刘燕：资管计划的结构、功能与法律性质——从券商系资管计划切入 | 实录（二）

中国民商法律网

2018年4月18日晚，第466期民商法前沿论坛暨第8期安通论坛“资管计划的结构、功能与法律性质——从券商系资管计划切入”在中国人民大学明德法学楼601国际报告厅举行。北京大学法学院刘燕教授发表了主题报告，中国人民大学法学院叶林教授、清华大学法学院汤欣教授、北京大学法学院楼建波副教授、中国政法大学民商经济法学院赵廉慧副教授、中国人民大学法学院邢海宝教授等出席论坛并参与讨论。论坛由中国人民大学法学院博士研究生王琦主持。

本期实录稿中，发言内容经刘燕教授授权，由组委会整理、编辑；各与谈嘉宾发言内容由论坛组委会整理，并经发言人审定。

全文共9009字，阅读时间约30分钟

第二部分 与谈环节

王琦

非常感谢刘老师的精彩演讲。刘老师从资管计划的相关概念和交易结构入手，梳理了资管计划在我国的发展演进过程。同时，从功能的视角观察资管计划，也涉及到比较多的会计知识。刘老师非常详实地向我们展示了资管计划相关的法律问题，非常感谢刘老师！接下来我们进入与谈环节。首先有请清华大学法学院汤欣教授进行与谈，欢迎汤老师！

汤欣

非常感谢叶老师的邀请，刚才听到刘老师具体入微地介绍资管计划的发展脉络及交易结构，受益良多，很感谢。实际上我更多是为学习而来，因为这个部分并不是我所擅长的。去年有机会跟刘老师在一个研究课题里一起研究“宝万之争”与杠杆收购，刘老师负责剖析资管计划，我负责敌意收购和公司治理的部分。在课题研究过程当中，在若干个课题会议的场合，我听到了刘老师梳理资管计划的整个过程。我很高兴作为一个目击者和见证者，看到刘老师关于资管计划的一些很重要的观点。

就今天刘老师的题目来讲，我首先注意到的是副标题中的两个关键词。一个是功能。在看到这个词的时候，我想到公司法上尤其是比较公司制度方面的一部名著，它是由来自美国、德国和日本的几位专家所写的 《公司法剖析》(The Anatomy of Corporate Law)，现在是第三版。这本书的一个副标题就是“功能的进路”(A Functional Approach)。国际学者希望通过这样一本对比较公司治理进行分析的、并不是那么大部头的基本原理的著述，来表述一个超越国家和法律界限、功能性的、可能会放之四海而皆准的公司法和公司治理的基本结构。第二个关键词是结构。美国学者Frank H. Easterbrook与Daniel R. Fischel在1993年有一本书叫《公司法的经济结构》（The Economic Structure of Corporate Law），希望从经济分析法学的角度对公司法当中的若干基本原理进行观察。在这两本书中有刘老师今天所提到的小标题中的两个词。

虽然今天刘老师没有进行法律关系方面的具体分析，但我也提示大家注意，刘老师刚刚发表在《清华金融评论》上的一篇文章——《大资管“上位法”之究问》，对民商法基础和金融监管法之间的相互关系有相当精妙的陈述。刘老师认为资管法律框架中的民商法，尤其是信托法，和监管法之间存在着互补或冲突的不同状态。在互补方面，保护投资者是金融监管法和民商法的基本价值观；在冲突方面，以刚兑为例，其体现出民商法和金融监管法不同的价值取向：对民商法来说，可能并不反对刚兑。如果刚兑构成对投资人某种偿付安排的担保，其可能是对意思自治的一种实践，可能是对投资人保护的进一步落实。但从审慎监管、防范系统性风险的金融监管法律角度来说，其对于刚兑则采取截然不同的立场。以此为例，我觉得刘老师在最新的研究中，对包括资管计划在内的金融法现象所做的二维观察非常精妙，深刻反映了目前金融监管和民商法之间的张力。观察金融法现象时，同时从金融监管的进路和民商法或意思自治的进路来进行综合的、互动的观察是非常重要的。

