【招商宏观】当前新兴市场爆发金融危机的风险是在上升还是下降——一图一观点（2020年第18期）

轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

进入5月，全球新冠疫情中心开始从欧、美转移至俄罗斯、巴西、印度等国：4月以来美、英日新增确诊病例进入平台阶段，西、意、法、德、土等日新增确诊病例开始震荡下行；但俄罗斯、巴西、秘鲁、印度等国的日新增确诊病例持续上行，进入5月后开始加速，其中俄、巴日新增确诊超过1万例。

可见，俄罗斯、拉美和非洲等新兴经济体的新冠疫情仍未得到有效控制，甚至有出现第三轮全球疫情流高峰的可能性，这些经济体爆发金融危机的风险难道不是在上升吗？

不同于市场流行观点，我们认为诱发金融危机特别是新兴经济体危机的原因简单说分为国内因素和国际因素，是内外因素综合作用的结果。在国际因素中，美联储的货币政策变化最为重要：美联储政策收紧周期中新兴经济体爆发货币、主权债务和银行危机的可能性显著上升。具体分析可参考我们2013年8月报告《美联储退出与新兴经济体金融危机的历史回顾》。2018年11月，我们在年度报告《变局、困局与破局》中提出“我们统计过美联储加息到金融危机爆发的时间长度，可以明显地看到，金融危机往往爆发于每一轮加息周期顶点的同年或滞后1年。从9月美联储议息会议公布的利率预期点图来看，这一轮加息周期结束于2019年前后的可能性非常高。换言之，全球金融市场距离最危险的时刻已经为时不远。”我们并不能预知2020年3月中旬全球金融市场因新冠疫情而出现的巨大动荡。但这一巨大动荡带来了美联储货币政策实质性的宽松，新兴经济体目前也可以说经受住了短期超过2008年次贷危机程度的国际资本外流和汇率冲击。我们认为，短期（3个月）仍应关注新兴经济体的疫情进展，经济经济面受冲击的程度和金融稳定性问题。但从中期的角度看，随美联储货币宽松的效果体现和美元指数的回落，新兴经济体面临的外部冲击和风险将显著下降。

一图一观点

一、当前新兴经济体爆发金融危机的风险是在上升还是下降？

可见，俄罗斯、拉美和非洲等新兴经济体的新冠疫情仍未得到有效控制，爆发金融危机的风险难道不是在上升吗？不同于市场流行观点，我们认为诱发金融危机特别是新兴经济体危机的原因简单说分为国内因素和国际因素，是内外因素综合作用的结果。在国际因素中，美联储的货币政策变化最为重要：美联储政策收紧周期中新兴经济体爆发货币、主权债务和银行危机的可能性显著上升。具体分析可参考我们2013年8月报告《美联储退出与新兴经济体金融危机的历史回顾》。2018年11月，我们在年度报告《变局、困局与破局》中提出“我们统计过美联储加息到金融危机爆发的时间长度，可以明显地看到，金融危机往往爆发于每一轮加息周期顶点的同年或滞后1年。从9月美联储议息会议公布的利率预期点图来看，这一轮加息周期结束于2019年前后的可能性非常高。换言之，全球金融市场距离最危险的时刻已经为时不远。”我们并不能预知2020年3月中旬全球金融市场因新冠疫情而出现的巨大动荡。但这一巨大动荡带来了美联储货币政策实质性的宽松，新兴经济体目前也可以说经受住了短期超过2008年次贷危机程度的国际资本外流和汇率冲击。我们认为，短期（3个月）仍应关注新兴经济体的疫情进展，经济经济面受冲击的程度和金融稳定性问题。但从中期的角度看，随美联储货币宽松的效果体现和美元指数的回落，新兴经济体面临的外部冲击和风险将显著下降。

