邢会强：我国《证券法》上证券概念的扩大及其边界 | 前沿

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本文选编自邢会强：《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期。

【作者简介】邢会强，中央财经大学龙马学者特聘教授。

全文共3003字，阅读时间约11分钟。

证券的定义是证券法的第一问题、原点问题，也是我国《证券法》制定和每逢修订时各方争鸣的热点问题。在我国资本市场日益纵深发展的新形势下，重新审视并科学界定证券的定义，实有必要。中央财经大学法学院邢会强教授在《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》一文中，试图对证券下一个定义，主张扩大《证券法》调整的证券种类，并指出证券概念的扩张有其边界。

一、证券的特征与定义

（一）投资性

具有投资性还是消费性，是一个产品是否属于证券的根本之所在。证券作为投资者与融资者之间融资关系的表征和凭证，之所以异于一般产品或产品的凭证（如仓单），并不在于证券的虚拟性和价值不确定性，而在于其投资性。

美国法院建立了“豪威测试”作为识别“投资合同”的标准，它共有四项要素：（1）必须是资金投资；（2）必须投资于共同的事业；（3）目的是为了获取利润；（4）该利润仅依靠他人的努力。美国法院还确立了“里夫斯测试”，该测试考虑四个因素：（1）什么是推动当事人进行交易的合理动机？如果融资者是为了募集一般的营运资金，投资者是为了赚取利润，那么这就可能是证券。（2）分销、流通之计划，它是投机或投资常见的交易工具吗？如是，则是证券。（3）投资者大众的合理期待是否为证券。（4）有无其他另一规范体系的存在以降低投资者的损失风险。如无，则是证券。“里夫斯测试”与“豪威测试”的相同之处都是强调证券的“投资性”，即投资者的获取利润动机。

（二）横向共同性

“横向共同性”关注投资者之间的关系，即投资者的投资构成一个池子，每一投资者的收益的成功取决于总体的事业的成功。“横向共同性”意味着证券必须是标准化的，开放的，具有流动的可能性，可以部分对外转让。正因为具有“横向共同性”，证券才可能具有流动性和涉众性，才需要证券法的特别保护。

“横向共同性”不仅包括现实的横向共同性，还包括潜在的横向共同性。如果委托人对于某金融产品的权益是可对外拆分转让的，则它具有潜在的“横向共同性”。为对投资者实施一体化的保护，对于具有潜在的“横向共同性”的金融产品也应视为证券予以规制。

（三）风险未受规制性或风险裸露性

通过下列案件，美国联邦最高法院为“豪威测试”标准增加了第五项标准：是否有其他保护投资者的替代方案以至于使证券法的适用不再必要。这与“里夫斯测试”的第四项因素（“有无其他另一规范体系的存在以降低投资者的损失风险”）达成了共识。

 “里夫斯测试”的第四项因素说明了证券的界定并不纯粹是一个逻辑问题，还是一个政治架构、金融监管分工安排问题。此外，该项因素还揭示了证券的另一个本质特征——它有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制。对于证券的这一风险性特征，可称之为“风险未受规制性”或“风险裸露性”。

综上所述，可以为证券下一个学理定义：证券是投资者为了获取利润而取得的代表投资性权利的凭证或合同，投资者之间共同进行了投资或者它允许投资者对外拆分转让该证券，它具有损失本金的风险且该风险未受其他专门法律的有效规制。

二、我国《证券法》上证券概念扩大的必要性

第一，将所有具有投资性、横向共同性和风险未受规制性特征的金融产品都纳入《证券法》的调整范围之中，有利于加强证券法对投资者的保护，同时，也能更好地促进企业融资的规范化、有序化。第二，不扩张证券的概念而等待执法和司法环境的完善是不现实的，我们应该一边扩张证券概念，一边加强证券执法和司法环境建设。第三，对于其他金融监管部门体系下的实质上是证券的金融产品，如果不以证券对待，则监管规则的不一致会导致监管套利。第四，证券概念的扩张符合“让市场在资源配置中起决定性作用”的要求。证券法要求发行人在发行证券之前对公司的情况做出真实、准确、完整的信息披露，投资者在此基础上自主做出投资决策，自负盈亏。因此，发展证券市场有利于培养投资者的风险意识、投资能力和自主能力。

