【招商宏观】经济下行与市场调整都有短期原因——一图一观点（2021年第32期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

当前市场调整存在诸多短期原因，一是美联储7月会议纪要首次讨论缩减购债细节，Taper预期强化导致全球风险资产同时调整。二是7月经济运行数据及外贸、金融、财政都有不同程度下滑，但其中包括诸多暂时性因素，下一阶段都会有所改善。三是共同富裕进入系统推进阶段，初始阶段进度较快。但中央财经委的原则要求是“尽力而为、量力而行；循序渐进、因地制宜”，从浙江示范区的方案设计来看，发展经济与调整分配是兼顾而非单选。

8月19日，美联储发布7月会议纪要，首次讨论缩减购债细节。美国经济基本面并不足够强劲，但美联储的Taper预期反而加强，这一较差组合导致本周美元指数走强、美债收益率维持低位，但美股与国际大宗商品下跌。

7月经济数据疲弱存在较多暂时性因素，主要拖累项将在接下来边际改善。工业增加值不及预期的最主要原因是碳中和行动导致了采矿业增加值增速显著下行，而中央政治局会议已经要求先立后破，停止运动式碳减排。对投资拖累较大的是基建投资，这与气象灾害导致的停工有密切关系，同时中央政治局会议已经要求今年底明年初形成实物工作量。消费不及预期的原因一是6月的电商促销透支了部分消费预期，7月手机、家电等的零售额明显回落，社零环比也转负；二是疫情影响导致部分消费大幅回落。当前国内疫情已逐渐受控，8月19日南京全域已经转为低风险。

本周政府债发行迎来今年以来最大放量，同时银行同业存单利率保持低位。四季度可能是稳增长政策的主力从货币政策向财政政策切换的时间点。

全国碳排放交易市场运行满月，但交易平淡。原因一是交易主体范围狭小，目前仅限电力行业；二是产品以现货产品为主，较为单一。三是目前配额供给充裕，难以对电力行业形成有效约束，发电企业参与意愿有限。未来随着石油、化工、钢铁等8大重点能耗行业被纳入交易范围，碳配额拍卖规模收窄、价格提高，碳金融衍生品市场建立，碳交易将进入更广阔空间。

风险提示：全球疫情扩散

一图一观点

一、当前A股调整存在短期性因素

下半年以来，A股整体趋于回落，但风格剧烈分化（图1）。5月中下旬，金融、消费风格就开启下行，成长、周期风格则持续上行。7月受到全面降准的推动，成长与周期风格进一步脱颖而出，创年内最高涨幅。但进入8月之后，成长、周期风格也都先后出现了调整。我们认为，下一阶段宏观经济将进入企业盈利回落（实际增速与PPI都下行）加货币条件稳健（社融增速逐步企稳）的宏观场景之中，同时国内政策趋于稳增长，尤其财政政策将在今年底明年初形成实物工作量，在政策重点支撑的科技创新、补链强链、特精专新企业、碳中和先立后破，以及就业与民生等领域，仍有明显的结构性机会。当前市场的调整存在诸多短期性因素，主要有4个方面：

1. 8月19日，美联储发布7月会议纪要，首次讨论缩减购债细节，Taper预期强化导致全球股市、商品等风险资产都出现了调整。

2. 从基本面来看，8月发布的7月经济数据不及预期，但PPI与大宗商品价格却出现反弹，导致市场形成了“滞涨”预期。但7月经济数据不及预期存在诸多外生性因素，包括疫情、汛情、台风；运动式限产、芯片供应链等，很多是短期性的。而PPI与大宗商品价格则会由于基数效应下降、停止运动式限产、美联储推进正常化等因素而趋于回落。综合来看，“滞涨”预期可能会有所缓解。

3. 经济政策方面，7月上旬全面降准与7月30日中央政治局会议释放的利好信号已经兑现，市场对下一步财政政策与货币政策的实际执行仍有争议。我们认为，下一阶段货币政策与财政政策可能出现切换，但宏观调控总体具有明显的托底甚至稳增长的意图。从经验来看，近年来货币政策“微调”特征明显，2016年以来宽松持续期都在2至3个月，本次货币宽松始于7月上旬的全面降准，预计四季度会逐渐退出。财政政策将在今年底明年初形成实物工作量，因此四季度将是货币政策向财政政策切换的时间点。

