到市场化的间接融资领域。从这个意义上讲，我们可以看到资管的大发展不是中国独有的现象，可能在以传统的间接融资为主导的亚洲国家都是如此。
英美对于资产管理的重视，也几乎成为了共识。摩根士丹利的老总几年前就说过资产管理在不久的将来会成为单一业态的金融子行业中最大的业态，就是因为资产管理跨越了这么多行业。这个“跨”也很好理解，我们跟金融机构——不管是保险公司、投资银行，还是券商、银行——打交道久了自然会信赖它的服务，信赖它的专业能力，因此我们就希望它来帮我们理财。这就很自然地从原来一对一的存款关系、炒股票的关系或者投保人的关系，走向委托理财的关系。这是在现代专业分工细化、金融市场发达、人民财富日益增长的背景下，自然会发生的局面。
（二）资管产业链五要素
从微观的角度来说，一个资管产品的构成非常像我们平时讲的委托理财或信托关系。人们经常会说，这就叫做“受人之托，代人理财”。我画的资管行业的这个图（如下图），我把它称之为资管产业链的五要素。这借鉴自经济学界最早，也是持续研究“大资管”现象的巴曙松老师。他认为资管行业实际上是由这五个部分组成：投资者、管理人、资管产品、基础资产、销售渠道。管理人设计了资管产品发售给投资者募集资金，然后用这些产品对外进行投资，从而完成金融中间的资金输送。所以资产管理是嵌在资金融通这个链条中的。
按照巴曙松老师的解释，管理人、资管产品跟投资者之间的关系通过销售连接起来。这点我们不太习惯，但是又非常典型地反映了资产管理的特点。我们讲资管时，若从委托角度理解，我们都是说管理人接受投资者的委托，投资者委托管理人来进行投资，而一般不会去想它有没有对价。而在从信托角度理解时，信托的结构中除委托人、受托人外，还有受益人的概念。但金融领域下的资管都是自益信托，委托人和受益人同一，不存在委托人、受益人和受托人三个独立主体的状态。而在这个自益信托中，投资者和管理人之间的关系是产品的发售和支付对价的关系。也即不管从何种角度理解，在资产管理中，管理人和投资人之间是一个讨价还价的谈判状态，而不完全是一个委托的状态，这属于它的商属性。这样一个状态覆盖了我们所有的链条，包括资管产品的资管计划、资金信托计划、非保本的银行理财计划，其中资管计划既由券商提供，也由基金公司、期货公司甚至一些保险公司来提供，它们均是资金从委托人投入到基础资产的活动。
（三）“大资管”的国际背景
1、影子银行的新发展
我们今天讨论“大资管”，是在“大资管”新政引发的各种轰动这一背景下，这种轰动不仅让我们看到了波澜壮阔的金融体制改革，还让我们看到很多戏剧性的场面，甚至还有很多人被抓去坐牢。这就使得资产管理根本不像我们以前讲委托理财或者信托时看到的都是非常温馨友爱的场面，它本是专业人士为投资者理财，增加财富的活动，可如今我们看到的是刀光剑影。为什么会这样？就是因为在中国，理财和“大资管”是嵌在了影子银行的背景之下。
2008年金融危机以后，其实各国都对影子银行问题进行了改革和整顿，把影子银行的风险减小了。在这个背景下，影子银行风险不仅存留，而且越来越典型的领域正是资管领域。在FSB（国际金融稳定委员会）2017年的一个报告中提到了关于金融危机以后影子银行的应对措施及其可靠性。美国的影子银行当初是以资产证券化为代表的，在资产证券化中还夹杂着保险来为资产证券化下的各种工具做合成CDO（Sythetic Collateralized Debt Obligation）。当资产证券化和衍生工具、保险相结合，就变成了合成CDO的状态。那么这些金融券商为什么会倒闭？就是因为他们用手中大量的证券化产品和CDO产品去做回购融资。这些独立投行的资金来源主要是回购，所以回购市场以及其他的非银行金融公司——美国经常放次贷的按揭贷款公司等在2008年金融危机中构成了影子银行的主体，在2008年之后各国进行的改革和整顿过程中，它们的风险得到了极大的控制。这些领域的活动，都急剧减小。
但是另外一个领域，即以货币市场基金为代表的资管领域——这个领域在2008年金融危机中是一个纯粹的受害者——风险却越来越大。美国2008年金融危机之所以最终影响到实体经济，就是因为货币市场基金在雷曼倒闭以后，由于持有雷曼的短期票据，导致一个大的货币市场基金跌破了面值，引发了全体投资者对货币市场基金的恐慌。这就导致货币市场基金市场的崩盘，迫使美联储必须介入。而且这会影响到实体经济发行商业票据，因为货币市场基金是商业票据最主要的购买者。所以，我们看到资管在2008年金融危机中是一个纯粹的受害者，这也呈现出资管行业的脆弱性之一，即流动性错配。FSB在其报告中指出，2008年金融危机后在以美国为代表的各国监管对策下，其他的风险都可控，而资产管理领域的风险越来越大，所以他们称其为整个行业的脆弱性。
2、资产管理行业的结构性脆弱
