【招商宏观】当务之急是弥补外需缺口——一图一观点（2020年第15期）

轩言全球宏观 2022-06-14

感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！

招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

核心观点：

1季度的经济数据显示，国内供给侧的修复明显快于需求侧。3月工业增加值同比增速较2月回升24.8个百分点至-1.1%，但投资和社零当月同比增速分别仅比上月回升14.8个百分点和4.7个百分点至-10.9%和-15.8%。因此，3月供给修复的动力应该主要来自于外需的支持。3月出口交货值同比增长3.1%，达到过去8个月以来的最高水平，3月出口增速也好于市场预期。

但目前的问题是，全球疫情的发展对外需、对全球产业链的冲击意味着国内供给修复的动力在2季度面临较大的压力。IMF上周下调了全年经济增速展望，从疫情前的3.3%调整到-3.0%。2季度面临着明确的需求缺口。

上周五的政治局会议进一步加码政策逆周期调节力度。核心逻辑就是额外的疫情冲击需要额外的逆周期调节来应对，当前我们面临海外负反馈的第二轮冲击，政策加码的目标就是弥补外需缺口对国内经济的冲击。

在2季度，主要的应对手段以政府和国企加杠杆、扩大支出为主。“积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资”，“适当增加公共消费”。而由于居民收入增速的下滑和就业的压力，当前刺激居民消费需求可能效率偏低。

总之，当前政策的核心关切是“六保”，“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”。在2季度外需缺失的背景下，仅靠此前的纾困政策可能难以完成“六保”目标，下一阶段政策将在纾困的基础上，进一步增加刺激的力度，短期内新旧基建和房地产旧改将是优先刺激手段，以确保下半年国内经济走出疫情影响，回归正常状态。从投资角度的看，对于中长期投资者而言，应该逐步增加权益资产的配置。

一图一观点

一、缓解地方财政收入压力的新措施

在经济下行趋势和房地产长效机制约束的双重压力之下，地方政府面临着的是税收收入和土地出让收入都在下降的双重压力。弥补地方政府的财政收入压力，无论是增加债务还是其他开源节流方法，已成为当前财政政策实施的关键之一。为稳定地方政府财政收入来源，2019年已经实施的措施包括提高非税收入、通过消费税前置稳定地方政府税源、扩大地方政府专项债额度等。2020年以来又有两项新的支持地方财政的措施出台。

3月3日，国务院常务会针对新冠疫情冲击下的地方财政问题，提出了三方面措施：一是阶段性提高地方财政留用比例。3月1日至6月底，在已核定的各省份当年留用比例基础上统一提高5个百分点，新增留用约1100亿元资金，全部留给县级使用。二是加快下达转移支付资金，指导各地优先用于疫情防控和“三保”支出按时足额支付。有缺口的地区一律要调减其他项目支出。三是进一步压减一般性支出，除疫情防控需要外，严控新的增支政策。

3 月 12 日，国务院印发关于授权和委托用地审批权的决定，提出将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省、自治区、直辖市人民政府批准。试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省、自治区、直辖市人民政府批准，北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆首批试点，试点期限 1 年。这除了缓解城市圈发达地区的土地短缺现状，促进招商引资和经济发展之外，也有助于缓解地方财政压力。

二、收入和就业问题制约当前居民消费的改善势头

1季度居民收入增速显著回落，名义增速同比增长0.8%，较去年回落8个百分点，实际增速同比下降3.9%，首次负增长，比去年回落9.7个百分点。并且，就业形势依然较为紧张，3月城镇调查失业率仅比2月回落0.3个百分点至5.9%。收入增长放缓叠加失业风险仍处于偏高水平，居民消费支出意愿显著下降。其中，名义消费支出同比下降8.2%，实际消费支出同比下降12.5%。这也反映为3月社会消费品零售总额同比下降15.8%，仅比前两月降幅收窄4.7个百分点，社零改善程度明显落后于生产和投资。

三、港元走强的原因

3月下旬起，港元汇率逐渐走强并维持在接近7.75的强方水平。在美元指数维持强势的背景下，港元仍然走强，原因有三：

第一，香港金管局没有完全跟随美联储的降息幅度，导致美港息差收窄，从而增强了港元资产吸引力。3月15日，美联储紧急宣布降息100个基点至0-0.25%的水平，并宣布启动了一项规模达7000亿美元的规模扩大宽松计划。3月16日，香港金管局在第一时间宣布将基准利率下调64个基点，至0.86%，并未同幅度跟随美联储的降息。此后，1个月期港元Hibor与1个月期美元Libor的利差随之拉大，接近1999年以来的最高水平。香港基本利率是用作计算贴现率的基础利率。基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆息5天移动平均数的平均值，以较高者为准。当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点是0.5%，而隔夜及1个月香港银行同业拆息的5天移动平均数的平均值是0.86%，所以香港基本利率设定于0.86%。

第二，部分集资活动和季末结算造成的流动性紧张也推高了香港利率。4月9日，香港金融管理局宣布，将透过适量减发外汇基金票据增加银行同业市场整体港元流动性。

第三，内地资金持续通过港股通流入香港股市，也间接加大了对港元的需求。

一图一观点系列：

2020年第14期：阿根廷“违约”凸显新兴市场压力

2020年第13期：疫情对国内经济的第二轮冲击才刚刚开始

2020年第12期：G20峰会上的五万亿能够平息全球市场么

2020年第11期：美元流动性窘迫和人民币汇率走势

2020年第10期：原油价格战加剧PPI通缩风险

2020年第9期：美债收益率加速下行的三个原因

2020年第8期：美债与黄金背离说明了什么？

2020年第7期：疫情外溢效应已有所显现

2020年第6期：从小口罩看大的观念转变