4. 社会政策方面，效率与公平之间权重正在切换，治理对象从房地产、金融、地方政府，逐渐扩展至互联网、教育、医疗等领域。8月17日，中央财经委第十次会议听取国家发展改革委、财政部、人力资源和社会保障部、中央农办关于扎实推动共同富裕问题的汇报，并对共同富裕的意义、定义、工作原则、改革目标、重点举措等进行阐述，标志着共同富裕已进入系统推进阶段。对推进节奏的原则要求是“尽力而为、量力而行；循序渐进、因地制宜”。再结合5月20日中共中央、国务院发布的《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》来看，共同富裕的推进可分为两个方面：一是经济基础层面，区域平衡、行业协调、就业充分是共同富裕的根基，基本公共服务均等化是缩小城乡与区域差距的重点。二是上层建筑层面，应构建初次分配、再分配、三次分配配套的基础分配制度；加大税收、社保与转移支付调节力度并提高精准性；优化住房市场体系与住房保障体系；提升精神文化、生态环境与社会治理等。

二、Taper预期加强冲击资本市场

本周美元指数走强、美债收益率维持低位，但股市、商品下跌，或反映在经济基本面并不非常强劲的背景下美联储Taper预期加强这一“较差”组合对市场的冲击。

一方面，7月美国新增非农就业强劲，失业率下行，使得基本面环境越来越接近美联储所说的“取得实质性进展”，而7月的议息会纪要显示，美联储部分FOMC成员强调了通胀存在上行风险，劳动力市场可能存在结构性问题但并非货币政策所能解决的，并提到应在达成加息条件之前完成购债削减（Taper），进一步加强了货币政策边际收紧的预期。

另一方面，从7月下旬开始，美国疫情进入发酵期，或对当期基本面有不利影响，而美国零售数据、消费者信心指数等也均不及预期，全球经济数据也相对偏弱。这种流动性偏紧但基本面偏弱的格局，使得在美债收益率仍维持低位的情况下，股市、商品价格出现明显调整。

三、7月经济数据疲弱不具持续性

尽管7月数据走弱在意料之中，但幅度和范围还是超出市场预期。无论外贸、金融、财政以及实体经济运行数据都有不同程度的下滑，这其中既有政策调整的因素，也有事件性冲击的影响，当然也包含需求阶段性回落的结果。但我们认为上述因素将从8月开始逐步改善。

7月工业增加值不及预期的最主要因素是碳中和目标下，采矿业增加值的两年平均增长跌至-1.0%，比6月回落2.2个百分点，下滑速度明显加快。730政治局会议要求停止运动式的碳中和减排，这意味着此前一刀切的停产措施将有望叫停，采矿业生产将边际改善，采矿业增加值继续负增长的可能性下降。

社零数据不及预期是两方面原因，一则6月电商促销透支了部分消费预期，主要体现为手机、家电等商品零售额出现较大幅度回落，家电两年平均增速回落5.2个百分点，手机回落10.6个百分点；二则疫情影响导致食品、服装、日用品等必需品消费大幅回落。上述变化主要体现为网上零售两年平均增速从16.4%下滑至13.0%，下线零售增速从0.7%下滑至-0.6%。电商促销对消费的透支难以持久，而国内疫情也在逐步改善，线下零售持续负增长的可能性也不高，尤其是必需品的消费没有意外冲击的情况本身就具有较强的稳定性。

对投资拖累较大的是基建投资，这显然与高温和气象灾害导致的停工有密切联系。但8月以来水泥价格明显反弹，螺纹钢价格也连续上涨，再考虑政治局会议对政策的积极表态，投资需求不具备持续萎缩的可能性。

综上，我们认为7月经济数据的疲弱存在较多的“假摔”成分，主要的负增长指标边际改善的可能性较高。宏观调控政策不会立刻出手，在经济数据较为微妙的时刻，业绩更加稳定且政策整治可能性不高的行业或行业短期机会更好。

四、全国碳排放市场运行满月但交易清淡

8月16日，全国碳排放交易市场运行满月。一个月中，碳成交量累计702万吨，累计成交额3.56亿元。但从成交情况来看，碳排放交易量迅速下滑。开市当天，碳排放成交量410万吨，成交额2.1亿元；但到了8月16日，碳排放成交量仅有10吨，成交额锐减到510元，收盘价与开市价格基本持平。