资管行业的脆弱性刚好跟中国目前对影子银行的整顿不谋而合。FSB的另一份报告将其称为资产管理行业的结构性脆弱（structure vulnerability）。这里不涉及合法性的问题，而是说资管行业容易暴露在系统性风险之下。这些风险首先就是流动性错配，所有这样的基金，从货币市场基金开始，每日赎回。但是你投资的品种，一定是需要市场流动性来承接的。其次是杠杆，杠杆中间当然以对冲基金最典型，但是也有一些普通的集合投资计划开始制作杠杆。第三是基金管理人的营运风险，基金管理人有时甚至可以大过一些大的商业银行，它们构不构成系统性重要机构比较有争议，传统上基金管理人不构成系统性重要机构，因为风险不是由他们承担，而是由投资者承担的。我们把基金管理人叫做不动用自己资产负债表的金融中介，这是它们和银行、保险公司最大的不同。保险公司和银行都需要动用自己的资产负债表，所以它们会有资本充足率管理，会有各种各样的流动性指标控制或者是偿付能力监管的要求。但是，传统的基金管理人不受这些限制。第四是借券下的刚兑，金融机构为了维护自身信誉或者为客户提供更好的服务，在借券的安排过程中把券借出去了，如果券还不回来，那金融机构来替他来补这个券，也就是进行刚兑。我们看到这些词虽然跟中国的情形不完全一样，但在我们今天整顿金融乱象时都出现了，比如杠杆、刚兑、流动性错配、管理人的营运风险等等。
（四）“大资管”下的“小群落”
我前两天写的文章中有一句话，说我们错过了1997年金融危机，错过了2008年金融危机，现在终于在“大资管”跟国际接轨了。在这样的背景下，当我们以法律的视角讨论“大资管”的时候，我就比较抵触用“大资管”或者大信托这类的概念。因为资管虽然是每个金融子行业都在做的金融服务，但是“大资管”下的小群落的商业逻辑、法律逻辑和风险，实际上是有所差异的。法律逻辑的差异可能小一点，待会儿廉慧老师还有叶老师，他们可能会更多来强调法律逻辑的一致性，但是商业逻辑存在很大的差异。商业逻辑是我们处理法律逻辑的前提，这个方面已经有一些学者，甚至是一些记者对不同领域中的问题做了比较好的归纳。银行理财方面，我推荐大家去看柳灯和杨董写的《银行理财十年蝶变》，真的是把中国银行理财前前后后发展的情况做了详细介绍：为什么会从理财走到影子银行？这到底是一个怎样的转变？其中的问题到底是什么？我们今天讲的“大资管”到底是为资管立规还是在整肃影子银行？实际上，这里有两个不同的主题交织其中，这使得我们在观察资管规则时需要细致地区分。
第二个细分的子行业是信托。主流的观点认为资管的基础是信托法，毫无疑问，信托公司是名正言顺地在做信托。由于历史的原因，信托公司实际上主要做的是银行的附属业务，是做的融资业务，嵌在中国的融资环境下。大量的融资信托或信托贷款、信托受益权转让，以及各种各样的信托为银行的引资做通道而进行的一系列安排，实际上都是贷款业务的延伸。在这个方面，谈李荣老师在《金融信托交易模式演进的法律逻辑》中梳理得非常清楚。此外，信托其实也做投资业务，这集中体现在证券投资信托，证券投资信托主要不是证券公司、信托公司自己投资或者做投资决策，从2005年开始，证券投资信托充当了中国私募基金的培育载体，它包括两种完全不同的业态：一个是以深圳模式为代表的管理投资信托，这是以投资顾问来为信托公司设立的证券投资信托提供服务；另一种模式是上海模式的结构化证券投资信托，也就是以徐翔为代表的私募基金加银行理财放杠杆，在信托公司做了一个结构化的证券投资信托。在这方面，缪因知老师的《证券投资信托的法律构造与监管流变》梳理得比较清楚。当他们梳理清楚以后我发现我就可以讲券商系了。此外，如果你想了解一般性的影子银行、基金和“大资管”的问题，推荐大家去看官巨先生这篇《“大资管”名不符实，何以回归本源》。他的笔触很辛辣，但是很有意思。以上是背景信息的介绍，下面进入我们讨论的主题。
二、资管计划的前身——委托理财时代
（一）我国资管计划的发展
1、概念界定
在资管领域下，我们先把概念做一个简单澄清。因为在资管领域中，我们经常交织着不同的概念。“资产管理”我们大家现在都很熟悉了，“大资管”对它进行了界定。另一方面，我们还有“财富管理”这个概念。财富管理公司和资产管理公司如何区分呢？按照“知乎”上的解释，财富管理公司主要处理高净值客户的资产配置，为财富的增值保值提供各种配置方案。这些财富管理公司，最擅长营销客户体系，为你提供各种产品，但是它本身没有很强的投资能力。投资能力由管理人、资产管理公司来处理，所以财富管理公司更多是处理这一块。而资产管理和投资管理公司，更强调下端合适的资管产品设计，以及选择合适的标的进行投资以实现增值。这是我从知乎上得到的答案。
第三个概念是基金。中国资产管理行业中最标准、最典型的业态是基金，特别是证券投资基金。1997年证券投资基金刚出来的时候，业界讨论到底是叫做资产管理还是叫基金，因为在域外这就叫资产管理行业。可是在中国，在1997年前后，我们刚好为四大行配备了四家资产管理公司，资产管理公司这个名字在当时是跟不良资产处置连在一起的。所以不能将证券投资基金称作资产管理公司，否则投资者就不敢委托你买股票。所以最后决定采用“基金”这个名称。而由于中国的基金都是公募基金，面向大众募集资金，在国际层面大家一般把它称之为集合投资计划。集合投资计划包括公司组织、合伙、信托和契约型等多种形态。这是跟资产管理相关的几个概念。
2、从“委托理财”到“资产管理”
对于“券商系资管计划”这个概念，我们看到老百姓通常最习惯，也是我们熟悉的说法是委托理财，不过规范性文件中使用的是如下三个词汇：2001年证监会第一次出台资产管理规范时称之为“受托投资管理”。2003年行业大整顿之后，2004年开始实施的新规范称之为“客户资产管理业务”。等到2005年《证券法》修改时，正式把这个资产管理业务变成券商的一个业务形态，即“证券资产管理业务”。事实上，在2005年《证券法》正式确认之前，由券商来做此类业务某种意义上来说是不合法的。《证券法》中曾规定证券公司不得接受客户的全权委托，也就是说我们实际上是把接受客户的全权委托作为证券违法行为。然而，虽然有禁止性规定，但这种做法从来没有停止过。事实上，当中国有了上市公司之后，始终存在着一些上市公司对募来的钱不知道该做什么，结果就是交给证券公司委托理财。证券公司基于投行业务替客户募集了这些资金以后，转过身来就替客户进行理财。从1993年开始，证券公司的理财业务就开始了，尽管这是一个不合法的状态。在2001年委托理财合法化之前，我们可以看到中国的资产管理业务一开始就是在争议中行走。
