汪青松：公司控制权强化机制下的外部投资者利益保护 | 前沿

中国民商法律网

本文选编自汪青松：《公司控制权强化机制下的外部投资者利益保护——以美国制度环境与中概股样本为例》，载《环球法律评论》2019年第5期。本文未经原文作者审核。
【作者简介】汪青松，西南政法大学民商法学院教授，博士生导师。

全文共3000字，阅读时间约8分钟。

“控制权强化机制”是指能够实现公司股权配置非比例性安排的各种机制，如双重或多重股权结构、股东间协议、投票权限制等。对于公司“控制权强化机制”的包容接纳已经成为一种世界趋势。美国对“控制权强化机制”极为包容的公司证券法律制度，吸引了大量中国公司赴美上市，由此形成独特的“中概股”群体。西南政法大学民商法学院汪青松教授在《公司控制权强化机制下的外部投资者利益保护——以美国制度环境与中概股样本为例》一文中，以在美上市的中概股公司为例进行分析，认为在控制权强化机制下，外部投资者的公司治理参与权和经济性权利被进一步弱化，我国应加强外部投资者保护的配套制度建设。

一、中概股公司控制权强化机制的采用概况

根据对新浪财经等财经网站关于“中国概念股”相关信息的统计，截至2018年底，我国赴美上市的公司共计175家。结合美国证券交易委员会（SEC）的EDGAR（Electronic Data Gathering,Analysis, and Retrieval System）系统披露的中概股公司上市文件和公司章程等公开信息资料进行筛选，发现有41家公司存在专门的“控制权强化机制”（详见表１）。

表1 中概股公司控制权强化机制设计概况

其中，根据中概股公司实现控制权强化的具体方式，我们将其分为以下几种类型：（1）非比例表决权型（占81%），即采用典型的双重或多重股权结构，通过直接赋予特定类别股份与其现金流不相匹配的超额表决权来强化控制。（2）特别治理安排型（如阿里巴巴的合伙人制度），即通过特殊的公司章程或协议安排来保持管理层对公司重大决策的持续性控制。（3）混合型（占比约17%），即上述两种类型相结合。

在高投票权设置方面，最常见的为一股十权，采纳该种设置类型的公司共有31家，占比约80％。而每一高投票权股份与其所对应的投票权的比值最高的为百世集团（一股三十权），比值最低的公司为格林酒店以及微博（一股三权）。

二、控制权强化机制对外部投资者地位的弱化效应

相较于“一股一权”的标准化股权构造公司，在控制权强化机制下，因股权限制所呈现的利益冲突更加复杂，外部投资者地位更加弱化。本部分将从公司治理参与权和经济性权利两个角度对这种弱化加以简要分析。

（一）外部投资者公司治理参与权的弱化

由于控制权强化机制下的表决权非比例配置，公司外部投资者在公司治理参与方面处于明显的弱势地位。这种弱势地位主要体现为以下两方面：（1）参与公司重大决策权利的弱化。控制权强化机制大大削弱了相对于其经济利益的表决权比例，从而在形式上和实质上都降低了公司低投票权股东在公司决策上的影响力。（2）选择管理者权利的弱化。从实践来看，存在控制权强化机制的公司中，选择管理者的权利基本上被牢牢控制在特别表决权股份持有者手中。

（二）外部投资者经济性权利的弱化

表决权的非比例配置降低了低表决权股东对于公司决策的影响力，进而影响其经济性权利的实现。外部投资者经济性权利的弱化表现在以下两方面：（1）外部投资者对公司分红缺乏话语权。我们发现，大部分存在控制权强化机制的中概股公司都通过章程，将公司红利分配交由公司董事会进行决定。（2）控制权私利过度攫取的风险大大增加。所谓“控制权私利”，是指那些“不在所有股东中按照持股比例分享、而由控制方专属享有的价值”。在存在控制权强化机制的情况下，小额持股控制者可能为了尽可能多地攫取“控制权私利”而大量从事自我交易、关联交易、篡夺公司商业机会等行为，或者为了获得管理者的配合而容忍公司的表现欠佳，由此导致外部投资者利益受到损害。