既然新兴经济体金融危机爆发的风险下降，那么，疫情中心冲欧美转移至新兴经济体后，短期内我们应该关注俄、巴等商品出口国疫情加速，会不会冲击原油或其他商品的供应与价格呢？从3个原因判断概率较低：一是尽管在常规状态下限产协议确实会影响原油价格，尤其是产量分别占全球11.74%、11.27%的沙特、俄罗斯的减产情况；但当前协议减产规模明显小于需求收缩规模，所以原油价格主要取决于全球原油需求的恢复，亦即中日韩、欧美等的防疫和复工进展。二是受疫情加速影响，俄罗斯的减产执行力度有所下降。根据俄罗斯能源部门数据，其4月原油产量相比3月有所上升。三是采矿业本身并不容易受到疫情影响，产量的关键还是生产者的意愿。

从世界主要经济体的制造业PMI指数来看：欧美的防疫和复工进展大致落后于中国2个月左右。3月以来中国已逐步复工复产，以此外推日韩、进而欧、美也会在5月左右逐步复工复产，从而带动其制造业PMI反弹。而BRICS中的BRI正进入疫情加速阶段，其制造业PMI可能要到7月左右才会开始景气修复。

二、加杠杆持续全年——2019年四季度全球债务数据综述

国际清算银行（BIS）每季度公布全球约40个国家及地区以及全球、发达和新兴经济体的分部门债务数据。其中新兴经济体包括阿根廷、巴西、智利、中国、捷克、中国香港地区、印度、以色列、韩国、马来西亚、波兰、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰国、哥伦比亚以及土耳其，发达经济体包括奥地利、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士、英国以及美国。各部门债务分为政府、家庭及非营利机构以及非金融企业三部门，统计口径包括债券以及银行贷款，其中外债包括海外银行贷款，不包括债券。总债务中，按照经济体分，发达经济体约占70%，新兴占30%；按部门分，政府部门约占33%，家庭部门25%，非金融企业部门40%。其中各国内部总债务单独统计，与三部门加总略有差异。

2019年四季度数据显示，自一季度以来全球包括发达与新兴加杠杆过程全年持续。

以美元计价，2019年四季度全球非金融部门债务规模191.4万亿美元，同比增长6.0%，明显高于前值4.7%，连续三个季度上涨。分部门来看，广义政府部门债务64.3万亿，占总债务33.6%，同比增长5.6%，前值4.4%；家庭部门债务48.5万亿，占比25.3%，同比增5.4%，前值2.9%；非金融企业债务74.4万亿，占比38.9%，同比4.8%，大幅高于前值2.6%。整体来看，政府、家庭和企业部门债务同时同比上行。

发达经济体总债务131.7万亿，占全球债务68.8%，低于前值69.4%，增速4.6%，高于前值3.8%。其中政府部门债务48.3万亿，占比36.6%，同比3.5%，前值2.5%。家庭部门债务35.3万亿，占比26.8%，同比3.4%，前值1.0%。企业部门债务44.0万亿，占比33.4%，同比3.7%，前值1.9%。新兴经济体债务规模59.7万亿，占全球债务31.2%，前值30.6%。增速9.1%，高于前值6.6%。其中政府部门16.0万亿，增速12.6%，高于前值10.7%。家庭部门债务13.2万亿，同比11.2%，前值8.6%。企业部门债务30.4万亿，同比增6.5%，高于前值3.7%。

美欧英日占发达经济体总债务88.8%。以本币计价，美国、日本、欧元区和英国小幅去杠杆。美国非金融企业部门债务余额增速下降，政府和家庭部门增速上升。欧元区政府部门及企业部门债务余额增速皆有小幅下降，家庭部门债务增速小幅上升。英国政府部门增速上升，家庭部门与非金融企业去杠杆。日本政府部门与家庭增速上升，非金融企业部门小幅去杠杆。以美元计价，英国、欧元区和日本四季度各部门全面去杠杆。

新兴经济体方面主要关注十一个体量较大的经济体，巴西、马来西亚、泰国、印度、俄罗斯、中国、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非，美元计价占新兴经济体84%，其中中国占62%。以本币计价，新兴作为整体加杠杆，表现在政府部门、家庭部门和非金融企业整体加杠杆。

