【招商宏观】通胀与中美经贸关系决定短期市场走势——一图一观点（2019年第44期）

轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

短期市场的宏观环境面临两大因素的影响，其一，中美经贸关系，其二，猪肉价格引起的通胀压力。

近期中美贸易谈判持续推进，10月25日和11月1日，中美双方两次通话。上周我方表示双方已同意随协议进展，分阶段取消加征关税，作为第一阶段贸易协议的一部分。中美关系的改善推动了上周的人民币升值和人民币汇率指数的上升：人民币汇率从7.04上升至6.99，人民币汇率预估指数从91上升至91.8。不过，中美经贸磋商仍存在一些不利因素。11月7日，媒体称中美临时贸易协议的会谈可能会推迟到12月，因为有关条款和地点的讨论仍在继续。引发争议的条款主要集中在最初2500亿美元25%关税是否取消，以及中国的补贴政策能否持续，而特朗普在白宫接受记者采访时表示，自己并没有表示将两国分阶段取消已加征关税作为“第一阶段”贸易协议的一部分。但总的来看，在全球经济下行的大背景下，中美经贸关系存在由摩擦向合作变化的可能性。这有助于提升资金风险偏好，稳定股票资产价格。

2019年11月9日，国家统计局发布2019年10月CPI同比上涨3.8%，环比0.9%，CPI同比上涨速度再次超过市场预期。不过，目前的通胀压力还是主要源于猪肉供给引起的结构性通胀，食品类同比上升15.5%，贡献3.37个百分点。食品之中畜肉类价格同比上涨66.8%，贡献2.92个百分点；其中猪肉价格同比上涨101.3%，贡献2.43个百分点。而非食品价格继续回落，核心CPI同比继续稳定在1.5%的低位。总体来看，由于广谱意义的价格水平并未上涨，因此货币政策虽然受到一定限制但也没必要收紧。需要关注的是，猪肉价格持续上涨是否会引发全面的通胀压力。从10月数据看，CPI所有分类价格的环比增速，除居住价格之外，已经全部是正值。在通胀压力持续上升的情况，债券收益率依然面临较大的压力。尽管上周MLF利率下调5bp，这也难以开启长端利率的下行趋势。

一图一观点

一、中美关系持续转暖

近期中美贸易谈判持续推进，10月25日和11月1日，中美双方两次通话。上周我方表示双方已同意随协议进展，分阶段取消加征关税，作为第一阶段贸易协议的一部分。

而我国的金融开放新政的出台，也为此构建了良好的氛围：11月7日，国务院发布《国务院关于进一步做好利用外资工作的意见》，提出加快金融业开放进程，包括：全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制；减少外国投资者投资设立银行业、保险业机构和开展相关业务的数量型准入条件；取消外国银行来华设立外资法人银行、分行的总资产要求；取消外国保险经纪公司在华经营保险经纪业务的经营年限、总资产要求；扩大投资入股外资银行和外资保险机构的股东范围；2020年取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制等。

保护外商投资合法权益方面的措施包括，要全面贯彻外商投资法，建立健全外商投资企业投诉受理机构，强化监管政策执行规范性，提高行政规范性文件制定透明度，发挥知识产权司法保护重要作用，完善知识产权保护工作机制，鼓励外商投资企业参与我国医疗器械、食品药品等标准制定，保障供应商依法平等参与政府采购。

深化投资便利化改革的三条具体措施包括：（1）降低资金跨境使用成本。（2）提高来华工作便利度。（3）优化外资项目规划用地审批程序。

中美关系的改善推动了上周的人民币升值和人民币汇率指数的上升：人民币汇率从7.04上升至6.99，人民币汇率预估指数从91上升至91.8。不过，也存在一些因素抑制了人民币汇率的升幅：11月7日，媒体称中美临时贸易协议的会谈可能会推迟到12月，因为有关条款和地点的讨论仍在继续，引发争议的条款主要集中在最初2500亿美元25%关税是否取消，以及中国的补贴政策能否持续，而特朗普在白宫接受记者采访时表示，自己并没有表示将两国分阶段取消已加征关税作为“第一阶段”贸易协议的一部分。

二、CPI涨价因素单一

2019年11月9日，国家统计局发布2019年10月CPI同比上涨3.8%，环比0.9%，但涨价因素单一：

CPI同比增速77%由畜肉类涨价贡献：CPI同比增速升至3.8%，前值3.0%；其中翘尾因素-0.3个百分点，前值-0.1个百分点；新涨价因素为+4.1个百分点；前值+3.1个百分点。分项来看，食品类同比上升15.5%，贡献3.37个百分点。食品之中畜肉类价格同比上涨66.8%，贡献2.92个百分点；其中猪肉价格同比上涨101.3%，贡献2.43个百分点。

CPI环比增速畜肉项贡献率超过100%：CPI环比0.9%，前值0.9%。其中食品烟酒类上涨2.7%，影响CPI上涨0.84个百分点；食品之中畜肉类价格上涨14.7%，影响CPI上涨0.91个百分点，其中猪肉价格上涨20.1%，影响CPI上涨0.79个百分点。