目前，碳排放交易的清淡主要与以下因素有关：一是交易主体范围较为狭小。我国目前参与全国碳市场交易的行业仅限电力行业。市场交易主体的单一性，直接导致了市场交易的趋同性，难以发挥市场机制的价格发现和引导作用；二是交易产品比较单一。目前的碳排放交易以现货产品为主，基于现货的碳金融衍生品尚未设立，这制约了市场主体参与碳交易的意愿与热情；三是碳配额供给充裕，难以对电力行业形成有效约束，发电企业参与交易的意愿有限。

参考欧洲碳排放交易体系（EU-ETS）的发展经验，随着石油、化工、钢铁等8大重点能耗行业逐渐被纳入交易范围，碳配额拍卖规模收窄、价格提高，碳金融衍生品市场的建立，我国碳交易市场仍存在广阔空间，其对我国经济的影响才会实质性显现。作为全球最大的碳排放地区，我国的碳排放交易市场肩负着市场化减碳、实现碳中和的重要使命。

五、高频观测：周度政府债发行迎来今年以来最大放量

商品价格普遍调整：本周CRB指数小幅波动，8月19日CRB综合指数收盘562.5，较上周同期下行0.6，CRB工业收盘614.4，较上周下行6.5，CRB食品收盘494.9，较上周上行6.3。南华综合指数8月20日收盘1864.0，较前一周同期下行65.6。农产品批发价格200指数收盘113.3，较上周同期下行0.7。生猪全国平均价8月20日收盘14.6元/公斤，较上周下跌0.9%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.2，较上周下跌4.3%；COMEX黄金期货本周收盘均值1783.8，较上周上涨2.1%；IPE布油收盘均值67.6，较上周下跌4.3%；螺纹钢期货收盘均值5099.6，较上周下跌4.3%。水泥价格指数8月20日收盘147.3，较上周同期上行2.9。

资金价格小幅下行：本周周一至周三资金面较为宽松，周四、周五略紧张；资金价格与上周相比小幅下行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.28，较上周下行1BP。银行间同业拆借7天均值2.42，较上周下行8BP。R007周均值2.16，较上周下行6BP。DR007周均值2.09，较上周下行10BP。

美元指数上行：本周美元指数上行，8月20日收盘93.46，较上周同期上行0.95。离岸人民币即期汇率收盘6.50，较上周同期上行0.02。美债10年8月20日收盘1.26，中美利差为159BP。8月19日美国国债余额28.4万亿美元，8月截至目前同比增速7.0%，较7月的7.2%下跌0.2个百分点。

地产销售小幅下跌，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值39.7万平方米，较上周下跌1.5%，其中一线城市、三线城市房地产销售面积分别为12.7和10.8万平方米，分别上涨4.6%和3.5%，二线城市房地产销售面积为16.3万平方米，下跌8.7%。汽车销售8月第一周的市场零售为日均3.1万辆，同比增长1%，第二周的市场零售为日均3.6万辆，同比下降17%，表现相对偏弱。

本周政府债发行今年以来最大放量：截至本周，国债余额21.3万亿，本周新发行国债2031.6亿元，净融资1250.1亿元，下周预计偿还152亿元。地方政府债余额28.0万亿，本周新发行地方政府债3781.7亿元，净融资3127.5亿元，下周预计发行3211.1亿元，预计偿还818.9亿元。信用债存量39.6万亿，本周新发行信用债4566.9亿元，净融资1335.6亿元，下周预计发行1460.2亿元，预计偿还4059.8亿元。

一图一观点系列：

2021年第31期：价格反弹导致股市风格短期切换

2021年第30期：拜登决意发展美国新能源汽车产业的影响

2021年第29期：外资不会离开中国

2021年第28期：关注全球房价上涨

2021年第27期：政策扰动与市场回归

2021年第26期：东盟疫情影响出口信贷政策趋于宽松

2021年第25期：变数丛生的下半场

2021年第24期：原油、铜和科技股

2021年第23期：警惕美联储Taper预期的变化

2021年第22期：短期等待政策拐点，长期正在变局起点

2021年第21期：外资加速流入，市场有远虑无近忧