但我也想提出一些在思考中碰到的疑问。当我们非常注重功能式观察的时候，当我们着眼于对一个金融法现象设计解决方案的时候，如果不是特别注意民商法逻辑，会不会带来一些潜在的问题？也就是说在法律的方法论上，如果太过于注重问题的解决方式，而忽视问题所坐落的基本民商法关系，会不会欠缺一些可能会使问题得以解决的、能够长治久安的法律基础框架？在讲到这一点的时候，我也特别注意到，刘老师在文章中提到了一个重要的国际法律文件，即由国际证监会组织（IOSCO）编写的《证券监管目标和原则》（Objectives and Principles of Securities Regulation）。该文件专门针对集合投资计划，即Collective Investment Scheme。《证券监管目标和原则》形成于1998年，中间经过2002年、2003年和2010年三次修改，但其对于集合投资计划的阐述是始终如一的，其有四项原则至关重要：第一，关于集合投资计划的主体，需要制定资格、治理、组织和运营行为方面的准则；第二，集合投资计划的法律形式和结构，尤其是客户资产的隔离和保护是至关重要的，监管系统应加以规定；第三，监管应对集合投资计划提出和落实披露的要求。因为信息披露能够帮助特定的投资者确定其在此项集合投资计划中投资的价值，评估投资收益和风险，进而形成理性投资的决定；第四，监管应确保对集合投资计划进行的资产评估，以及单位的定价和赎回建立在恰当、公开的基础之上。在这四项关键点中，我尤其注意到对于集合投资计划的主体使用了operator一词，这很接近于我们所说的管理人的角色。此外，还有集合投资计划的法律形式、客户资产隔离等。从这些基本的观察点上讲，虽然很多地方是从金融监管的角度入手，但坐落于民商法基础时，在我国现行的法律制度中最为接近的还是信托法。

对于资管计划法律关系的设定，仍有几个特别重要的环节恐怕是除信托法之外的其他民商法律制度难以提供，甚至不能提供给资产管理计划的。第一，信托法规定了信托资产的独立和隔离。只有信托法给予了非常严密和明确的关于独立和隔离的规定。信托财产的独立性，不仅在信托法上有明确规定，而且在司法实践中也不存在异议，国内学者也大多承认信托财产的独立性。从这个意义上讲，现有的其他法律机制，如合同法中的法律机制，不论是委托代理合同还是无名契约，都不能够提供类似的安排。此外，披露的要求，包括由此衍生的资产评估的要求，可能在信托法下能够得到更明确的阐释。第二，信托法对受托人规定了宽泛的处置权。信托与资产管理法律关系中“受人之托、代人理财”的基本功能一样，需要由受托人对受托财产进行非常宽泛的使用，只要能使得信托财产保值和增值达到信托契约所约定的信托目的，受托人在使用方面基本不受限制。与此相比，委托代理合同对于受托人却有相当具体的限制，受托人很大程度上要在委托人设定的框架内进行具体的委托事务的处理。第三，正因为受托人有宽泛的、至少在民商法上几乎不受限制的受托权，所以需对受托人施加非常严格的信义义务。而在我们目前所见的资产管理的若干结构中，无论是公司型的投资基金法律关系，还是合伙型的法律关系，同样非常讲求公司的董事、高管对公司股东的信义义务，以及合伙人之间的信义义务。而这样的信义义务是委托代理合同下谨慎的受托人义务所不能涵盖的，更不要说无名契约。

总之，从财产独立和隔离的效果、受托人宽泛的处置权和信义义务这几个方面来说，如果不把信托法的信托关系作为现行资管业务主要依靠的民商法基础法律关系，可能会影响资产管理的稳定性和投资者的权益保护。在这个方面，我并不觉得金融监管需要回归原来的分业经营和分业管理。分业中基于功能性的监管，不仅是国际金融监管中既定的大趋势，在中国金融市场发展过程中也已经成为多数意见。关于其优势我不再一一列举。但是，区别于金融监管，是不是还需要有一些民商法的基础法律关系作为依靠的主轴？在这一点上，刘老师的意见是，实际上所有的资产管理工具都是皮相而已，信义义务（fiduciary duties）是始终存在的。但若没有信托法的基本条文、学说解释、司法判例等的支持，资产管理中所谓的财产独立、信义义务等等是否还有所依归，我是比较怀疑的。在这一点上，我国的信托法早就应该有大的发展，但分业经营和分业监管的金融格局，导致信托法在实践中并没有实现我们所预期的大发展。在金融行业不断发展的大背景下，我认为我们可能会迎来信托法成长的新的历史机遇。以上不敢说是评论，只是一点粗浅的思考和提问。

