【招商宏观】货币正常化，信用利差走阔——一图一观点（2020年第44期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

海外：

多国高级官员透露，11月15日，亚太15个国家的领导人将共同签署目前世界上最大的自由贸易协定——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）。

国际原油价格近期大幅波动，10月下旬，由于利比亚供给恢复、欧美疫情复发冲击和预期美国纾困计划进展缓慢等因素叠加，布伦特价格再度下行，突破40美元/桶。综合国际原油价格预期、全球和国内经济景气恢复等方面考虑，预期PPI以低斜率回升的上行趋势仍然成立。

国内：

“十四五”规划中“改善收入和财富分配格局”：提高人民收入水平，改善收入和财富分配格局，实现2035年远景目标之一“中等收入群体显著扩大”，既有助于国内大循环的畅通与扩大，促进经济可持续增长，也有助于社会的稳定和谐。

近日华晨、永煤等AAA级债券相继违约，引发债券市场信用利差上行，也间接导致了银行等股票板块下跌。当前的利差处在历史的极低分位数。货币政策恢复正常的过程中，信用利差有望回升。经济企稳、货币恢复正常、信用利差回升，这样的背景下利率债走弱。股市存在不确定性，其最终的走势需结合后市的经济基本面是否具有可持续性判断。

高频周度观测：商品小幅上涨，资金利率上升。

一图一观点

一、亚太15国即将签署《区域全面经济伙伴关系协定》

多国高级官员透露，11月15日，亚太15个国家的领导人将共同签署目前世界上最大的自由贸易协定——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）。

RCEP谈判始自2012年，最初由东盟十国发起，邀请了中日韩澳新印参与，但2019年印度宣布退出谈判。RCEP是通过削减关税及非关税壁垒，建立统一市场的自由贸易协定。近年来东盟在我国出口份额中持续提升，亚洲也是内部贸易最为密集的区域，RCEP协定是巩固亚太区域贸易联系、抵御美欧所带来的外部风险的重要举措。

二、国际原油价格近期大幅波动 PPI上行趋势仍在

11月10日，国家统计局公布CPI和PPI数据，低于市场预期中值，其中PPI修复受阻（同比-2.1%，前值-2.1%）是因为受到国际原油价格波动的影响。10月下旬，由于利比亚供给恢复、欧美疫情复发冲击和预期美国纾困计划进展缓慢等因素叠加，布伦特价格再度下行，突破40美元/桶。

11月11日，因受疫苗突破的信息提振，油价大幅回升，布油高点一度突破45美元/桶。但是，考虑到疫苗对原油需求的影响很可能要延迟到明年二三季度才能体现，欧美疫情复发仍将在短期拖累需求。同时，根据EIA的数据，全球原油库存目前仍在高位，按照对供需水平的预测，库存可能在2021年二三季度完成去化，并且形成油价上行的支撑因素。综合国际原油价格预期、全球和国内经济景气恢复等方面考虑，预期PPI以低斜率回升的上行趋势仍然成立。

三、“十四五”规划中“改善收入和财富分配格局”

提高人民收入水平，改善收入和财富分配格局，实现2035年远景目标之一“中等收入群体显著扩大”，既有助于国内大循环的畅通与扩大，促进经济可持续增长，也有助于社会的稳定和谐。

国民收入分配格局，是指经济增长的成果在政府、劳动者、企业家（又分为实业、金融、房地产等）、外国主体之间的分配关系。其中，劳动者工资收入与GDP增速之间的对比关系，就反映出了劳动者在初次分配中的地位。2013年以来，名义GDP增速均值为8.9%，最低是2015年的7.0%，最高是2017年的11.5%。根据国家统计局城乡一体化住户收支与生活状况调查数据，2013年以来城镇居民人均可支配收入增速稳定在8.2%左右；农村居民人均可支配收入平均为9.2%，尤其是在脱贫攻坚三年攻坚战中，农村居民可支配收入增速出现了逆周期上行。使得城乡居民人均可支配收入的倍数从2013年的2.8倍缩小至2019年的2.6倍。

四、货币正常化，信用利差走阔

近日华晨、永煤等AAA级债券相继违约，引发债券市场信用利差上行，也间接导致了银行等股票板块下跌。站在这个时点我们从宏观的角度来分析未来信用利差的走势以及对股市的影响。

