【招商宏观】多数银行家认为货币政策已经回归中性——一图一观点（2021年第12期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

1.一季度央行经济问卷调查结果表明货币政策已回归中性水平。本周，央行公布经济问卷调查，结果显示：市场对经济形势持乐观态度，多项预期与感受指数已回升至2019年水平；物价上行压力主要集中在企业生产上游，尚未触及终端销售领域。因此，多数银行家认为当前货币政策已回归至中性水平。

2.新经济增长依旧快于旧经济。若剔除疫情对基数的影响，则挖掘机两年复合增速回落至25.3%，移动互联网流入流量增速加快至37.9%。这反映出当前消费升级和现代服务业增长形势快于传统经济，也说明前两月社零复合增速快于固定资产投资。随着国内疫苗接种进度的加快，2季度消费需求的回暖将更为明显。

3.3月外资加仓银行、电力设备及新能源、医药等行业。数据显示：陆股通已连续两个月净流入，今年前两个月分别流入399.6亿元和412.2亿元。3月以来外资加仓了银行、电力设备及新能源、医药、机械、基础化工、交通运输等，同时减仓食品饮料、轻工制造、计算机、家电、农林牧渔、消费者服务等行业。

4.欧洲疫情因疫苗接种进程不及预期而再度严峻。因质疑AstraZeneca疫苗会诱发免疫反应并导致脑血栓，欧洲德/法/意大利等国停止了疫苗接种，民众对疫苗的不信任程度有所上升。这导致德国和法国疫苗接种人数比率回落，明显落后于美国与英国疫苗接种情况。

5.拜登政府考虑加税计划，新法案出台导致中美关系持续紧张。为弥补日益严重的财政赤字，拜登政府正在考虑加税计划。直观来看，财政政策收紧会影响美国经济的相对吸引力，对美元指数产生中长期的下行压力。美国证券交易委员会表示：已通过《外国公司问责法案》最终修正案，并征求公众意见。该法案或造成当前已在美上市的中概股三年后将面临被迫退市风险，未来中国企业赴美上市的难度也将大大增加。

6.商品持续上涨，美元指数上行。本周CRB指数持续上涨，资金面保持宽松，美元指数上行；地产销售小幅降温，汽车销售平稳；国债、信用债净融资保持平稳。

综上，国内经济虽面临外部压力，但发展动能依旧强劲且结构性改善。宏观形势向好，但不确定因素依旧存在的局面使得一季度货币政策按兵不动。随着美国疫情形势的快速好转与联储货币政策的明确，市场焦点开始向美财政状况与相关影响方面倾斜。建议继续关注商品与资产价格走势，以及4月中央/地方政府债务融资情况。

一图一观点

一、从一季度央行经济问卷调查结果理解当前货币政策

本周，央行货币政策委员会召开一季度例会。从央行网站披露的会议内容来看，其对经济仍持乐观谨慎态度，并维持货币政策不变。结合央行一季度经济问卷调查结果，理解例会对当前经济形势的判断。

问卷调查结果显示：各项贷款需求指数持续上升且高于2019年均值水平，说明一季度市场融资需求较为旺盛；城镇居民就业预期指数上升1.9个百分点，为疫情以来首次升至2019年均值水平以上，说明对就业形势持乐观预期的居民人数持续增多。这些变化支持一季度例会对当前经济“发展动力不断增强，积极因素明显增多”的判断。但是，企业微观数据显示：一季度订单指数与盈利指数开始回落。其中，国内订单指数下降了近10个百分点，已低于2019年平均水平，反映出“经济恢复进程不平衡，形势依然复杂严峻”。

价格方面，企业原材料购进价格感受指数上升7.4个百分点，但产品销售价格感受指数下降3.6个百分点，且城镇居民物价预期指数下降3.2个百分点，说明当前价格上行的压力仍主要集中在生产上游领域，尚未波及终端消费，所以央行披露的例会内容对此未加讨论。

