龚浩川：大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究丨前沿

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本文选编自龚浩川：《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》，载《当代法学》2019年第2期。

【作者简介】龚浩川，北京大学法学院博士研究生。

全文共2819字，阅读时间约7分钟。

大额持股变动违法的法律责任因敌意收购的增多而备受关注。我国现行《证券法》第86条规定了大额持股变动规则，具体包括权益披露规则与交易限制规则（即“慢走规则”）。监管者主要适用违反披露规则的法律责任对行为人进行处罚，但难以阻吓违法。因此，又有许多学者提出应长期限制违法者的表决权，但此种观点的正当性和合理性让人产生怀疑。北京大学法学院博士研究生龚浩川在《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》一文中，通过实证研究，在对大额持股变动违法的问题属性做出透彻分析的基础上，就大额持股变动违法的法律责任提出了自己的观点。

一、大额持股变动违法的问题属性

（一）大额持股变动违法的实证考察

从行为类型上看，大额持股变动违法分为违法增持和违法减持。对中国证监会及地方证监局自2001年至2007年作出的行政处罚决定书进行收集和分析后可以发现：敌意收购中的违法增持只是大额持股变动违法中的一小部分，违法减持和不以敌意收购为目的的违法增持才是主要部分，占到案件总量的90%以上。在这些占多数的案件中，由于行为人以获取收益为目的，而非以获得控制权为目的，因此对这些违法行为人采取“长期限制表决权”的规制措施没有意义。从实证角度看，长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。

（二）大额持股变动违法的法律定性

对问题的法律定性影响着规制措施的选择。我国法律将大额持股变动违法问题定性为交易问题，而非组织问题。一方面，从立法目的来看，我国立法机关在制定《证券法》第86条时意在为投资者提供大额持股变动信息并提供充分的时间，方便投资者进行交易决策。另一方面，从规制范围来看，大额持股变动规则并不涉及保护上市公司控股股东或管理层的“控制权”。

二、长期限制表决权：措施功能与实践效果

从实证角度看，长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。从法律定性上看，大额持股问题主要是证券交易问题，其问题属性与长期限制表决权恐怕并不匹配。即使是针对以获得控制权为目的的违法增持行为，采取这种规制措施也未必会产生好的效果。

（一）长期限制表决权的措施功能

 “长期限制表决权”或“表决权排除”主要适用于三种情形：（1）优先股；（2）股东存在重大利益冲突；（3）公司持有自身的股份。可见，无论是用于缓解股东之间的利益冲突，还是维护公司权力结构平衡，“长期限制表决权”主要用于解决一些重要的公司组织问题，而不是交易问题。

（二）长期限制表决权的实践效果

大额持股问题是交易问题，长期限制表决权是组织问题的规制措施，二者并不匹配。这种错配不但在学理上存在问题，而且会在大额持股变动违法的交易问题外引发更多的公司组织问题。

1．美国相关执法实践：问题属性决定措施选择

在美国，大额持股变动违法行为始终被法院和美国证券交易委员会定位为证券交易问题，将立法目标聚焦于保护投资者，所以采取的规制措施均以强化信息披露义务为核心，没有向长期限制表决权扩张。

2．我国相关诉讼的实证经验：属性错配的不良后果

我国目前出现的相关司法案例在案件内容上，上市公司或其大股东一般基于收购人存在大额持股变动违法，请求法院确认相关增持行为无效、收购人不具有股东资格以及限制其表决权，或者目标公司已自行限制了收购人的表决权并作出若干公司决议以防御收购。在结果上，相关法院基本上都对收购人的表决权予以确认和保护。至于能否“长期限制表决权”，相关法院基本认为不应限制，其中一个重要的理由应该是法院已经看到或预测到这种问题属性与措施功能错配的不良后果。

综上，“长期限制表决权”主要适用于解决组织问题，与作为交易问题的大额持股变动违法并不匹配。无论是通过公司自治还是法律强制予以适用，都会导致问题属性与措施功能的错配，这与法理不符，也容易衍生新诉讼，损害公司和广大投资者的利益。

三、《证券法》第204条：被忽略的却更合适

（一）老规则中的“新方法”

我国《证券法》将违法增持在内的大额持股变动违法行为定性为交易问题的同时，已经提供了适配的规制措施，只是被忽视了。实则，大额持股变动违法行为往往同时违反披露规则和慢走规则，过去的监管执法往往忽视了违反慢走规则的法律责任。自2015年这种情况开始转变。证券监管机构认为大额持股变动违法行为也违反了《证券法》第38条关于规定期限内限制股份转让的条款，进而适用第204条进行罚款。

此种做法存在以下几个好处：第一，“罚款”是解决证券交易问题的常用措施，与作为交易问题的大额持股变动违法更加匹配，具有理论上的适配性；第二，适用第204 条可以大幅提高罚款上限，增加违法成本，增强阻吓违法的作用；第三，不影响相关股东权利的行使，避免由交易问题引发公司组织问题；第四，不会像“责令处分违法持有的证券”可能导致大量股份在短时间内减持，影响市场稳定。

（二）实践效用与潜在问题的实证简析

1．实践效用

过去常用的信息披露违法处罚措施的弊病在于处罚力度太轻，难以遏制违法行为。通过分析实证数据发现，在适用《证券法》第204条后处罚幅度大大提高，对相关违法有效遏制。

2．潜在成本

罚款在提升违法组合能力的同时，也给证券监管执法人员带来了较大的裁量空间。可能带来两方面的问题：一是，行为人违法持有的股份数量较大、价值较高，若一律贴近上限处罚，可能远超过违法获利，有违比例原则。二是，过大的裁量空间可能导致执法尺度不一，引发执法公平问题。

对2015年后的证券监管机构的相关处罚决定进行实证分析，以检验以上两个问题是否存在，结论如下：首先，并非2015年以后所有的大额持股违法案件都会适用第204条进行处罚。其次，适用第204条处以的罚款数额虽然可能较大，但是在违法持股价值的占比均较低且有一定上限。再次，适用第204条处以的罚款数额基本以违法持股价值为依据，处罚比例总体上比较平稳。可见，适用第204条进行规制不但取得了良好的规制效果，而且监管机构总体上也没有滥用自由裁量权。

四、结论

以往监管者主要适用违反披露规则的法律责任对大额持股变动违法行为进行处罚，但处罚较轻，难以阻吓违法。为许多学者所支持的“长期限制违法者的表决权”将问题属性与措施功能错配，并不妥当。实际上，大额持股变动违法也可适用违反慢走规则之“罚款”责任，适用《证券法》第204条以“买卖证券等值以下的罚款”对相关违法行为进行处罚。这不仅能提升监管执法力度，有效阻吓违法，也符合大额持股变动违法的问题定位。

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实习编辑：廖涵、宋昌训

图片编辑：金今、张凌波