【招商宏观】内部经济形势改善外部政治摩擦升温——一图一观点（2020年第21期）

轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

过去一周公布的前4月规上企业利润数据和5月统计局PMI数据显示，国内新旧基建在政策驱动下，持续改善。其中，新基建相关产业的利润增速已经出现V型反转。例如计算机通信与电子设备制造业利润累计增速已从1-3月的-12.0%转正至1-4月的15.0%，这在一定程度上反映了新型基建是本轮逆周期调节的重点投向。与传统基建更相关的建筑业PMI也同样出现V型反转的走势。PMI指数显示，疫情对建筑业的冲击明显大于制造业。2月建筑业PMI仅为26.6%，环比下降33.1的百分点，建筑业PMI的度数和环比降幅均不及同期制造业PMI。而5月建筑业PMI回升至60.8%，这是过去三个季度以来的最高点。

总之，当前以新旧基建投资为重心的逆周期调节政策效果明显，相关产业表现引领逆周期调节。

内部经济改善的同时，外部政治摩擦持续升温。十三届全国人大三次会议通过《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》，而美国因自认为对香港事务有干预权，持续对我国施压。5月29日，特朗普宣布取消香港特殊地位，并对香港的优惠政策进行全面修订，包括取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区的优惠待遇、采取必要措施制裁直接或间接参与破坏香港自治的官员，此外还将增加对中国留学生的签证限制。

这使得近期人民币明显走弱，但事件性冲击不能改变基本面和政策面对汇率中长期走势的决定。因此，我们对年内人民币汇率逐步走强依然抱有信心。何况中美交恶，美国也落不着好，上周美元指数与人民币汇率同时走弱反映了投资者对当前中美关系的担忧。

一图一观点

一、电子行业盈利明显修复，新基建引领逆周期调节

5月27日，国家统计局发布：1-4月全国规模以上工业企业利润累计同比下降27.4%，前值下降36.7%，降幅收窄；4月当月同比-4.3%，前值-34.9%，明显收窄。分所有制类型来看，国有及国有控股企业利润降幅仍在扩大，而外资、私营、股份制企业的利润降幅都在收窄。

从财政部发布的全国国有企业绩效数据同样可以发现，国企利润的下降程度比民营企业还严重，同时4月相比3月恢复得也更不明显。其原因一是新冠疫情冲击之下，国有及国有企业需要承担社会任务，甚至向社会让利。二是分行业来看，当前能源和原材料类行业的降幅更大，这对国有企业影响相对较大。

具体而言，能源和原材料、装备制造、消费品制造3类工业分类当前的利润恢复情况如下。

1. 1-4月能源和原材料类行业目前的降幅更大且仍在扩大，尤其是石油煤炭及燃料加工、黑色金属、有色金属、油气开采等行业。展望未来，3月以来中国已逐步复工复产，随后日、韩、进而欧、美也在5月启动复工复产；但BRICS除中国外的国家都还处于疫情发酵阶段，其制造业景气度可能要到7月之后才会开始景气修复。由此预测，国际原油需求最早要在4季度才能恢复常态；之后还需要限产协议或美国自主减产的配合，原油价格才有可能出现均值回归。

2. 装备制造类行业目前趋于修复，尤其是计算机通信与电子设备制造业利润累计增速已从1-3月的-12.0%转正至1-4月的15.0%，这在一定程度上反映了新型基建是本轮逆周期调节的重点投向。而汽车制造、电气机械及器材质造、通用设备、专用设备等都明显收窄降幅。也反映了2月以来逆周期调节政策的初步成效。但这项政策的代价一是地方财政收支矛盾加剧，二是宏观杠杆率升幅触及到了不超过10个百分点的警戒线。

3. 消费品制造业中，农副食品加工、烟草制品仍保持较高增速；食品饮料、医药制造、纺织服装、文体娱乐用品、皮毛羽和制鞋业等都在收窄降幅。尽管消费需求存在刚性，但目前国内消费需求也面临着失业率高企、收入增速下降导致居民消费意愿下降，储蓄意愿提升的制约因素。