除上市公司外，委托理财的群体中还有一些自然人大客户，证券公司为这些大客户专门配备大户室，这一般由大客户自己操作，而大多数其他客户一般是委托证券公司代为理财。此外，还有很多的非证券公司，如财富管理公司、工作室、理财室等等，它们以各种名义代客理财或者代客炒股。证监会按照体制内和体制外的不同，将其分为持牌业务和非持牌业务，大量的非持牌业务，还仍然叫做委托理财。在持牌业务下，从2001年开始称之为受托投资管理。比较一下2001年的概念和今天的“大资管”概念，其实并没有什么区别，而且它们最典型地体现了“受托投资管理”这个核心。“大资管”这个概念恰恰就是把资产管理业务定位为各类的金融持牌机构，接受投资人委托对受托的财产进行投资管理。只不过在现在的定义里，更进一步强调了金融机构为委托人的利益履行勤勉尽责义务并收取管理费，由委托人承担风险并获得收益。这一点当初没有规定在定义里，但是同样的文件里，证监会要求受托人不得提供保底收益或者保证本金，所以事实上也有类似的提法。
按照2001年的规则，持牌机构下的受托管理引发了第一轮关于是不是违规操作信托业务的质疑。面对这样一个质疑，我们以法律的视角来看它的规则，证监会2001年发布的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中规定，第一，证券公司作为受托投资管理人与委托人签订受托投资管理合同，以委托人的名义设置股票帐户、各资金帐户，并通过委托人的帐户进行受托投资管理。这种方式实际上奠定了证券市场委托理财的基本模式，那就是你为谁理财，要进他的帐户去操作。第二，证券公司做这个业务的时候，需要跟经纪业务明确区分开来。因为在经纪业务下不得接受全权委托。在这个背景下，证监会就特别强调说，受托投资管理业务不同于经纪业务，也不同于自营业务，而是代客理财业务，所以并不违反证券法禁止全权委托的规定。因为禁止全权委托是在经纪业务名下，不能替客户翻炒股票。我替你翻炒股票是要获得佣金的，但是资管业务是来获得管理费的，两者并不相同。第三，受托人可以选择银行托管其受托投资管理的证券经营资产。关于财产要不要独立存管，2001年的规则没有强制独立存管，2003年针对集合受托管理提出了必须进行托管的要求。这样一个第三方存管的规则，至此就成为证券市场中受托管理的标配。第四，受托人不得向委托人承诺收益或者分担风险。这就是证监会在委托代理的架构下，构造了一个受托管理的基本模式。而这样一个委托理财的安排，以及当时开始出现的以民生银行为代表的银行的集合委托贷款，都引起了时任国务院发展研究中心金融所所长夏斌的质疑：我们的信托法明明说了非信托公司不能再做信托业务，为什么你们都在做信托业务，是不是一个违规操作？这就是我们看到的，最早开始的关于“大资管”法律定性的质疑。
其实证监会的受托投资管理规则不仅是对于受托管理的法律关系的操作给予了界定，同时它还处理了这样的一个受托管理：因为它是在投融资体系下进行的，因此必然会有对外投资活动，而且在证券市场中的投资活动必然会触及被投资的上市公司和金融业之间的关系问题，我们称之为产融关系问题。所以我们会看到，证监会的规则与当时的基金管理的规则是一样的：证监会的规则要求受托人管理的全部受托投资持有一家公司发行的证券，不得超过该证券（总股本）的10%。这类似于基金业下的前后双向10%限制：任何一个基金或者一个基金管理人管理的基金持有一家上市公司的股份不能超过10%，同时，持有任何一家公司的股份不能超过基金资产的10%，以避免基金或者受托管理的这种金融力量控制产业公司。这是在资产管理领域必然要处理的问题，即内部关系和对外关系。这就是我们最早的券商系的资管计划，当时还称之为受托管理帐户。
可惜在实践中，我们会看到中国的问题是虽然出台了一个看起来不错的规范，但是每一个行业的资管业务都会受制于这个行业自身最强基因的影响。我们国家的券商业，实际上有一些原罪，如挪用客户保障金、挪用客户劵、挪用客户的国债等等。挪用的理由有：一方面，我们国家的金融子行业一般均是从银行分立出来，而银行的特点是，钱存到银行，银行可以较任意地使用。因此券商业或其他的行业，也会当然觉得对于客户保障金或客户券等可以同时周转、使用、调配；另一方面，券商承担着发行股份的承销，承销卖不出去砸在自己手上。而券商没有存款来源，在银证保三家中间，银行和保险都是资金池，只有券商不是资金池。券商不动用自己的资产负债表，但是当他承销时，尤其在我国，多为包销的情况下，券商的资金压力非常大。这也促使他们不断地挪用客户的资金及证券。至于后来券商自己坐庄炒股票，对资金的需求更大，挪用也就更厉害了。
（三）委托理财的异化
