【招商宏观】如何看待近期的人民币升值和A股上涨？——一图一观点（2021年第20期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

资本流入推升人民币汇率。外资加速流入国内资本市场或是推升人民币汇率的重要原因。此外，市场预期可能也一定程度受到前期美元指数走弱和近期“人民币适当升值以抵御输入性通胀”这一提法的影响，一致预期有所加强，刺激了人民币快速升值。在弱美元的大背景下，央行对于市场化因素带来的人民币升值可能有更高的容忍度，从而真正发挥汇率对于经济和价格的自发调节作用，解放货币政策，并且在未来可能淡化对人民币兑美元双边汇率的关注而更为重视实际有效汇率。

目前看我国经济依然保持着供给修复快于需求修复的格局。需求侧跟疫情相比则有较大缺口，4月社零两年平均增速仅为3.9%，比2019年同期慢4.1个百分点，固定资产投资增速为3.9%，比2019年同期慢2.1个百分点。目前仅有出口增速大幅领先2019年4月的水平。

国内消费方面具体看，石油制品、服装鞋帽、家电、家具消费偏弱。尽管城镇就业、居民可支配收入增速趋于恢复，但局部疫情仍会对服务消费尤其是餐饮收入产生影响。同时，尽管2020年下半年以来房地产销售明显上升，但家电、家具等房地产相关行业的消费仍然比较低迷。

美国零售数据显示需求侧强劲复苏。不同于2008年金融危机后的情况，美国家庭部门的资产负债表已逐年修复至较为健康的状态，在大额财政刺激计划落地后，需求侧出现强劲复苏。相比金融危机后，美国的零售数据经过数年才缓慢回复至趋势水平的情况，目前数据呈现陡峭上行、向上偏离趋势水平的走势。

高频数据显示，5月信用债余额增速持续大幅下行，同时政府债券发行节奏不及预期。受基数效应影响，5月贷款增速仍将大幅回落。目前需要警惕基建和地产投资受约束后可能带来的信用派生需求内生回落。

一图一观点

一、如何看待近期的人民币升值和A股上涨？

资本流入推升人民币汇率。上周，在美元指数大体震荡、回落幅度有限的情况下，人民币显著升值1.1%至6.3654。上周陆股通净流入468亿元，是陆股通开通以来的最大周度流入规模，外资加速流入国内资本市场或是推升人民币汇率的重要原因。此外，市场预期可能也一定程度受到前期美元指数走弱和近期“人民币适当升值以抵御输入性通胀”这一提法的影响，一致预期有所加强，刺激了人民币快速升值。

人民币汇率与股市同升是外资流入的共同结果。我们一直强调，在全球美元流动性充裕的弱美元周期中，全球经济进入一个相对繁荣的阶段，像中国这样具有竞争力的新兴经济体基本面将相对更为强劲，资本市场也将迎来较大规模的资本流入，而资本流入将同时推动人民币升值和股市上涨，并使得新兴市场股指跑赢发达国家；更进一步，当资本市场投资者认知到这种规律，那么，人民币升值就直接催生了投资者对股市上涨的预期和风险偏好的提升，并对投资者行为产生信号作用，从而使得人民币汇率与股市呈现更强的正相关关系。外资的大规模流入也强化了本周A股核心资产占优的格局。

央行意在推动汇率双向波动，对于市场化因素带来的人民币升值可能有更高的容忍度。针对近期市场因素推动的升值，5月27日，外汇市场自律会议强调，企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态；企业不要赌人民币汇率升值或贬值，金融机构不能自行或帮助企业炒汇。此举或意在避免加强市场的一致预期。事实上央行在退出对汇率的常态式干预后，央行对于人民币汇率的关注点并不在于关键点位，而是希望汇率能够增强弹性、更大程度实现双向波动。在弱美元的大背景下，央行对于市场化因素带来的人民币升值可能有更高的容忍度，从而真正发挥汇率对于经济和价格的自发调节作用，解放货币政策，并且在未来可能淡化对人民币兑美元双边汇率的关注而更为重视实际有效汇率。

二、内需缺口下的政策含义

目前看我国经济依然保持着供给修复快于需求修复的格局。4月工业增加值两年平均增速为6.8%，比2019年同期加快0.6个百分点，但需求侧跟疫情相比则有较大缺口，4月社零两年平均增速仅为3.9%，比2019年同期慢4.1个百分点，固定资产投资增速为3.9%，比2019年同期慢2.1个百分点，目前仅有出口增速大幅领先于2019年4月的水平。

三、石油制品、服装鞋帽、家电、家具消费偏弱

从4月社零数据看，按消费类型分，1-4月商品零售两年平均增长4.8%；餐饮收入两年平均下降0.7%。从限额以上单位商品零售增速来看，两年平均销售收入增速较高的消费品为烟酒饮料、通讯器材、日用品、粮油、文化办公用品、化妆品与珠宝等；而两年平均增速为负的则是石油及制品、家电与音像器材；另外，服装鞋帽与纺织品、家具增速也偏低。

尽管城镇就业、居民可支配收入增速趋于恢复，但局部疫情仍会对服务消费尤其是餐饮收入产生影响。同时，尽管2020年下半年以来房地产销售明显上升，但家电、家具等房地产相关行业的消费仍然比较低迷。原因较为复杂，可能与疫情之后居民消费习惯的改变、居民部门负债率的持续上升、人口年龄结构演变等因素有关。