当前的利差处在历史的极低分位数。以企业债券为例，中高等级AAA、AA+、AA等级的企业债信用利差均处于历史25%以下分位，低等级AA-企业债信用利差处在均值附近。

货币政策恢复正常的过程中，信用利差有望回升。由于各信用等级、各期限的信用利差走势基本一致，所以我们仅以AA+3年的企业债信用利差为例分析。过去企业债券信用利差处在极低分位的时间点分别为2009年7月、2010年8月、2013年6月和2016年10月。这几个时间点所处的宏观经济背景及其类似，经济已经企稳，货币政策恢复中性或即将收紧。与当前的宏观经济背景极其相似。经济处在回升中，货币政策中性并且已经处在收紧的路上。经过回溯以往数据，我们发现历次信用利差的回升并不是发生在经济下行中，相反，是发生在经济企稳后货币的收缩的过程中。这说明过去信用利差主要受流动性影响而并不是基本面。进一步说明，许多企业根本不具备造血功能。那为什么银行和二级市场还给这些企业融资呢？体制或信仰问题。

经济企稳、货币恢复正常、信用利差回升，这样的背景下利率债走弱。股市存在不确定性，其最终的走势需结合后市的经济基本面是否具有可持续性判断。例如2009年7月，前期股市已经基本反映后续基本面的复苏，所以后续的股市走势震荡下行。而在2016年10月，经济处在持续复苏的过程中，所以股市震荡上行。

五、高频周度观测：商品小幅上涨，资金利率上升

本周，CRB指数较上周略微上涨，11月11日CRB综合指数收盘417.0，较上周同期上涨2.0，CRB工业收盘473.2，较上周同期上涨3.2，CRB食品收盘347.0，较上周上涨4.5。南华综合指数11月13日收盘1482.3，较前一周同期上升36.0。11月13日农产品批发价格200指数收盘117.2，继续维持小幅下行趋势。生猪全国平均价11月13日收盘29.2元/公斤，较上周小幅下降0.7%。本周，COMEX铜收盘均值3.14，较上周上涨1.0%；COMEX黄金本周收盘均值1870.4，较上周下降2.6%；IPE布油收盘均值43.2，较上周上涨7.3%；螺纹钢期货收盘均值3878.4，较上周上涨2.9%。水泥价格指数11月6日收盘153.1，较上周同期上升1.0。

本周美元指数小幅上行，11月13日收盘93.0，较上周上涨0.4。离岸人民币即期汇率收盘6.6，与上周持平。美债11年13日收盘0.89，中美利差小幅收窄至238BP。11月12日美国国债余额27.2万亿美元，同比增速18.2%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值47.5万平方米，较上周55.1万平方米下降13.7%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为10.2、23.6和13.7万平方米，分别下降12.5%、8.2%和22.6%。汽车11月第一周的日均零售是3.5万辆，同比增长20%，环比10月同期增长42%，表现平稳。

11月13日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1115，较前一周同期下降81。

截至本周，国债余额19.5万亿，本周新发行国债3024.1亿元，净融资1827.7亿元，下周预计发行1740亿元，预计偿还100.3亿元。地方政府债余额25.4万亿，本周新发行613.1亿元，净融资-209.1亿元，下周预计发行596.7亿元，预计偿还624.2亿元。信用债存量36.6万亿，本周新发行信用债5157.4亿元，净融资2916.03亿元，下周预计发行1455.6亿元，预计偿还3948.0亿元。

本周，同业存单余额11.2万亿，较上周减少0.6%，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘3.03，较上周上行3BP。银行间同业拆借7天均值2.81，较上周上行23BP。DR007周均值2.89，较上周上行50BP。R007周均值4.32，较上周上行12BP。

一图一观点系列：

2020年第43期：拜登胜选的市场影响及尾部风险

2020年第42期：海外疫情再度严峻总闸门再次重提

2020年第41期：2021年美国通胀及其对货币政策的影响展望

2020年第40期：美国反垄断调查或对美股产生较大影响

2020年第39期：“十月惊奇”开局四季度

2020年第38期：今年新旧经济哪家强？

2020年第37期：人民币进入升值周期

2020年第36期：自贸区是双循环的试验田

2020年第35期：美股调整、日本大选与国内市场走向

2020年第34期：美联储新双支柱框架的经济与市场意义