【招商宏观】原油价格战加剧PPI通缩风险——一图一观点（2020年第10期）

轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

3月上旬国际原油价格出现剧烈调整，截至3月12日布伦特原油现货价降至30.1美元/桶，而近期峰值是1月6日的70.2美元/桶。根据历史数据，在原油价格降至如此低水平时，往往会出现PPI的深度通缩。如2002年1月原油价格降至19.5美元/桶，同期中国的PPI也到达波谷-4.2%；2008年3季度至2009年1季度，原油价格从超过130美元/桶降至40美元/桶，使得2019年中国PPI平均增速降至-5.4%，最低值是2009年7月的-8.2%，这也是历史最低；2015年原油价格再次持续下行，最低降至2016年1月的30.7美元/桶，同期中国PPI均值低至-5.2%，最低值是2015年11至12月的-5.9%。

从PPI权重来看，油气开采、精炼石油和核燃料加工两个行业分别是1.0%、2.9%，并不高；但油价会通过投入产出关系波及多个行业。基于2017版投入产出表模型进行价格冲击模拟，在原油价格下降50%，其他行业价格未受冲击的条件下，会导致GDP平减指数下降1.8个百分点，CPI下降1.4个百分点，PPI下降2.5个百分点，其中受影响较大的行业包括化学制品、非金属建材、交通运输服务等。由于2月PPI已经降至-0.4%，往后看PPI在3月至6月的平均值很有可能降至-3%以下，最低点不排除-5%以下的可能性。

未来油价走势仍将取决于新冠疫情对全球经济的冲击程度，以及产油国之间博弈的进一步发展。目前俄罗斯威胁增产的置信度较高：现有数据显示，俄罗斯主权财富基金达1244亿美元，与其宣称相差不大；俄罗斯财政过去10年也基本平衡，2018年至2019年有盈余；同时一般政府债务占GDP比重大约15%，这都使得俄罗斯能像其宣称的那样，忍受“未来6至10年油价维持在25至30美元/桶的水平”。

一图一观点

一、新基建是否会受到海外疫情的影响

在产业全球化的浪潮中，各国在原料、零件、加工、组装等领域凭借比较优势获取相应市场。全球供应链主要通过中间品贸易来体现，跨国公司在世界范围内的产业布局，使得大量的原材料、零部件等中间产品流转于各个经济体，从而产生中间品贸易。全球供应链如“连环战船”，如遇“失火”，供应链上任何环节都将导致整条产业链停摆。

国外疫情不断升级对产业端影响将逐步体现，一旦国外中间品出口出现“供给不足”，将直接导致我国下游生产受到影响。鉴于我国与欧盟、美国、日本、韩国的进出口贸易密切关系，我们认为，进口来源国疫情蔓延或通过中间品贸易对我国产生冲击，而供应链风险将在对应中间品贸易领域产生聚集。从国别结构上看，欧洲五国韩国、日本、美国的进口额占我国总进口的9.4%、8.4%、8.3%、5.9%，欧日韩的重要性高于美国。

总的来看，在电脑、电子和光学产品制造、运输设备制造、机械设备制造、化学品和化学产品制造等行业方面的产业全球化效应较为明显，这也是全球汽车产业链、电子产业链“牵一发而动全身”的原因所在。

二、原油价格折半，PPI可能出现严重通缩

三、螺纹钢价格连续两周上涨

近期受外围市场动荡的影响，A股市场也开始明显调整，3月以来上证综指仅上涨0.2%。同期，螺纹钢期货价格累计上涨234元/吨至3569元/吨，涨幅达到7%。价格大幅上涨的原因在于螺纹钢库存的明显增加。从供给角度看，全国高炉开工率和唐山钢厂产能利用率保持稳定，尚未超过节前的水平，但螺纹钢库存节后持续上升，已经连续四周超过1000万吨。

大幅上升的螺纹钢库存表明当前投资需求偏弱，目前螺纹钢库存水平已经达到2011年以来的最高水平。但另一方面，生产形势保持稳定，经销商仍愿意继续补库存，这显示厂商对未来需求回暖抱有较强的预期。

从目前的政策力度看，中国经济从2季度起明显回暖的可能性较高，目前主要风险在于外围生产通过全球产业链影响国内生产。但相比于以科技为核心的新基建，旧基建受外围影响较小。这个预期短期难以证伪，可能部分商品价格将保持相对强势。

一图一观点系列：

2020年第9期：美债收益率加速下行的三个原因

2020年第8期：美债与黄金背离说明了什么？

2020年第7期：疫情外溢效应已有所显现

2020年第6期：从小口罩看大的观念转变

2020年第5期：从产业结构看疫情对哪些行业影响最甚

2020年第4期：新冠肺炎疫情冲下的经济与政策展望

2020年第3期：2020年GDP增速只需5.5%即可完成翻番目标

2020年第2期：结构性涨价冲击逐渐消退

2020年第1期：地缘政治冲突提高原油价格的不确定性