券商发现理财资金是最好的迅速扩大企业规模的办法。为了争夺客户的理财资金，吸引客户，券商不仅需要说明自己的专业能力，还要为客户提供保底，因此提供保底也成为一种营销手段。然而一旦开始提供保底，券商和客户之间就不再是委托理财关系而更像是一个借贷关系。一旦市场下行，券商的偿付压力就很大。在这个情形下，出现了从2000年到2004年券商行业性危机，表现为国债回购危机、委托理财危机、三方监管理财危机、保证金挪用危机等，进而导致的是一个行业性的系统性风险的爆发：2000年至2004年是中国长达五年的大熊市，在这个背景下，券商从事理财业务，为客户保本、保收益，拿着客户的钱入场炒股市、炒房产，结果都被套牢。因为在当时有很多老庄，如吕梁系、德隆系等，德隆系以新疆屯河等三只股票坐庄，不仅自己控制着券商，而且控制着信托公司，拼命发理财产品，之后用汇集的资金去维持股票价格，这些资金最终都在维持庄家股价的过程中随着股价的下跌灰飞烟灭了。最终的结果是，2004年过后，整个行业中几乎一半的证券公司被关闭，全行业亏损220亿，平均每家证券公司亏损20亿。
（四）危机应对与重建
这场危机对当时的法治是一个非常大的考验。因为我们就像美国2008年发生危机一样，理论上讲，由于券商没有资金，券商无法自救，只有央行能提供资金。这就像美国影子银行危机要靠美联储来救济，但这样做就必须要修法，或者不修法，必须要这些独立投行卖给商业银行（如美林卖给美国银行），或者像最后的高盛和大摩紧急转化成银行控股公司，从而能够得到美联储的救助。因为只有中央银行是银行的最后贷款人，才能对银行提供救济。
那么在中国该如何应对？当时我们的法律，中央银行法没有为证券公司提供央行作为最后贷款人的救济方式。因此只能由国务院特别会议出台特殊的决议，要求人民银行向证券公司，向中证登，向证券市场提供资金。这实际上欠缺法律依据。经过这次危机，时任央行副行长的吴晓灵女士——后担任全国人大财经委副主任，是我国经济立法起草部门的主要负责人——非常强调对理财业务的治理。因为券商做投行业务不会亏损，替客户承销股票不会破产，做经纪业务当时还是盈利的，最后破产的原因都在理财业务，因为理财实际上已经变成借贷，变成了对第三人的诉讼。所以他们有非常强烈的使命感要约束理财业务。事实上在当时人民银行内部就成了金融稳定局，他们对理财这样交叉金融产品的风险传染也曾起草过征求意见稿，但随着2005年股改，股市回升，这个稿子也没有了任何下落。回看这次危机，我们看到的是国家来兜底的系统性风险的处理方式，其最终靠的是特殊的救助办法来解决，即《关于个人债券及客户证券交易结算资金收购意见》。基本原则是救个人不救机构，救小额不救大额。个人储蓄、交易结算资金及其他个人债权（委托理财、集合信托、国债等）本金部分在10万元以内的，予以全额收购；累计在10万元以上部分，按九折价格收购。这个救助办法并未为机构提供救济，机构只能参加破产清算。所以我们后面看到会有很多机构，以国债回购纠纷的方式诉中证登。这是因为机构委托券商去理财，券商所做的事情就是告诉机构，我帮你们买了国债，一年之后可以获得回报。随后，这些券商就用这些国债做回购交易，将汇集的资金到市场再炒股票、炒国债、做庄，随着股价下跌资金也就随之蒸发，之后国债回购到期券商无法还款，CCP（中证登）要还给对方钱怎么办呢？只能将这些国债拿走。此时委托理财的机构投资者就出现并起诉中证登侵权。那么，对于证券市场下的这样一种证券持有状态和证券帐户关系，中证登、券商和投资者之间是什么关系，在这个方面叶林教授是我们国家最早最权威的研究者。
事实上上述所谓救助的事，在今天就变成了我们看到的系统性风险的化解。那么从司法的角度，司法有没有为危机的化解提供救济呢？ 2003年最高人民法院曾草拟了《关于审理金融市场上委托理财类合同纠纷案件的若干规定》（征求意见稿），但由于关于保底合同到底是委托、是信托还是无名合同一直存在很大争议，因此该若干规定也一直未出台。对此，从某种意义上我们可以看到从民商法角度去界定一个事情，有的时候可能很重要，但有的时候看起来也并非非常重要，因为虽然前述问题始终未得出结论，危机已经靠国家政府兜被化解掉了。这也是行政部门始终觉得自身的责任是不可放弃的，尽管行政监管大多时候看来太过于粗暴，过于整齐划一。当然，事后我们也有一些制度建设，一方面包括在《证券法》做的证券市场基础设施建设，包括资金独立的第三方存管以及证券的透明持有。另一方面包括对证券公司的资产管理业务的重构，这就是在2003年的12月份颁布了新的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，这个办法经历2008年的修改、2012年的再次修改和2013年的微调，奠定了我们今天券商系资管计划的基本范式。它们从资管的业态到资管计划的功能，都没有什么大的变化。我们下面针对这些资管计划，来观察它们的功能和实践中对其法律定性所面临的困扰。
三、资管计划的形态与功能
（一）概述
2004年之后券商资管有了正式的名称，包括定向资管计划、集合资管计划和专项资产管理计划。定向资管计划（券商）或一对一专户（基金公司、基金子公司），是指只有一个委托人，一个受托人；集合资管计划指有多个委托人，一个受托人，在基金公司或基金子公司称之为一对多专户；专项资产管理计划，后改称专项资产支持计划。