王琦

谢谢汤欣老师。汤老师分析了民商法和金融监管法的共性和差异，强调了民商法基础的重要意义，尤其是信托法特有的制度优势。大家知道，赵廉慧老师是研究信托法的专家，学习信托法的同学，基本上绕不开赵老师的《信托法解释论》。接下来就由赵廉慧老师从信托法视角来谈一下今天的感想，有请赵老师！

赵廉慧

感谢叶老师给我这个向各位老师学习的机会。我才40出头，却经常会在一些场景下回忆过去。我回忆什么呢？回忆当年刚到人民大学学习的时候，叶林老师给我们讲，你要是不懂会计，不懂资产负债表，不懂金融，那商法是白学了。所以我开始补各方面的课，因为我本科不是学会计的，不是学金融的，甚至也不是学法律的。我在人民大学读书时还选修了会计学的课，最终也没有修完，知难而退，学了一点点皮毛。实际上，之前还没有机会在这么隆重的场合亲耳聆听刘老师的讲座和教诲，今天很荣幸有这样一个机会。我不敢说点评，有两点体会：

第一，让民商法的归民商法，让监管法的归监管法。我赞同刘老师的一个基本判断，即把信托法作为“大资管”的上位法可能并不十分准确，因为资管新规还包括一系列的监管规范。但至少在私法领域，作为一种交易的框架，我觉得信托法还是能够担当起资管领域的基本法角色的。

刘老师刚才主要集中于券商的资管，从整体来看，它和信托资管、保险资管、基金资管以及银行资管等在框架结构上是相同的。我最初接触实务是在2010年，当时券商资管相关的管理办法已经出台。我当时有个直觉，就是这个管理办法是不是抄银监会的如信托公司集合资金信托计划管理办法，两者尽管不是一模一样，但整体结构非常类似。我一直有这样一种观点，不一定正确，即整个资产管理行业其实都涉及一个主体管理别人的钱，在私法基础上，其都是建立在委托关系基础之上的信义关系。我一直认为，合同法中的委托合同的地位被我们严重低估了，它实质上是信义义务的基础法，即在委托合同的基础上我们可以构建出各种信义关系，包括合伙、公司、代理、居间，当然最典型的是信托。在整个信义法的框架下，我个人认为信托法的规则最具特殊性，它将信义义务的规则以最典型的形象体现出来，如受益人保护、财产独立、受托人义务和责任等等，它的相关规则已经历了自15世纪至现在大约四五百年的发展，现已经比较完善。而我们在合同法、代理，甚至其他的与信义义务相关的法律领域，很难找到类似完善的规则。

我们可以说信义义务领域的这些法律关系，无论是代理、信托，还是公司、合伙，它们都具有一定的家族类似性。信托在这个家族中最为典型，其它法律关系可能离信托或远或近。如代理关系，刚才刘老师讲国外的全权代理，另外，甚至在一些领域内，可能会出现长期或永久代理，这实际上和信托关系已经非常接近了。过去我曾写了一篇网文，名字叫做“区分代理和信托有意义吗？”。当然有意义，我只是用这种耸人听闻的方式强调它们均作为信义义务、信义法的一部分，有时存在着无限接近的可能性。不过，我们也不能将信义义务关系法和信托法完全等同。如果在资管领域内非要找一个法律作为资管关系的基本法，我想只能找到信托法。因为找信义义务关系法不见得能够被大家接受。这不仅是因为在国内不能被很多人接受，去年我在参加一个慈善信托的研讨会时，英国慈善信托委员会的法务专员讲到，在英国，慈善关系包括如慈善基金会、慈善信托，其实都是一种信义关系，但是在它的监管文件及慈善法中，从未出现过“fiduciary relationship”或“fiduciary duty”等用语。原因可能是这些规则要适用于民间，如果用“fiduciary relationship”则太过抽象了。我们是否也面临着这样的问题？确实信义关系在学界近几年的研究中越来越受到尊重，但如果去选择，我可能更愿意选择信托法作为资管领域内的基本法。