三、我国《证券法》上证券概念与种类的扩大方案

我国《证券法》应通过列举的方式将下列证券纳入调整范围：

第一是各类债券品种。目前，各类债券品种的交易均适用《证券法》，但非金融企业债务融资工具和金融债券的发行还不适用《证券法》，应通过《证券法》的修订将其纳入《证券法》的调整范围之中。

第二是目前尚未纳入《证券法》调整范围的各类资产证券化产品。中国人民银行、银监会和保监会系统的资产证券化产品目前尚未被认定为证券，投资者权益的保护只能适用民法和侵权法的一般规定。为克服这一弊端，有必要将所有的资产证券化产品通过列举的方式纳入《证券法》的调整范围。

第三是目前尚未纳入《证券法》调整范围的金融机构发行的符合证券定义的资产管理产品。应通过修改《证券法》将可对外拆分转让的“单一资产管理产品”以及所有的集合资产管理产品界定为证券。

第四是作为企业直接融资工具的符合证券定义的各种“类金融产品”。应将具有投资性、横向共同性和风险裸露性的各类“类金融类直接融资产品”纳入证券的范围，由证券监管部门对违反《证券法》的集资行为进行行政执法，行政违法或构成犯罪不必然导致集资合同的无效，投资者盈亏自负，以培养投资者的风险意识。

第五是所有符合证券定义的债权。明确具有投资性、可对外拆分转让性和风险裸露性的债权本质上属于证券，有利于打击非法集资和非法证券交易，规范证券市场秩序，保护投资者利益。

对于其他证券种类的认定，国务院金融稳定发展委员会成立后，由该委员会进行认定更为合适，其认定结论也更易为各方所接受。

扩张证券的定义还需要配套制度：（1）注册制度或者豁免注册；（2）民事诉讼机制的疏通；（3）证券执法领域的扩展；（4）证券监管组织的扩张和执法能力的提升。

四、我国“证券”概念扩张的边界

（一）金融衍生品与证券

金融衍生品的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权四种。证券与金融衍生品是交叉关系，证券不能涵括全部的金融衍生品，《证券法》只能规制“证券衍生品”。

首先，远期合约是交易对手之间个别协商的，满足的是合约双方特定的需求，是必须履行的协议，不具备共同投资性或可转让性，因此不属于证券。

其次，掉期通常指的是当事人双方的衍生品交易，在特定时间内，按照规定的条件，交换付款或利率。在美国，被合格参与者作个别谈判的掉期协议不是证券，证券基础掉期协议属于证券。

再次，期权指的是在行使日期之前以既定价格购买或出售一项基础资产、工具或指数的权利。场外期权的合约是由交易双方“一对一”协商签订的，多数为双方约定的内容，因此不属于证券。场内期权即交易所提供的期权通常是无需协商的可转让的期权，流动性很好，因此可能属于证券。

最后，传统上，期货合约本来属于商品证券，与资本证券（即证券法上的证券）有本质的不同：（1）期货的价格取决于作为基础资产的货物的价格波动，而证券的价格取决于发行它的企业的价值；（2）在交易机制上，证券市场是现货交易，期货市场是非现货交易。但近年来，期货市场与证券市场边界逐渐模糊，二者出现了交叉融合。证券交易所与期货交易所上市品种交叉的部分，在我国《证券法》下被称为“证券衍生品”。

（二）“金融商品”“金融投资商品”与“证券”

“证券”的概念不能涵盖所有的“金融投资商品”和“金融商品”。“证券”的概念需要进一步扩张为“金融投资商品”，但不能扩张为“金融商品”。

“金融投资商品”与“证券”是包含与被包含的关系。证券的特征是投资性、横向共同性和风险未受规制性，金融投资商品的特征是投资性和风险性。证券便于交易和流动，具有横向共同性。而非证券的金融投资商品是“定制化”的金融产品，流动起来比较困难。二者除了是否具备横向共同性的差异之外，其各自的风险性的涵义也不尽相同。

“金融商品”的外延大于“金融投资商品”。凡是金融机构提供的具有金融性质的产品或服务，均属“金融商品”或“金融产品”。但“金融投资商品”仅仅是指具有投资性的金融商品。

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责任编辑：徐蓉漂、周沫言、郑迪

图片编辑：金今、张凌波