三类计划具体的功能是什么呢？定向资管计划几乎可以做所有的事，因为定向资管计划就是一个委托人委托一个受托人，证监会当然会有一些投资范围限制，但主要还是尊重委托人和受托人之间的约定，因此它在实践中的应用范围非常广。集合资管计划是是资产管理业务的常态，是指证券公司接受多个委托人，我们在实践中将其定位为私募，区分于公募。而私募会有资金门槛的限制以及人数限制。那么，证券公司可不可以做公募呢？从2012年开始的金融创新和金融混业改革允许所有的机构做公募基金，所以证券公司可以做公募，不过做公募需成立公募基金，但资管计划仍属于私募范畴。这样的定向资管和集合资管，实际上与域外资管行业下的两个基本分类十分类似，即基金（CIS, collective investment scheme）和全权委托（Discretionary mandate）。他们均是标准的资产管理业务，是证券公司接受客户委托来理财。
而专项资产支持计划是一个资产证券化业务，如前所述，在“大资管”和金融市场的定位中，资产证券化业务并不属于资管业务，而是资管业务的对立面，是资管业务的投资对象，是从融资人端启动的一种安排。而资产管理是从投资人端启动的，是中介机构接受投资人委托，为投资人的利益所进行的对外投资的一种安排。而在这里，资产证券化也被叫做了资管计划。
（二）定向资管计划
下面具体来看这些不同的状态对法律定性所产生的困扰，在此之前，我们更进一步分析不同形态的具体功能。首先来看定向资管计划，如前所述，定向资管计划是自由度最大的资管计划。证监会的规则中已明确规定，证券公司为单一客户办理定向资管业务，应当与客户签订定向资产管理合同，通过该客户的帐户（2004）/专门帐户（2013）为客户提供资产管理服务。在这个前提下，如果仅从字面来看，它非常像域外的全权委托，由一个大客户或一个机构投资者委托券商理财。但在实践中，特别是在2012年中国的“大资管”时代发展起来后，定向资管变成主要为银行大客户服务，而不是为如保险公司的资金、退休基金或其他传统上的机构投资者的资金服务了。
券商为银行服务有以下几种状态：一是银行的委外业务，也即银行全权委托券商管理资产，券商有完全的主动权；二是事务管理类，这类情形下，投资标的由银行确定，券商主要做一些服务性的工作，包括去寻找询价对手，然后跟对方协商定价，最后报告给银行成交。三是通道类，这种在实践中很常见，尤其是在基金公司和基金子公司，特别是银行系的基金子公司。如银行的理财资金要对接一个非标资产。其可以去认购一个基金子公司的一对一的专户，进而投资到银行看好的非标资产下。这些投资对象往往是银行的客户，但这些客户要么是银行没有贷款额度为其提供贷款，要么就是因客户自己的授信或者其他因素无法取得贷款。因此需要借助于其他通道，其中包括券商一对一资管计划的通道。所以我们看到2012年以后券商资管的大发展使得资管计划完全摆脱了原来代客炒股票的基本功能，而变成为银行大客户服务，捎带着也帮银行以及一些其他的机构投资者做委外投资，做真正的投资决策服务。以上就是我们说的定向资管。
（三）集合投资计划
集合资管计划通常被认为是最典型应被定性为信托的资管计划。证监会、证券业协会等均要求集合资管计划不能做通道，受托管理人必须履行主动管理的职责。因为受托管理人面对不同的委托人，将管理的权限让给某一委托人，其可能会存在利益冲突，所以托管人要主动管理。此外，集合资管计划是很标准的财产必须由第三方独立存管的资管计划。它要通过专门帐户，为客户提供资产管理服务。并且不管是证券帐户还是资金帐户，均有他们自己的名称，即资管计划的三联名帐户。它将计划管理人、托管人以及资管计划的名称放在一起。由名称我们可以知道这是一个什么样的资管计划，它的管理人是谁，托管人是谁。
以下两个例子正好是宝能一方和万科一方的资管计划。“国信证券—工商银行—国信金鹏分级1号集合资产管理计划”是万科的资管计划之一，它是国信证券一对一的资管计划，托管行是工商银行，它是一个分级的资管计划。“西部利得基金—建设银行—西部利得金裕1号资产管理计划”是宝能的一个计划，宝能有九个资管计划，这是其中之一，这个计划管理人是基金公司（西部利得基金），设立了西部利得1号专户计划，托管行为建设银行。这是我们看到的集合资管计划，它们在证券市场中是有身份的，有自己的名称，使得它们相对看起来有一个主体地位。
1、集合资管计划的变形：优先——劣后委托人
在实践中，大量存在的集合资管计划还不是前述纯粹的平常的委托人的资管计划，而是有优先劣后安排的变形，钜盛华的九个资管计划即为典型。两个委托人就构成集合资管，在变形后的集合资管中，两个委托人的权利和义务、法律地位、受偿、风险等均不同。前者称为优先级委托人，后者称为劣后级委托人。以钜盛华的资管计划为例，钜盛华都作为劣后级委托人，并交由券商或基金公司来管理。然后将资金托管在某一个银行，券商再在中证登开立证券交易帐户来购买万科的股票。
2、资管计划作为一种SPV
以上就是2012年之后最流行的集合资管计划的状态，即有优先劣后的安排。如果我们将上图顺时针旋转90度（如下图），我们可以看到一个资管计划其实非常像一个准法人，因为我们可以给它出一个资产负债表。从这个意义上讲，虽然在法律上不会定位为法人，但会计上是有一个会计主体的。能用一张资产负债表来覆盖就能成为一个会计主体，他可以是法人，可以是法人下的分支机构，也可以是企业集团。法律上不认为企业集团是一个独立的法人，但是可以做成一个资产负债表，即可以构造成一个会计主体。所以我非常习惯用SPV来观察这种资管计划。
由上图来看，这实际上跟公司的资产负债表没有区别。上面是优先级，下面是劣后级，这与公司资产负债表中上面债权人、下面股东非常相像。而该SPV将得到的资金用来购买万科的股票。而服务机构包括了计划的管理人、托管人、信用增级、流动性提供者等。此外，SPV在资产证券化中也存在。