二、建筑业PMI重回60 ，传统基建的改善也不落下风

5月统计局PMI数据显示，制造业PMI连续三个月处于临界值以上，制造业弱势扩张趋势得以确认。随着欧美经济的重启，下半年制造业生产经营环境有望回归正常状态。

5月PMI更值得关注的是建筑业PMI回升至60.8%，这是过去三个季度以来的最高点。PMI指数显示，疫情对建筑业的冲击明显大于制造业。2月建筑业PMI仅为26.6%，环比下降33.1的百分点，建筑业PMI的度数和环比降幅均不及同期制造业PMI。然而，当前以新旧基建投资以及旧改为重心的逆周期调节政策效果明显，使得建筑业形势显著改善。我们此前关注的一些重化工业高频数据5月以来也处于大幅改善的过程中，如粗钢产量、唐山钢厂产能利用率、水泥价格、电厂耗煤量周同比等。上周30城房地产销售周同比自疫情以来首次转正。

总之，近期数据表明不但新基建表现较好，传统基建的表现也不落下风。

三、美国单方面取消香港“特殊地位”

十三届全国人大三次会议通过《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》（以下简称《决定》），而美国因自认为对香港事务有干预权，持续对我国施压。自5月24日起，美国务卿蓬佩奥便开始宣称，若中国通过《决定》，则香港将不是高度自治，并威胁取消香港“特殊待遇”；5月27日蓬佩奥发表声明称，中方把国家安全立法强加于香港，削弱了香港的自治与自由，并向美国会证实香港不应再享有1997年7月前美国法律赋予其的待遇；5月29日，特朗普宣布取消香港特殊地位，并对香港的优惠政策进行全面修订，包括取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区的优惠待遇、采取必要措施制裁直接或间接参与破坏香港自治的官员，此外还将增加对中国留学生的签证限制。虽然最终修订情况还未确定，但目前看内容以贸易领域为主，暂未涉及直接危害香港的国际金融中心地位。

美国干预香港事务的出发点始于1992年的《美国─香港政策法》和2019 年的《香港人权与民主法案》。美国国会1992年通过《美国─香港政策法》，是美国对香港政策的基石，根据该法，在中国于1997年收回香港主权之后，美国仍然可以在贸易出口和经济控制方面继续将香港与中国大陆区别对待，对香港有诸多优惠和扶持政策；2019年，特朗普签署了《香港人权与民主法案》，根据该法，美国每年必须向国会证实，香港仍然是有自治权的，否则香港将失去其特殊地位。

香港作为单独关税地区和拥有贸易自主的地位是由《中华人民共和国香港特别行政区基本法》赋予并获得国际认可的，不来自于某一个国家的的认定，因此美国的政策只代表一国。《基本法》第116条规定，香港特别行政区可以"中国香港"的名义参加《关税和贸易总协定》、关于国际纺织品贸易安排等有关国际组织和国际贸易协定，包括优惠贸易安排；151条的规定，香港特别行政区可在经济、贸易、金融、航运、通讯、旅游、文化、体育等领域以"中国香港"的名义，单独地同世界各国、各地区及有关国际组织保持和发展关系，签订和履行有关协议。而以上内容也获得了WTO在《关贸总协定》中的认可。这决定了美国对香港政策的变化对香港地位的影响是局部的而非全面性的。

一图一观点系列：

2020年第20期：政治因素导致风险资产价格的波动

2020年第19期：拒绝负利率不改美联储宽松政策取向

2020年第18期：当前新兴市场爆发金融危机的风险是在上升还是下降

2020年第17期：中美经贸摩擦可能风云再起

2020年第16期：资产越多的中国家庭持有的金融资产比例越高

2020年第15期：当务之急是弥补外需缺口

2020年第14期：阿根廷“违约”凸显新兴市场压力

2020年第13期：疫情对国内经济的第二轮冲击才刚刚开始

2020年第12期：G20峰会上的五万亿能够平息全球市场么

2020年第11期：美元流动性窘迫和人民币汇率走势

2020年第10期：原油价格战加剧PPI通缩风险