【招商宏观】从“收入分配红利”理解近期中小创的反弹——全球视野看中国资产周报（2018年第8期）
感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！
招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。
核心观点：
美股近来持续反弹，VIX指数冲高回落至15左右，外部冲击对于中国A股的负面影响也逐步消退，春节假期之后上证综指（截至27日）累计涨幅达2.8%，从陆港通的运行情况也可以看到，外资节前大幅流出已被近两周连续的流入所逆转，节后两周外资累计通过陆股通流入99.6亿元，增持的标的仍是食品饮料（贵州茅台、五粮液）、电子（海康威视、大族激光）、金融（中国平安）等行业的龙头标的。本周二晚鲍威尔众议院作证时对于经济、通胀的乐观表述对美元形成明显提振，但其渐进加息的表述使得美元指数短期内可能仍将维持震荡，这有利于国际资本流向新兴经济体。
但本周以来A股中小创表现要明显优于上证50，出现一定的风格切换迹象，中小创的超跌反弹，主要解释有估值水平较低、节后市场流动性意外宽松、注册制延迟的短期政策消息刺激等等。如果从我们关注的“收入分配红利”来看，劳资关系向企业盈利方面倾斜，自然将利好聚集大量高技术人才的科技创新企业，即所谓的“人才密集型”企业，而这传统上仅被识别为“工程师红利”。这可能也是近期科技股表现较好的驱动力之一。
以下为正文内容：
国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现
美元指数近期维持小幅震荡，上周三公布的美联储议息会议纪要偏鹰暗示将更快加息，但美国可能采取积极财政政策所带来的“双赤字”问题仍将制约着美元指数的大幅反弹。美元指数27日最终收于89.65，自上周三超预期CPI数据公布之后冲高回落维持震荡。近日特朗普再度对WTO以及NAFTA等多项国际贸易协定表达不满，正考虑退出多项协议并大幅提高钢铁等产品的进口关税。本周二晚鲍威尔作为美联储主席在众议院首次作证，指出将渐进加息，并未提及4次加息。
VIX指数26日已回落至15.80，全球避险情绪进一步缓和，全球主要股指近两周累计均录得上涨。高收益低风险的状态在此前得到修正，预计此后市场波动将相较2017年加大。欧洲方面，德拉吉认为欧元区通胀仍未出现持续上行趋势，因此货币政策需要更加耐心，但其仍对未来保持乐观态度，仍未欧元区通胀最终仍将达到2%的目标水平。此外，德拉吉表示欧央行尚未讨论延长QE的可能性。日本央行行长黑田东彦则再度重申了继续实施宽松货币政策的决心。
2月22-26日，中国节前投放的流动性仍未收回甚至大幅净投放，节后流动性意外宽松，同时叠加美债收益率回落等外部因素，中国10年期国债收益率进一步下行2bp至3.85%，美国10年期国债收益率则自14日下行5bp至2.86%，降幅更大。中美利差反弹2bp至99bp。连日来人民币债券的上涨，导致债市情绪明显回暖，但近期监管政策的逐步落地仍是债市的重要风险点。
2月份以来中国外汇市场交易量持续处于较低水平，春节假期前后交易规模更是下降至100亿美元以下，26日才出现明显反弹走高。目前交易量指数的下行势头仍未扭转，这一般预示着未来中国外汇市场供求形势仍将出现边际恶化，当前中国外汇供需形势弱平衡的状态并未发生根本改变。
招商外汇供求强弱指标近来出现明显边际弱化，中国的外汇供需形势可能在未来承压，叠加交易量的萎缩，未来人民币汇率的波动性可能加大。而具备一定领先意义的招商亚洲新兴市场流向指标也表明，当前亚洲新兴市场的国际资本流动形势出现了一定程度的恶化，这可能不利于中国跨境资本流动形势的持续改善。
截至26日，港元兑美元汇率相较16日小幅贬值25pips至7.8238，近期港元汇率持续震荡，目前仍处于联系汇率制度7.80之上。港元汇率的趋于稳定，一定程度上表明此前美股暴跌下的资本外流已趋于缓和。
春节后2月22-23日，陆股通累计流入资金41.5亿元，本周前两日（26、27日）陆股通继续累计流入58.1亿元。近两周外资继续减持家电、食品饮料以及金融行业，外资对于内地科技股的增持也比较明显。南向资金方面，内地资金本周流出港股，本周前两日已累计回归18亿元，但2月全月南向资金仍累计流入港股293亿元。
如此前所提示的，中美利差收窄以及风险偏好有所抬高等因素均可能对境外机构增持人民币债券的节奏产生负面影响，但春节后人民币汇率的再度走强，也可能进一步吸引境外机构进入套利。
货币市场流动性环境仍旧偏松，央行节后继续大幅投放流动性，上周两日内央行通过公开市场操作投放流动性达5800亿元，税期因素考虑节后中短期资金需求明显增加，DR007抬升4bp，R007仅抬升1bp。
2月26日中国10年国债利率收于3.85%，相较2月14日下行2bp。节后较为宽松的流动性使得债券收益率大多出现下行，短端收益率相比而言下行幅度稍大，期限利差小幅走扩至54bp。
较为宽松的流动性环境下，信用利差仍大多走扩，截至2月26日，高等级信用利差相较14日走扩4bp，中低等级信用利差也小幅走扩1bp。
上周中国股票市场如期迎来春节后的“开门红”，上周单周上证综指大幅反弹89.87点，涨幅达到2.8%。本周前两日上证综指冲高回落累计上涨3.04点，27日最终收于3292.07。上证50指数上周同样录得“开门红”，涨幅达到2.97%，本周前两日则下跌1.02%，中小创则明显反弹。
在我们所选取的指数样本中，所有股指上周大多出现上涨（除英国之外），但目前仍未抹平此前的暴跌，近四周累计表现基本为负（除巴西之外）。从美国的情况来看，美股在税改以及财政刺激等因素的推动下，盈利增长仍有支撑，目前谈及美股下行拐点可能为时尚早，但无论是美股还是A股，预计未来波动性将相较此前加大。
近来美元指数冲高回落呈现震荡走势，中国外汇市场因春节影响交易冷清，人民币汇率的双向波动性也表现得更加明显，2月27日收于6.3129，相较14日累计升值312pips，预计这一双向波动状态仍是未来人民币汇率的常态。在岸市场的人民币贬值预期有所减弱，目前处于1.61%附近，此前数周基本稳定在1.8%。
由于近期美元指数冲高回落之后维持震荡，亚洲与新兴市场货币也基本呈现出震荡状态，国际资本则普遍由新兴市场流出。短期内我们认为美国加息预期以及避险情绪等因素可能仍将对新兴市场的国际资本流动造成负面影响，但从更长期的角度来看，新兴经济体相对更加强劲的复苏势头才是核心驱动力。
全球视野看中国资产周报系列：
2018年第1期：《全球视野看中国资产周报》的缘起与框架
2018年第2期：外资加速流入，A股开年10连阳
2018年第3期：资本流入、股市上涨、汇率升值
2018年第4期：2017年外资买了多少股票？多少债券？
2018年第5期：从来就没有什么救世主
2018年第6期：远期售汇到期差额交割意在释放外汇需求
2018年第7期：春节期间全球股市普涨
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、林澍、高明
关注“轩言全球宏观”请长按