3、SPV作为融资炒股或杠杠收购的工具
在我们讨论资产证券化的SPV之前，先进一步来看一下为什么结构化资管计划会比一般的资管计划更流行。这是因为它可以用来融资炒股和杠杆收购，2015年的股灾和2016年的宝万之争正突显了这两种用途，并使得结构性资管计划既大放异彩，也臭名昭著，现在被彻底封杀。这样一种优先—劣后级的安排，事实上是劣后级委托人要炒股，通过这种安排就可以配优先级在前，劣后级委托人的股票作为担保，由计划的托管人做担保品的受托人。如果股票价格下跌，受托人可以强制平仓以保证优先级的安全。因此，这种安排是非常理想的担保融资交易的安排，属于场外的配资安排，它实际上与场内的融资融券没有太大区别，只是后者更简单。
而SPV之所以在宝能收购万科中大放异彩，主要是因为相对于其他的杠杆收购（借钱收购）工具，它最好用。我们先分析一下其他杠杆收购工具的劣势：（1）银行并购贷款。现在银行有并购贷款，但是它基本上不放给民营企业，只给大型国企等，而且审批程序严格。（2）并购债。我们国家规定有并购债，但它品种少，发行程序要求很严格，民营企业根本无法发并购债。（3）结构化证券投资信托。信托有结构化证券投资信托，我国做投资管理的信托都是为私募基金提供载体，但同时也可以为炒股提供载体，此时结构化信托可以为劣后级配一个优先级资金。但是银监会对结构化证券投资信托有投资股票单票不超过20%的限制。也就是说，一个结构化证券投资信托至少要买5支股票，因为每一支股票不许超过信托资产的20%，这是从风险防范角度做出的限制。
相比之下，只有结构化资管计划毫无限制，它是一个成熟的金融产品，有标准化的合同，设立非常方便，且没有单票投资上限。此外，对接和嵌套也很方便，所谓对接和嵌套就是当配一个银行理财资金或信托计划做优先级时，它只需直接买此资管计划的某一个份额就已足够。这就非常适合渐进式收购，什么叫渐进式收购？就是你把我惹毛了，我就非把你收购不可，你越逼我我越收，宝能收万科即是如此。
钜盛华为收购万科共组了九个资管计划，收购了万科9.95%的股票。（钜盛华共收购万科25%的股票，其中9.95%是由9个资管计划收购）在这9个资管计划中，东兴证券东兴信鑫7号是集合资管计划，它之所以是个结构性资管计划，是因为钜盛华投了1/3的资金，还有2/3来自平安信托。当然这部分资金并不是平安信托的自有资金，而是由平安信托设立了一个集合信托计划，平安信托通过发信托产品获得资金后用于购买东兴证券该项集合资管计划的优先级份额，由钜盛华买劣后级份额，杠杆比例为1：2。这9个资管计划均是如此，都存在多层嵌套。由此也可看出，通过资管计划来做杠杆收购非常迅速，因为它是标准化的产品，有现成的合同存在。
此外，宝能为钜盛华筹集资金的资管计划结构更加复杂，其中，刘姝威炮轰的华福证券华福浙商定向资管计划，它有一个委托人即浙商银行理财资金，这130多亿的资金，通过华福证券的定向资管计划投入由宝能设立的宝能产业投资合伙。在这个合伙中，宝能集团自己出资67亿做劣后级LP，浙商银行的定向资管计划做优先级LP，浙商宝能做GP。 由此宝能产业投资合伙共获得了200亿左右的资金，它将其中的50亿直接投入钜盛华，剩余150亿通过股东贷款贷给钜盛华。然后钜盛华将此部分资金与通过其他方式获得的资金合在一起，一部分用于为资管计划提供劣后级资金，一部分用于收购前海人寿的股权。这就是我们现在看到的指控宝能的另外一个罪名，即购买保险公司的股权，但没有用自有资金，而是用银行资金，用借款等，这也是宝能最后被处罚的原因。 此时，在法律上的问题是，当一个银行的理财资金经过两轮平台混在一起后，我们如何辨别资金的流向呢？毕竟这其中还有它的自有资金、宝能为其提供的109个亿以及其他资金。
与此对应，域外在收购中也存在优先级和劣后级的安排。国际上著名的私募股权投资机构KKR所做的第一单针对美国市场中中型以上的上市公司收购，就是通过各种各样的机构投资者来搭建优先级和劣后级资金安排，再将获得的资金投入壳公司，由壳公司去收购目标公司。宝能的结构化资管计划与此有相似之处，不过，我们的问题在于我们并未将所有的资金都安排在一个计划中，而是分出了太多计划，以至于甚至这些机构投资者也无法判断，自己究竟与谁绑在了同一个战车上。当投资者想要变现退出或者强制平仓的时候，可能存在法律障碍，因为当资管计划作为收购人时，其卖出股票可能会受到限制。因此，它确实会给资管计划背后的投资者带来风险。
（四） 特定目的的专项资管计划
特定目的的专项资管计划即资产证券化。如前所述，资产证券化的定位本应是融资人端启动的融资产品，但我们却将其置于资管计划中。这就会带来描述上的困难：资产证券化明明是有资产的人将资产主体化来融资的行为，如果放到资管计划中，它是变成投资行为了吗？证监会在《证券公司客户资产管理业务管理办法》中的表达是：证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务，应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和基础资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门帐户为客户提供资产管理服务。证券公司应该充分了解并向客户披露资产所有人或融资主体诚信合规状况、基础资产的权属情况、有无担保安排及具体情况，投资目标的风险收益特征等相关重大事项。证券公司可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。由此来看，证监会也是从投资人角度描述资产证券化。但如果站投资人角度，一定会有众多投资者，而且还会有优先级和劣后级的划分，难道这又是集合资管了吗？而我们看到的资产证券化的逻辑应当是从融资人角度出发，是一个融资人将资产放到一个SPV中，再以SPV为核心发行优先级和劣后级证券给投资者。因此它是一个典型的融资流通的管道，而非投资流通的管道。