现在的问题是很多学者、实务操作者等不愿意将非信托资管称为信托关系，这可能是由于我们关于分业监管、分业经营的相关规则都是规定在层级非常高的证券法和商业银行法中。但是，即便不认定为信托，违法行为也依旧是违法行为，不会因不认定为信托而得以回避，因此较好的选择可能就是正视它、承认它，把它认定是一种信托关系。对于我们资管新规，我对它并不抱有太大期待，因为它的层级太低，只能算作对我们所期待的信托业法的拙劣替代。它以部门规章的形式，不能解决整个金融监管领域的顶层设计问题。包括如监管权力的分配、分业监管到功能监管的转变等仅靠此规章实际上很难实现。

第二，是想对刘燕老师讲座过程中一个具体问题予以回应。刚才刘老师特别谈到资产证券化，并区分投资行为和融资行为。这里我想到狭义的信托业，它的业务被分为三大块：私募投行、资产管理和财富管理，当然他们也做资产证券化的业务。刘老师指出资产证券化业务和普通资管业务之间存在差异，但是我也在想，刘老师是不是过分强调了他们的差异。她强调“资产证券化业务实际上是一种融资框架，而真正的信托应该是一种投资框架”。但实际上我们目前包括狭义的信托业在内，基本上都是以融资为目的。如果按照刘老师的逻辑，则目前的信托业就不能叫做信托业，因为它们绝大多数都是以融资者的项目需求而非委托人的投资意愿为导向。在这个信托中，委托人的地位降格为一个类似股权投资者的买股票的投资人，即金融投资者。

实际上资产证券化的一个特殊性在于它往往采取结构化的模式，也即它可以在委托人端融合不同类型的投资者，也可以融合融资者和投资者，是一个非常精妙的结构。包括如沸沸扬扬的昆山纯高案，它其实是一个准资产证券化的项目，能够满足各方投资融资主体的不同需求，在信托的框架下，将各方的需求结合起来，满足不同投资者对风险、收益的不同偏好。昆山项目之所以出问题，可能是由于信托法下的配套设施、基础设施不完备，因此该项目也在法律关系解释上给我们出了很多难题，但不可否认资产证券化能够满足不同投资者的需求。

再回到第一个议题，即让监管的归监管，让民商法的归民商法。最高院在近两年出了不少判决，这其中我注意到对于监管中所要求的，如穿透监管、禁止加杠杆等，最高院判决都认为，这种行为虽然在行政上违法，但在民事方面并不因此导致信托结构无效，也即最高院区分了监管和民商法基本结构的有效性的问题。

以上是我不成熟的两点看法，请大家批评，谢谢。

王琦

非常感谢赵老师！同时也正如刘燕老师所担心的，赵老师提出了一些与她观点相左的意见，稍后刘燕老师可以进行回应。接下来由楼建波老师进行与谈，欢迎楼老师！

楼建波

听完廉慧老师的点评，我有两点看法。第一，信托法在整个民商法里面当然算是特别法，但事实上，在金融商事领域很少用一般的信托法，而是用诸如证券投资基金法等近似可称做信托法的特别法。英国大概是最愿意将以上资产管理关系定性为信托关系的国家，但是如基金管理公司资产管理人的谨慎投资义务，也并未规定在信托法中，而是由特别法加以规定。回到我们国家，我们的监管层为什么愿意将信托法作为上位法？当然有汤老师、廉慧老师讲的很多原因，如财产的独立性、信义义务等。但是从我自己的理解来看，监管部门剑指的，一是刚兑，二是加杠杆。对于刚兑，比如资产管理公司作为受托人与投资者约定，你不要管我怎么投，我保证你有多少收入。能否认定该约定无效涉及到信托法中一个很重要的问题，即对受托人的免责条款应认可到什么程度，这可能不是信托法本身能判断的。如美国的《信托法重述三》，其中最重要的判断规则还是公共利益，或是否违反特别法的规定。