10月核心CPI（不包括食品和能源）环比增长0.1%，比上月回落0.1个百分点，同比增长1.5%，连续2个月持平。总体维持2018年以来的下行趋势，与社会消费走势更一致。

总体来看，由于广谱意义的价格水平并未上涨，因此货币政策虽然受到一定限制但也没必要收紧，事实上，2019年7月以来M2增速趋于上升，11月5日下调MLF利率，可见当前的货币政策仍以降低实体经济成本，配合积极财政政策，落实“逆周期调节”为总体目标。

三、CPI同比加速上升可能将影响消费者信心指数

10月CPI同比增长3.8%，再次大幅超出市场预期。此前持续低迷的CPI增速、供给侧改革以及精准扶贫消费者信心指数达到了120以上的历史高位。但是历史数据显示，CPI同比增速突破3%时，消费者信心指数往往会出现明显回落。2004年7、8两月CPI同比高点达到5.3%时，消费者信心指数回落至105.9，这是当年最低水平。2010-2011年通胀上升周期中，消费者信心指数一度跌至历史最低水平97。

而当前结构性通胀特征较为明显，猪肉供给冲击导致食品价格与非食品价格出现明显背离，这意味着收入稳定的前提下，消费者将增加生活必需品的开支，而降低可选消费的开支。但是，无论从居民消费支出数据还是社零数据看，近年来居民消费持续升级，猪周期不但会影响居民消费意愿，可能还会暂时抑制服务消费、耐用品需求，降低消费对经济的拉动能力。

四、新兴平稳，发达走弱——10月全球PMI综述

数据显示，10月新兴经济体制造业、服务业、综合PMI均与前值持平，发达经济体方面，制造业PMI平稳、服务业拖累综合PMI走弱，全球综合PMI亦受服务业拖累走弱。根据Markit的数据，在新兴经济体中，中国表现较好，虽然服务业PMI低于前值、但制造业带动综合PMI高于前值；中采则表现不佳，制造业、服务业PMI双双低于前值。根据Markit的数据，在发达经济体中，美国表现较好，制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI小幅走弱，但ISM制造业、服务业PMI则全面高于前值。在上述组合下，美元得到了些许走强的支持，CRB综合指数则继续保持上升动能。

10月全球制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI低于前值。10月摩根大通全球制造业PMI录得49.8，连续6个月低于50，前值49.7；服务业PMI录得51.0，前值51.4；综合PMI录得50.8，前值51.1。具体来看，发达经济体制造业PMI与前值持平、服务业拖累综合PMI低于前值；10月发达经济体制造业PMI录得48.6，前值48.6；服务业PMI录得50.7，前值51.3；综合PMI录得50.3，前值50.7。新兴经济体制造业、服务业、综合PMI均与前值持平；10月新兴经济体制造业PMI录得51.0，前值51.0；服务业PMI录得51.8，前值51.8；综合PMI录得51.8，前值51.8。

美欧英日四大发达经济体中，美国表现较差，10月Markit制造业PMI高于前值、服务业拖累综合PMI小幅低于前值，但ISM制造业、服务业PMI则全面高于前值，其中ISM制造业PMI连续第3个月低于50。欧元区、英国10月制造业、服务业PMI全面高于前值，其中欧元区和英国的制造业PMI均低于50。日本10月制造业、服务业PMI全面大幅低于前值，各项PMI均低于50。

新兴经济体方面，印度10月服务业PMI高于前值、制造业拖累综合PMI低于前值，其中服务业和综合PMI低于50。俄罗斯10月制造业、服务业PMI全面高于前值，其中制造业PMI低于50。巴西10月制造业、服务业PMI全面低于前值，均高于50。中国10月财新和中采PMI走势有异，财新服务业PMI低于前值、但制造业带动综合PMI高于前值；中采则表现不佳，制造业、服务业PMI双双低于前值，其中中采制造业PMI继续低于50。新加坡10月综合PMI低于前值，低于50。南非10月综合PMI高于前值，低于50。马来西亚、墨西哥10月制造业PMI均高于前值，马来西亚低于50，墨西哥高于50。印尼10月制造业PMI低于前值，低于50。

一图一观点系列：

2019年第43期：强劲的就业市场支持美联储释放暂缓加息信号

2019年第42期：制造业投资改善需要外需修复的支持

2019年第41期：通胀压力制约货币政策价格工具的空间

2019年第40期：中美经贸关系有望迎来4-5周的平稳期

2019年第39期：国庆期间海外市场大幅波动

2019年第38期：贸易摩擦可能将持续压低工业增速

2019年第37期：喜忧参半

2019年第36期：本次降准的前奏、原因和后续影响

2019年第35期：QE还会不会来

2019年第34期：贸易摩擦考验美联储货币政策与美股市场

2019年第33期：利率“并轨”的影响几何