经济形势的持续向好支持货币政策向正常化回归。从银行家问卷调查结果来看：一季度，货币政策感受指数继续回落，已回归至三年来的中枢水平。预计未来，央行在保持市场利率不大幅波动的情况下，仍将坚持“总量稳定，结构发力”的既定策略。

二、新经济增长依旧快于旧经济

若用互联网流量指代新经济，用挖掘机销量指代旧经济，则可以观察到，今年前两月新经济的发展势头继续领先于旧经济。

前两月挖掘机销量累计同比增长149.2%，而移动互联网接入流量累计同比增长31.8%。但若剔除疫情对基数的影响，则挖掘机两年复合增速回落至25.3%，移动互联网流入流量增速加快至37.9%。

这反映出消费升级和现代服务业的增长形势快于传统经济，也反映前两月社零复合增速快于固定资产投资。随着国内疫苗接种进度的加快，2季度消费需求的回暖将更为明显。

三、3月外资加仓银行、电力设备及新能源、医药等行业

我们在《土耳其危机具有代表性吗？》和《厘清通胀迷思》中提到，海外部分新兴经济体危机对我国资本市场影响有限，我国经济基本面在全球具有可比优势，且资本市场不断开放持续引来外资流入。大宗商品价格在微观层面向下游涨价的传导加剧了国内通胀预期的扩散，是A股和美股呈现向价值的同步风格切换的基础。与此同时，“碳中和”相关行业投资成为市场热点。在此背景下，估值、通货膨胀、“碳中和”等因素成为外资持仓变化的原因。

数据显示：陆股通已连续2月出现净流入，1-2月分别流入399.6亿元和412.2亿元。3月以来外资加仓了银行、电力设备及新能源、医药、机械、基础化工、交通运输等，分别流入资金98.9亿元、82.8亿元、74.8亿元、52.0亿元、45.5亿元、43.1亿元。同时减仓了食品饮料、轻工制造、计算机、家电、农林牧渔、消费者服务等，分别流出资金26.7亿元、21.5亿元、20.8亿元、13.4亿元、12.8亿元、9.9亿元。

四、欧洲疫情因疫苗接种进程不及预期而再度严峻

3月，欧洲的疫情再度严峻、疫苗接种进程不及预期，影响了市场对欧洲经济复苏态势。3月中旬，德国因质疑AstraZeneca疫苗会诱发免疫反应并导致脑血栓而停止其接种，法国和意大利等其他欧盟国家也陆续跟进。随即，欧洲医药监管机构EMA表示该疫苗安全有效，收益大于风险，德国等因此恢复接种，但是民众意愿已受到影响，每日疫苗接种数据有明显回落。根据Our World in Data，在3月24日，美国的每百人疫苗接种日度数据已达到0.74，英国达到0.87，而德国和法国均有回落，仅为0.28和0.31。除进程反复拖缓复苏之外，欧盟还因疫苗短缺问题而在24日宣布了为期六周的疫苗出口限制。

总之，根据德国卫生部长Jens Spahn的观点，目前欧洲已无力防止第三轮疫情的爆发，并且建议再度加紧封锁。因对欧洲经济复苏前景看淡，布伦特原油价格已下跌至61.36美元/桶；苏伊士运河拥堵也未能改变布油价格的跌势，仅在事件当日有小幅反弹。

五、拜登政府考虑加税计划，新法案下中美关系持续紧张

2016年以来，美国联邦政府赤字率逐年扩大，2020年更是创下-14.9%的历史记录（图）。为此，拜登政府正在考虑将企业税率从21%提高到28%；削减企业税收优惠；增加高收入人群的个人所得税与资本利得税；扩大遗产税的征收范围等加税计划。直观而言，财政政策收紧会影响美国经济的相对吸引力，对美元指数产生中长期的下行压力，但拜登政府显然也考虑到了这一点，并制定了对策。

3月23日，美国财政部长耶伦进一步表示，由于美国经济仍处于疫情引发的危机之中，需要制定未来增税计划，用于基础设施投资，以及与绿色发展相关的就业机会。同时，为避免加税影响美国对企业的吸引力，也将与OECD等国际组织商议更新国际规则或协调进行税率调整，包括对美国企业的海外利润征收21%左右“更强有力的最低税率”，以避免公司将盈利转移到美国境外，或由OECD整体推进对科技巨头加税的国际协议。