三、加强外部投资者保护机制的完善建议

我国证券市场投资者结构呈现出以下主要特征：（1）个体投资者占比较高；（2）非理性投资行为较为普遍；（3）投资者行权意思和能力不高。基于我国证券市场投资者结构的基本特征，加上公司控制权机制给外部投资者带来的弱势地位加剧效应，在我国引入双重股权结构等公司控制权强化机制的同时，在制度设计上加强对外部投资者的保护确有必要。

（一）重构公司法证券法相关规则

在我国现行公司法证券法框架下，股份公司股权配置的基本模式还是“一股一权”结构，但“一股一权”结构已经难以满足股东的多元化需求。下一步的公司法修改应当对现行的103条加以重构，可以借鉴美国《德拉华州普通公司法》第151条的立法模式，明确规定公司可以发行一种或一种以上的股份，每类股份可以发行一系列或者多个系列的股份。

（二）对控制权强化机制的适用范围采取稳步推进的方式

从谨慎务实的角度出发，应当采取有序推进的方式，在现阶段对于能够采纳特定控制权强化机制的公司范围进行限制。借鉴其他法域的做法，限制主要侧重于以下几个方面：（1）仅允许新申请上市公司采用旨在强化控制权的差异化股权构造，不允许已经上市公司采用；（2）对于采用特定控制权强化机制的公司的规模、盈利状况等条件作出规定；（3）将适用范围限制于在科创板上市的创新型公司，以便在鼓励支持商业模式创新的同时，为新制度的完善和适用范围的扩展积累经验。

（三）完善对于控制权强化机制的信息披露

信息披露制度的完善可以从以下几方面展开：首先，披露公司采取的控制权强化机制的构造类型、采纳该构造的原因以及该种构造对于股东权利的影响；其次，披露公司持有高投票权股股东持股数额的变化；再次，在公司的简称中用特定符号表明，该公司上市交易的股份为特定类别股份；最后，披露持股结构变化对公司存在的各类影响以及潜在的风险。

（四）充分发挥独立董事制度对于公众投资者的保护功能

在采纳了控制权强化机制的公司中，独立董事的选任基本上就由控制股东所享有，这种机制下产生的独立董事很难发挥对公众投资者的保护作用。有鉴于此，对于采纳了双重股权构造等控制权强化机制的公司，独立董事的选任以及连任可以采用有学者提出的双重通过制度，即由外部投资者三分之二多数决通过加上股东大会的过半数通过。

（五）在特定事项上引入类别表决制度

对于涉及类别股股东权利不利变动的公司决议，可采取类别表决制度。即对此类事项采取“一股一权”的表决方式来进行表决，以免控制股东通过自己的高投票权股过度干预这类决议的通过。

（六）灵活运用日落条款避免形成永久性控制权

所谓日落条款，是指在满足约定或法定条件或者是满足特定的时间要求时，终止公司的控制权强化机制。其根据导致“日落”的原因，可划分为固定期限型日落条款和条件触发型日落条款。我国可采取两种日落条款相结合的方式：（1）固定期限设置为十年，到期后并非一概强制终止，而是赋予股东大会决定是否继续使用控制权强化机制，且股东大会表决以“一股一票”为表决形式；（2）条件触发型日落条款的“条件确定”，可以从控制股东行为、控制股东自身原因、继续实施控制权强化机制对于公司以及公司股东的不利影响等进行规定；（3）对公司控制股东的持股份额进行限制，以避免两权背离程度不受限制地扩大而导致外部投资者完全丧失话语权。

推荐阅读

近期好文

责任编辑：王妙婷、庹凤

图片编辑：金今、张凌波、林嘉悦