四、美国零售数据显示两次危机后需求恢复显著不同

美国零售数据显示，其在3月份大幅增长约10.38%后，于4月份走平。这反映出两个问题：第一，不同于2008年金融危机后的情况，美国家庭部门的资产负债表已逐年修复至较为健康的状态，在大额财政刺激计划落地后，需求侧出现强劲复苏。相比金融危机后，美国的零售数据经过数年才缓慢回复至趋势水平的情况，目前的数据已经呈现陡峭上行、向上偏离趋势水平的走势。

第二，4月份的数据走平，显示美国通胀预期的上行已经影响到了消费者情绪。根据纽约联储通胀预期调查，对于汽油、房租和教育等价格的增长预期均出现大幅上升，同时密歇根大学调查的消费者信心指数超预期下跌。

五、银行购债减少导致M2增速下行

春节后，货币供应量（M2）增速快速下滑，4月M2增速8.1%，逼近十年来的底部水平。拆解《金融机构信贷收支表》可以发现，M2的四项构成要素均出现了不同程度的下滑。其中，相比央行外汇占款投放与银行信贷投放（包括：企业和住户）不足1个百分点的降幅，银行债券投资（剔除财政存款）、股权及其他投资分别下降6.19、7.37个百分点，成为带动M2增速下行的主要因素。

聚焦银行信贷投放情况，企业流动性贷款下降较为明显。春节后，住户贷款与企业贷款增速双双下行。住户方面，受监管房地产资金管控政策的影响，经营贷与短期消费贷增速回落较为明显，分别下降0.83、1.85个百分点；企业方面，在信贷收紧政策的影响下，流动性贷款（含：短期贷款和票据融资）下降明显，降幅达3.09个百分点，但中长期贷款增速提升0.34个百分点，说明企业对经济前景持有信心。

随着地方政府债发行量逐渐放量（本周已实现净融资2375亿元，为今年单周最高水平），M2增速可望触底回升。

六、高频观测：信用债净融资下降，资金小幅上涨

商品价格持续上行：本周CRB指数持续上行，5月27日CRB综合指数收盘547.8，较上周同期上行6.6，CRB工业收盘598.1，较上周同期大幅上行13.0，CRB食品收盘482.0，较上周同期小幅下跌1.0。南华综合指数5月28日收盘1865.3，较前一周同期上行27.9。农产品批发价格200指数收盘114.4，较上周同期下降0.7。生猪全国平均价5月28日收盘17.5元/公斤，较上周大幅下跌6.0%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.6，较上周下跌0.7%；COMEX黄金期货本周收盘均值1896.1，较上周上涨2.6%；IPE布油收盘均值69.0，较上周上涨2.5%；螺纹钢期货收盘均值4764.6，较上周下跌10.1%。水泥价格指数5月27日收盘158.8，较上周同期下行0.5。

资金价格小幅上行：本周资金面情绪指数日均低于50，但资金价格小幅上行。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.40，较上周小幅下2BP。银行间同业拆借7天均值2.46，与上周持平。R007周均值2.36，较上周上行17BP。DR007周均值2.24，较上周上涨8BP。

美元指数小幅回升：本周美元指数小幅回升，5月28日收盘均值90.05，较上周同期上涨0.01。离岸人民币即期汇率收盘6.36，较上周下跌0.08。美债10年5月28日收盘1.58，中美利差小幅回升至150BP。5月27日美国国债余额28.2万亿美元，5月同比增速11.4%，较4月的15.3%下降近4个百分点。

地产汽车销售小幅降温：本周30大中城市房地产销售面积均值60.0万平方米，较上周小幅下降1.1%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为10.9和12.4万平方米，分别下跌7.2%和8.2%；二线城市销售面积36.8万平方米，较上周上行3.6%。汽车销售5月第一周的市场零售达到日均3.4万辆，同比增长5%，表现平稳。第二周的车市零售达到日均3.8万辆，同比下降3%，但相对2019年5月第二周仍微增1%，表现相对平稳。第三周的车市零售达到日均4.2万辆，同比2020年5月的第3周微增0.1%，但相对19年5月第3周下降5%，表现相对不强。

政府债净融资上升、信用债净融资下降：截至本周，国债余额20.9万亿，本周新发行国债953.4亿元，净融资453亿元，下周预计发行1250亿元，预计偿还200亿元。地方政府债余额26.9万亿，本周新发行3194.5亿元，净融资2375.2亿元，下周预计发行1304.6亿元，预计偿还1216.4亿元。信用债存量38.2万亿，本周新发行信用债2860.7亿元，净融资-731.4亿元，下周预计发行410.8亿元，预计偿还1478.7亿元。

一图一观点系列：

2021年第19期：利率下行但下半年空间存疑

2021年第18期：通胀无牛市除非是暂时

2021年第17期：回归基本面分析

2021年第16期：长期碳中和目标和短期价格稳定间的矛盾

2021年第15期：美元弱、商品强

2021年第14期：央行未提“不急转弯”的政策含义

2021年第13期：拜登新基建计划的投向与资金来源

2021年第12期：多数银行家认为货币政策已经回归中性

2021年第11期：市场面临的五个风险

2021年第10期：今年财政政策超预期了吗？

2021年第9期：美联储为什么不倾听金融市场的呼声？