1、资产证券化的结构
资产证券化可以用信托、公司或合伙来架构。我国最早的证券化——信贷资产证券化是用信托来架构，不过这个逻辑就解释得非常别扭：信贷资产证券化直接描述的是委托人（银行）将资产交给受托人设立信托，受托人发行资产支持证券，受益人（投资者）购买信托受益凭证并将现金交给受托人，再由受托人交给委托人。那么这是一种什么样的信托？是他益信托吗？因为它毕竟有委托人、受托人、受益人三方，但是此处的受益人为什么又需要花钱购买信托受益凭证呢？在他益信托下，受益人坐享其成才更符合逻辑。此外，因为有三方的存在，它也并非自益信托。所以我跟楼建波老师曾写过一篇文章——《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》——来讨论这个问题。我们认为需要将上述的信托逻辑加以改造。
2、改造一：投资人信托
由于资产证券化和资产管理都是商业信托，商业信托是自益信托，它需要出钱获得对价。在这种情况下，要么就应改成以投资人为导向的信托。这跟资管计划的基本模型一样，受托人设立一个资产支持计划或一个资金信托计划，投资人出资购买信托受益凭证，此时投资人（其是委托人也是受益人）与受托人形成等价交换关系，构成了资金信托。受托人再用该信托财产去购买基础资产。这种资产证券化是一个自益信托+一个投资信托的资金运用。
3、改造二：融资人信托
若改造成融资人信托，就是融资人（委托人、受益人）将他的资产交给受托人，来设立信托财产或资产支持计划，融资人因此取得信托受益权份额。此时融资人和受托人之间也是等价交换关系。然后，融资人将信托受益权凭证转让给其他的投资者进而募得资金。当然融资人自己也可保留一部分信托受益权凭证劣后级，将优先级转给投资者。这种资产证券化是融资人信托+转让信托收益权凭证。
也就是说资产证券化要么用投资人信托构造，要么用融资人信托构造。在域外，也有两种资产证券化的状态：一种是出表型的资产证券化，即资产负债表型CDO；另一种是套利型CDO。从投资人角度与从融资人角度构造是两种不同的逻辑，尽管都叫信托，但实质上并不相同。而从实践中交易流程本身的逻辑来看，其更像是一个融资人信托+转让信托收益凭证的构造。当证监会把专项资产支持计划放到证券公司客户资产管理计划中时，就显得非常别扭。因为其他资管计划都是从投资者端启动，而该专项资产支持计划如果从投资者端描述就跟实际的操作流程恰好相反，实践中的交易流程实际上都是从融资人端来启动。因此引发的问题是受托人到底全心全意为谁服务呢？事实上，业界会将这种业务称为投行业务，投行业务和资产管理业务是两个不同的业务，但证监会的规则却将其放在了一起。
以上是我讲述的基本内容，归纳这些内容，以券商系做为标杆，是因为券商系的资管业务不仅是资管业务的老鼻祖，也名正言顺可被叫做资管业务，同时它的交易模式既涉及投资人端，也涉及融资人端，它贯穿了投融资业务，是非常有代表性的交易模式。
四、资管计划的法律定性
（一）法律定性中需处理的几个问题
第一，受托管理人的角色。（1）在定向资管中，受托管理人的角色取决于他从事的是什么业务，可能是主动管理，可能是事务管理，也可能是通道。（2）在集合资管中，A、如果是平层的集合资管，受托管理人可能会要带领大家一起做业务，所以他会有主动管理的职责；他也可能做有跟投的情形，组成一个有限合伙，他可能做GP。B、如果是分级集合资管，即结构化资管计划，这其中承担风险的是劣后级，所以决策的人不是受托管理人而是劣后级。券商作为受托管理人的作用是持有担保品，并且在价值波动或贬值的时候强制平仓以保护优先级的利益。同时，他作为资管计划，出面代理委托人去做结算业务、记帐业务等事务管理性的工作。（3）在专项资管中，资产证券化中受托人的角色整体上比较消极，具体也取决于资产证券化的类别。如在信贷资产证券化中，信托公司是很消极的，因为银行及券商已经搭建了基本架构。而在券商系的专项资产支持计划中，券商系有时也会搭架交易架构等。此时能说券商是主动管理吗？恐怕还不是，因为，标准的资产证券化的资产是一个自变现资产（self-liquidating），如蚂蚁金服所做的循环小贷，借款人到期都会还钱，资产是自变现的，不需受托管理人主动管理。所以本质上来说，资产证券化下的受托管理人不是主动管理型，它可能是事务管理型或者通道型。我说不好，随后请在座几位民商法专家来界定。另外需要提及，我们国家现在大多数的资产证券化是将未来应收帐款证券化，这还远称不上是self-liquidating。最后，在上述所有情形中，从法理上讲，受托人不得向委托人承诺收益或者分担损失。