本周中美关系继续维持紧张态势。3月24日，美国证券交易委员会（SEC）发布最新通告称，已通过《外国公司问责法案》最终修正案，并征求公众意见。该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。尽管也可能涉及其他国家，但《外国公司问责法》被认为意在打击中概股，因为中概股公司审计的跨境监管问题由来已久。该法案或造成当前已在美上市的中概股三年后将面临被迫退市风险，未来中国企业赴美上市的难度也将大大增加。受此影响，中概股大跌，3月24日纳斯达克中国科技股指数下跌6.5%，上周累计下跌10.6%。

六、商品持续上涨，美元指数上行

本商品价格持续上涨：本周CRB指数持续上涨，3月24日CRB综合指数收盘506.7，较上周同期上升8.4，CRB工业收盘566.4，较上周同期上涨0.8，CRB食品收盘431.2，较上周同期大幅上升16.4。南华综合指数3月25日收盘1739.8，较前一周同期上涨19.2。农产品批发价格200指数收盘126.8，较上周同期下降0.4。生猪全国平均价3月26日收盘26.3元/公斤，较上周下降3.6%。本周，COMEX铜收盘均值4.05，较上周下跌1.5%；COMEX黄金本周收盘均值1736.3，较上周小幅上涨0.2%；IPE布油收盘均值62.7，较上周下降5.7%；螺纹钢期货收盘均值4722.2，较上周上涨1.1%。水泥价格指数3月25日收盘147.5，较上周同期上涨2.7。

资金面宽松，资金价格涨跌不一：本周资金面情绪指数日均低于50，本周资金面延续上周宽松，资金价格涨跌不一。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.54，与上周持平。银行间同业拆借7天均值2.52，较上周下行7BP。R007周均值4.76，较上周上行50BP。DR007周均值2.19，较上周下行3BP。

美元指数上行：本周美元指数小幅上行，3月25日收盘均值92.9，较上周上升1.06。3月25日离岸人民币即期汇率收盘6.55，较上周同期上升0.04。美债10年3月25日收盘1.63，中美利差小幅升至156BP。3月24日美国国债余额28.0万亿美元，3月截至目前同比增速18.97%，较2月小幅下降。

地产销售小幅降温，汽车销售平稳：本周30大中城市房地产销售面积均值60.96万平方米，较上周下降1.34%，其中二线城市和三线城市房地产销售面积分别为31.0和15.3万平方米，分别下降3.1%和10.6%，一线城市房地产销售面积14.6万平方米，比上周上涨15.6%。3月的乘用车市场，前三周同比2019年增长基本持平。但环比1月的前三周走势相对偏弱。

国债、信用债净融资平稳：截至本周，国债余额20.7万亿，本周新发行国债500亿元，净融资-0.5亿元，下周预计发行0亿元，预计偿还1741.9亿元。地方政府债余额26.0万亿，本周新发行1084.06亿元，净融资307.72亿元，下周预计发行617.07亿元，预计偿还891.95亿元。信用债存量37.8万亿，本周新发行信用债5877.35亿元，净融资1543.28亿元，下周预计发行634.63亿元，预计偿还2510.21亿元。

一图一观点系列：

2021年第11期：市场面临的五个风险

2021年第10期：今年财政政策超预期了吗？

2021年第9期：美联储为什么不倾听金融市场的呼声？

2021年第8期：弱美元下价值股逻辑最清晰

2021年第7期：通胀推动美债收益率上行 A股承压？

2021年第6期：全球资产配置逻辑短期转向美国防疫进展

2021年第5期：春节前流动性紧张状况会改善吗？

2021年第4期：港股的宏观逻辑与行业机会

2021年第3期：提防你的“酒杯”

2021年第2期：“蓝营横扫”致美债上行国内资金将维持宽松

2021年第1期：2021年政策组合初露端倪