第二，其实我和刘老师最早与信托法结缘，是亚洲开发银行和人民银行委托我做一个资产证券化课题。当时我们百思不得其解，信贷资产证券化中的信托结构到底是自益信托还是他益信托？我们也请教了一些美国的律师和美国银行界人士，大多数的回答是从未考虑过该问题。最后一个美国律师解释说美国在资产证券化中的信托不是普通的信托，而是制定法上的信托。大家可以看一下我和刘燕老师写的《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》，结论之一是我们很难用自益信托或他益信托来理解资产证券化中的信托。对于资管，我和廉慧老师的基本认识是一样的，即其本质上是一个信托关系。但接下来，将其定性为信托关系能否解决我们想要解决的问题？如果解决不了，我们还需要什么？我的答案是我们可能需要监管方面的规则，甚至都不好说是监管方面，因为如证券投资基金法也不全是监管，它一方面描述了当事人之间的权利义务关系，另一方面也描述了基金能做什么，不能做什么，管理公司应承担什么样的义务等，这可能正如人民大学商法的老前辈赵中孚老师很早以前在他的教材中写到的，即商法从本质上讲，是一个公法和私法融合的法律。从这一点来讲，我可能比较同意刘燕老师的观点，恐怕不好说信托法是唯一的上位法。

我简单点评一下，谢谢。

王琦

谢谢楼老师，接下来有请中国人民大学法学院叶林教授进行与谈，欢迎叶老师！

叶林

今天特别高兴能请到刘燕老师讲资管方面的内容，不是点评，谈几点感想。

第一，与众不同。首先是观察角度的与众不同。法学院的同学确实不了解什么叫会计，不了解一些基础的术语，所以我担心的是刘燕老师所讲的东西，包括所使用的词语，无论是学说的词语、制度的词语亦或是生活的词语以及简称，可能会使很多同学接受起来比较费力。但我觉得这也是非常有意义的地方，就是让大家知道这个事情的特殊性，在资管甚至在金融领域都是靠这些词语去表达的，所以我们也不能忽略它们的存在。其次是逻辑的与众不同。刘老师的讲座让我们看到一个不同的逻辑，这个逻辑包括从经济、会计到法学的逻辑，实际上还包括表述的逻辑。我仔细观察了刘老师每一个标题的逻辑关系，她会一层一层地讲，也会有重复，如在讲管理人时，前面已经讲到的，后面会倒着将观点再进行阐述，逻辑关系非常有趣，跟通常法学院老师的结构有很大不同。此外，刘老师的讲座中还渗透着大量的模型，实事求是地讲，法学院的老师是不敢画这个模型的，能把模型画到这种程度，必须是对这个结构已经悟到了足够的程度，而这也是法律关系分析的基础。这是我印象特别深刻的地方。

第二，我觉得中国社会所面临的一个非常重要的问题需要通过类似资管这样一种制度安排来解决。以证券市场为例，中国的资管很多是做股票，钱汇集起来后大多被用于炒股。中国的资本市场是个散户市场，散户的数量可能达到总开户数的80%。面对这样的市场，法学院同学的正义感会油然而生，认为要保护中小投资者利益，保护散户利益。但这个市场本是讲求效率的市场，如果保护的对象转到散户，我们就会发现一个追求效率的市场反倒是一个推动非效率性因素存在的市场。如果最后走向追求效率，散户的利益如何保护呢？这不能靠散户单打独斗，而需依靠资管计划。实际上，资管计划（或与之功能类似的其他东西）在某种程度上构造起一个汇集私人资本进入投资行业的桥梁，它使得私人投资者通过理财产品、资管计划、信托等方式汇集起来，转变为一个强悍的机构投资者。这对于现代社会或者说中国的金融市场是不可或缺的一件事，其未来可能会鼎立于证券法。如果再扩张一点，对于美国的投资公司法，我们如何看待它在历史上和未来法治上的地位？以及我们现在所说的信托、投资基金和资管计划，在未来是否会以另外一种方式呈现出一种新的结构？是否可以创造一个上位概念，它既能容纳赵老师所说的信托，也能将刘老师所说的不能被资管计划容纳的资产证券化放进去？这个框架骨子里仍是由受信义务支撑，而这个框架之下又会产生所谓的信托特别法和信托一般法，这样就会形成一个规范微观事物和宏观事物的结构，我觉得这是非常有前景的话题。