第二，财产的地位。如前所述，券商系的资管计划最早从2001年立规开始就走向了独立存管。到2003年，《证券公司客户资产管理业务试行办法》强制集合资管计划的财产应由第三方独立存管。之后《证券法》统一规定各种业务的资金均需由第三方独立存管。这样一个托管的法律地位如何呢？我们看到有一些学者批评证监会的资产管理计划不具有破产隔离的效果。对此，也有一些学者有不同的意见，意见的依据是我国最高人民法院的两个文件：法发[1997]27号和法明传[1998]的213号。这两个文件都是关于冻结、划拨证券或证券登记结算机构、证券经营机构清算帐户资金等问题的处理意见，其明确区分了客户的帐户与券商的帐户，禁止划拨证券公司管理下的客户交易结算资金。因此有学者认为，最高院对证监会通过合同方式及帐户分设方式实现的财产隔离在司法上是予以承认的。这两个文件虽不直接针对理财，但也具有重要意义。2005年证券法第139条从立法上对客户账户的独立地位、破产隔离地位的承认。
第三，避免利益冲突。监管规则中有很多避免利益冲突的条款，其要求受托人不得挪用受托投资管理资产、未经批准，不得将不同的委托人的受托投资资产混合管理等等，这与信托法下受托人的忠实义务、勤勉义务等非常相似，甚至更为详细。
（二）小结：信托抑或委托？
最后来小结一下，关于究竟是信托还是委托的法律定性的争论中，我比较赞成扬州大学刘正峰老师的观点。他认为在证券业中的资管计划下，存在自益信托和间接代理的竞合。如果我们一定要说证券业的资管计划是信托，会存在一些问题：首先，信托处理的主要是委托人和受托人的关系，法律关系较为简单，因此无法简单地用信托法来处理结构化安排下不同利益主体的关系。其次，将其定性为信托也没有覆盖资管计划的对外功能。如信托法不会规定资管计划作为金融力量对外投资时的持股限制等。也就是说将其定性为信托并没有将其放置于投融资链条中考虑，因此对具体问题的解决也没有提供多少帮助。现在即便未将其明确定性为信托，实践中的具体问题好像也已得到解决，因为监管规则起到了很大的补充作用。而这个补充作用，不仅是中国证券业的特点，事实上也是全球资管行业的特点，即上位法的问题。从域外的资管行业来看，我们会看到资管行业是嵌在民商法基础和监管法的体系中间。一个资管业务的链条首先依托民商法基础来构建：它可能依托信托法构建；也可能依据公司法，如美国的投资基金大多是依托公司法，特别是马里兰州公司法来构建；还可能依托合伙，特别如私募、PE和对冲基金等等；此外，在我国，我们采用的是契约型。在此基础上，还会有很多监管规则来予以补充。我们看到，没有一个国家的资管行业完全是靠信托解决问题的。当信托的规则运用于资管行业时，实际上是有专门的跟资管行业相对应的法，它并不是信托业法，而是专门的金融监管法，在美国如投资公司法，投资顾问法，在英国如金融服务和市场法案，以及监管者所制定一系列配套的规章制度。这些规则突破了信托最原始的规则，对其进行了新的拓展。与此同时，还会有其他的监管法，如证券监管会针对基金凭证的发售环节施加一些限制。此外，在基金的对外投资环节，会有产业政策、宏观调控以及税收政策等的限制，这对于处理产能关系，处理基金业的机构投资者定位、消极机构投资者定位等都会有影响。
以上其实是美国1933年的证券法和1940年的投资公司法和投资顾问法所建立的一个基本的基金业管理框架，即民商法基础+监管法。而最近又出现了金融稳定、宏观审慎、影子银行和系统性风险等新的视角，这些新的情况在前面已有介绍。总之，从基础层面来看，这实际上是一个非常庞大的框架。正是在这一点上，我确实不太赞同所谓“回归大信托”、“回归大证券”等提法。因为一方面“大信托”不解决所有的问题，另一方面“大资管”也不都是信托。
特别是在我国，我们的资管计划并不都是严格意义上的资管，如刚才所讲的资产证券化及杠杆收购工具。对于杠杆收购工具，由于实践中对杠杆收购工具的滥用， “大资管”新政要求投资单一标的的，不得加杠杆。这实际上就否定了杠杆收购的安排。然而杠杆收购是否真的有原罪呢？对于优先级劣后级的资管计划，到底应该如何监管？这也就是说在我们国家，当我们说“大资管”的时候，如果在跨越了不同的金融子行业，它们均从事资管服务这个角度，可以叫做“大资管”。但在每一个子行业所提供的被叫做资管产品的产品中间，其实并非都是资管。同时其所采纳的法律关系，也未必是信托。信托的好处在于：第一，在分业监管的背景下，它打破了分业的框架束缚，帮助我们理解到不同机构所从事的其实是同类业务，应当统一监管。第二，信托带来的观念和文化是受人之托、忠人之事，这种忠实、诚信义务对于我国的金融服务业是非常重要的。但是这种观念并非必须要通过信托法、信托关系来构建，我们有没有可能借鉴域外，从代理关系、公司法、合伙等域外称之为fiduciary relationship中提升出信义义务，以此来彰显信托文化或者信托观念。我觉得这可能会使整个法律关系的层级和细节更加清楚。
好，这就是今天给大家的分享，欢迎回归金融商法。
民商法前沿论坛是由王利明教授发起、中国人民大学民商事法律科学研究中心主办的品牌学术活动。民商法前沿论坛以“打造学术争鸣之地、前沿传播之处、见贤思齐之所”为宗旨，自2000年9月15日创办至今逾17年，成功举办460余场，现场听众超过8万人，论坛实录通过中国民商法律网全文发布，累计阅读超400万次。
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本期编审：王艺璇 王琦
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