四季度加杠杆的国家包括阿根廷、中国、印尼、马来西亚和新加坡。其中，阿根廷三部门全线加杠杆；中国和新加坡政府部门和非金融企业加杠杆，家庭部门去杠杆；印尼政府部门加杠杆，家庭部门和企业去杠杆；马来西亚政府部门去杠杆，家庭部门和非金融企业加杠杆。巴西、印度、墨西哥、俄罗斯、泰国和南非去杠杆。其中，巴西和印度政府部门加杠杆，家庭部门和非金融企业去杠杆；墨西哥、南非和泰国三部门整体去杠杆；俄罗斯政府部门和家庭部门去杠杆，非金融企业加杠杆。

三、疫情对我国出口形势的影响

4月出口增速为3.5%，较前值大增，一是受到防疫物资出口规模加大的影响：根据海关数据，4月我国防疫物资出口超过610亿元人民币，若假设均为净增量，则带动出口增速4.7%；二是国内以及东亚地区进一步复工对区域贸易的带动及其带来的供应能力的相对优势，或使得我国出口份额暂时出现上升。但对新兴国家和劳动密集型行业的出口不佳显示疫情影响下传统需求偏弱。

如果以上因素成立，那么其将对我国出口走势产生影响：市场原本预期我国出口跟随全球GDP增速的变化，即二季度显著下滑、三季度明显反弹。而4月数据揭示的情况是，受结构性因素的支撑，目前的出口没有出现下降，并且鉴于新兴市场疫情还在逐步发酵，预计短期出口增速仍将受到防疫用品出口的支撑；那么，以上因疫情而存在的支撑因素，也会因疫情好转而出现消退，随着发达国家疫情好转、供应能力恢复、我国快速复工的边际贡献消退，防疫产品的超额出口也将回落，这将对冲海外疫情恢复后的外需回升，那么我国出口可能也难以出现明显的反弹。总体而言，结构性因素平抑了我国出口的波动性，但外需始终是我国出口的“锚”，回归常态后两者间的差异终将收敛。

四、高频数据显示国内投资需求在加速释放

尽管4月出口超预期，但结合我们上文分析，受新兴经济体疫情形势恶化以及防疫用品出口需求下降的影响，但疫情全球大流行后，我国外需短期内面临明显缺口。外需不可控，那么只能扩大内需来筑牢实现“六保”目标的护城河。

按理，在宏观负债率和污染防治等约束下，顺周期的投资需求不应该在扩大内需中承担主要角色。然而，当前居民消费需求面临收入增速锐减、失业压力上升等因素的制约，短期内刺激居民消费需求效率偏低。因此，当前扩大内需的重任将阶段性地由投资需求来承担。近期的高频数据显示，国内投资需求在政策驱动下，正在加速释放。5月第2周，六大电厂耗煤量同比增速春节首次转正，并创下今年新高。华东地区水泥价格连续两周回升。4月下旬粗钢日均量自去年4季度以来首次突破200万吨/天。上周唐山钢厂产能利用率达到82.72%，2017年11月以来的最高水平。库存水平也开始下降，如电厂存煤可用天数、港口铁矿石库存等。

总之，上述高频数据表明自4.17政治局会议以来，扩大内需政策正在加速发挥效力。随着投资需求释放，经济增速改善，企业效益恢复，下半年居民消费和公共消费将接力投资需求将国内经济同比增速推升至正常状态。

一图一观点系列：

2020年第17期：中美经贸摩擦可能风云再起

2020年第16期：资产越多的中国家庭持有的金融资产比例越高

2020年第15期：当务之急是弥补外需缺口

2020年第14期：阿根廷“违约”凸显新兴市场压力

2020年第13期：疫情对国内经济的第二轮冲击才刚刚开始

2020年第12期：G20峰会上的五万亿能够平息全球市场么

2020年第11期：美元流动性窘迫和人民币汇率走势

2020年第10期：原油价格战加剧PPI通缩风险

2020年第9期：美债收益率加速下行的三个原因

2020年第8期：美债与黄金背离说明了什么？