第三，我感觉目前主要的问题就在于我们不知道受托人义务这件事儿，不知道义务的边界。在我们所看到的金融乱象中，包括资金挪用、证券挪用，甚至我们所说的刚兑，免责的、异常性的安排，诸如此类，实际上都是一个击穿受信义务的问题。但受信义务也不能太强，否则就会把金融机构搞垮。可如果不强调受信义务，金融机构就会乱来。所以我们在法律上要搭的框架，就是如何安排受信义务。可能不同的行业会有不同的安排，比如银行，银行向来都是稳健的投资者，所以投资者会比较放心。但一旦到了保险，到了信托，投资者可能会认为这些人都是各种各样的社会闲杂人员，所以受信义务水准也低很多，需要投资者监督。因此，到底如何在社会中形成一个信托的观念也是非常重要的事。

最后，特别感谢刘老师“买一送一”，请了刘燕老师来，楼建波老师也同时请到场。两位是民商法历史上一段佳话，以后希望这种事情还会发生。我就说这么多，谢谢！

第三部分 回应、答疑环节

王琦

谢谢叶老师，最后我们再把时间交还给刘燕老师。刘老师可以对刚才与谈嘉宾的发言进行回应，同时回答同学们提出的问题。

刘燕

非常感谢几位民商法大咖对刚才这个问题的解释和说明，我很难在信托法上回复你们，或反驳任何东西。我只是有一种感受，刚才叶老师说我的风格跟大家不一样，我也感觉我总是处在法律的边缘上，所以对于很多问题，我会比较尊重市场主体的选择。也就是说信托是一种理想，这我也承认，但是，如果在现实中不管是基于分业限制还是其他考虑，已经有了一些制度安排，而这些安排能达到与认定为信托几乎相同的效果时，我们还去中意信托、委托或类似话题的意义还会有多大？即便没有这些标签，我们用现有的安排似乎把问题解决得也不错。所以我也一直在问赵老师、叶老师，能否提供给我们一些例子来表明如果不认定为信托，而是用现有的安排去解决问题确实损害了当事人的利益？如果有这样的例子，我可能会有一个不同的想法。否则我会说百花齐放，岂不是更好吗？每一种约束条件就会激发出一种应对方式，这个似乎也是挺不错的一种安排。

对于同学们的问题。第一个问题是关于两个产品，一是券商发行的收益凭证是否会成为唯一幸存的保本理财产品，是否属于资管产品？二是银行发行的结构性存款是否属于新规规范的范畴？我得先说一下，因为我没买过券商发行的收益凭证，所以我确实不知道它是什么样的，没买过的东西不敢回答。我经常会在文章里画图，但我画的图都是我买过的东西，也为此损失惨重，但我必须要去买它，因为我要看到它的合同文本。另一个结构性存款，我差不多九年前写过一篇关于银行结构化存款是存款还是衍生品的文章，你可以去看一下。今天在资管新规下，我们是把银行发行的结构性存款作为唯一一个保本的理财项目来看的，因为它在表内。但它的交易结构是什么样的，我没有看到过，所以我不知道它和我原来接触的结构性存款是否一样。

第二个问题是关于刚兑和公允价值计量、摊余成本计量。关于这个问题，我也想请这位同学看一下赵廉慧老师发布在他博客和微信公众号上的一篇文章——《靠“资管新规”打破刚兑是南辕北辙》，恰好赵老师谈的就是这个问题。在这个问题下，应该说会计计量方法，确实是监管，尤其是资管行业监管中非常重要的问题。因为时间问题我没有办法展开来讲影子银行，讲资管里面最大的风险来源——货币市场基金，而它实际上就跟计量方法有关。摊余成本计量或者公允价值的净值化计量是完全不同的两种状态，它是监管中非常重要的一个问题，只可惜这个问题比我今天画的图要复杂得多，所以就不再展开来讲了。

王琦

再次感谢刘燕老师以及各位与谈嘉宾的精彩发言！第466期民商法前沿论坛暨第8期安通论坛到此结束。感谢北京市安通律师事务所对本场论坛的大力支持。同时也希望大家能够一如既往地支持民商法前沿论坛，谢谢大家！

      民商法前沿论坛是由王利明教授发起、中国人民大学民商事法律科学研究中心主办的品牌学术活动。民商法前沿论坛以“打造学术争鸣之地、前沿传播之处、见贤思齐之所”为宗旨，自2000年9月15日创办至今逾17年，成功举办460余场，现场听众超过8万人，论坛实录通过中国民商法律网全文发布，累计阅读超400万次。 

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