【招商宏观】中美资本市场表现的对比——一图一观点（2020年第30期）

Original 招商宏观团队轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

2020年以来，中美两国股市表现较为类似，不仅都趋于上升，且风格也都集中在科技板块。债市表现则存在差异，中美利差趋于扩大。究其原因，可能有三方面：

从基本面来看，美国疫情尚未得到有效控制，经济持续下行，进入技术性衰退；中国疫情目前存在点状反弹和外防输入压力，二季度GDP转正，仍在迎难而上。

美国疫情3月中旬爆发，6月中旬复发，本周出现见顶迹象，但据美国防控专家判断，疫情走向在很大程度上仍然取决于美国民众的行动。美国GDP一季度环比降5.0%，同比增0.32%；二季度初值环比降32.9%、同比降9.54%；环比连续两个季度为负，进入技术性衰退。

中国疫情1月下旬爆发，3月上旬已经基本受控。GDP一季度同比下降6.8%，二季度同比增3.2%，由负转正。工业企业利润当月同比增速从3月的-34.9%持续回升至6月的11.5%。预计下半年仍将保持回升趋势，局部疫情、汛情冲击和政策正常化等可能只会放缓斜率。

从流动性来看，美国宽松力度更大且即将有新一轮政策出台，中国相对克制且已于5月开启政策正常化进程。

中国2至4月的宏观政策确实体现了逆周期调节意图，但5月以来政策力度就开始下降，债券市场逐渐产生“紧缩恐慌”，导致国债收益率出现了接近60个基点的上行。7月上旬股票市场加速上行，股债市场情绪严重两极分化，主要反映的是基本面的改善与社会配置意愿的上升（风险偏好的表现），而非政策宽松预期。

反观美国，3月下旬以来，受超常规宽松货币政策的刺激，股票指数持续上行，直至7月才出现震荡；同期10Y美债收益率降至0.55%，实际收益率降至-1.0%。股债双牛充分证明美国资本市场更多依赖流动性宽松。从国际资本流动的角度看，这也是中美利差达到240个基点、美元指数回落、人民币币值回升的原因之一。

从中美关系来看，美国将中国科技型企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方都进一步认识到了前沿技术、高端装备等核心资产的价值。

A股研发投入强度较高的电子、通信、医药、计算机等板块跑赢大盘的时间大体始于2018年中，这与美国发动针对中国科技企业的时间点基本一致，期间中兴、实体清单、华为直至当下的字节跳动等科技企业制裁事件频出。中国为进一步支持科技创新，则推动了科创板设立、创业板试点注册制等资本市场改革措施。

总之，此前在疫情冲击之下，中美流动性都比过去更宽松，这支撑了新兴行业的估值和债券收益率下行。但之后中国市场走向基本面驱动，美国市场仍然依赖流动性宽松，中美资本市场表现出现分化，5月以来中国债市已经反映。目前股市的流动性驱动也将逐渐转弱，这意味着科技板块的进一步上行需要更多依靠业绩改善、资本市场改革、社会偏好和创新政策等因素。

一图一观点

一、中美两国科技股跑赢大盘的时间都始于2018年中

A股研发投入强度较高的电子、通信、医药、计算机等板块跑赢大盘的时间大体始于2018年中，这与美国发动针对中国科技企业的时间点基本一致，期间中兴、实体清单、华为直至当下的字节跳动等科技企业制裁事件频出。与之类似，纳斯达克综合指数加速超过道琼斯指数的时间点也在2018年中。原因之一是，美国将中国科技企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方都进一步认识到了前沿技术、高端装备等核心资产的价值。中国为进一步支持科技创新，则持续推动了科创板设立、创业板试点注册制等资本市场改革措施，以及国有企业、要素市场、市场经济体制等领域的深度改革和扩大开放。

二、中国经济继续修复，政策渐进收敛，市场进程放缓

7月中国制造业PMI连续5个月保持扩张，连续3个月加速。其中7月生产、新订单、购进价、采购量等分项指数都在加速；出厂价扩张速度小幅放缓；新出口订单明显收窄降幅。非制造业PMI扩张幅度略减缓，其中建筑业再次加速，但服务业扩张速度回落。但与就业相关的小型企业指数、制造业和服务业从业人员指数都在收缩。同时，7月欧、美制造业PMI都回到枯荣线上方。美国疫情出现见顶迹象，纽约等东海岸疫区的新增确诊病例大幅放缓，经济开始重启；较为严重的南部疫区也有所回落。

从工业企业扩表程度与利润修复之间的关系来看，当前盈利修复进程已到达关键节点。上半年工业企业扩表对政策的依赖较高，自主性偏低。但5月以来政策已经回归正常化进程，对应6月工业企业负债增速出现回调。往后看，如果工业品价格修复进而盈利回升不能带动企业自主扩表，那么投资增速回升就后续乏力。当然彼时政策还有一次相机抉择的机会，时间可能出现在9月初至10月中旬，即观察到工业企业连续缩表之后。

结合景气预期和7月30日中央政治局会议精神，预计7至8月工业增加值增速将继续上行，PPI增速继续收窄降幅，同时货币政策的正常化进程继续，货币增速震荡下行。不过工业企业利润增速回升趋势可能受到局部疫情、汛情、政策收敛等影响，斜率有所放缓。总体而言，除海外事件冲击风险偏好之外，基本面也会引发股强债弱格局的弱化，市场进程可能放慢甚至横盘震荡。8月之后，汛情逐渐消退、政策宽松预期可能再起，如果再有海外冲击弱化的配合，可能会再次激发周期扩张的中期逻辑。

三、美国或将迎来新一轮货币宽松与财政扩张

美联储延续与延长了此前的宽松政策。7月28日美联储宣布将今年3月以来陆续推出的7项紧急贷款机制延长三个月至2020年12月31日（此前计划截止于9月30日）。7月29日，美联储维持联邦基金利率在0-0.25%不变，并表示将至少以当前的速度继续购买国债和MBS，即每月买入800亿美元美国国债、400亿美元机构MBS。此外美联储将今年3月推出的同澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰九家央行的临时美元互换额度和临时回购协议工具延长有效期至明年3月31日。

财政政策方面，美国针对新冠疫情的新一轮纾困计划也在酝酿之中。7月27日，美国参议院共和党领袖麦康奈尔公布了共和党的新一轮新冠疫情救助计划，总规模为1万亿美元，其中包括延长将于7月31日到期的失业补助、向低收入居民发放现金支票、薪酬保护计划(PPP)、重启学校的补贴等。目前两院对于计划中的一些事项存在分歧，但最终方案终将推出，意味着美国财政政策将进一步扩张，这在对于当期经济基本面和金融市场的风险偏好带来正面影响的同时，也将加剧美国政府的债务负担和赤字压力。

美国政策或对美股形成支撑。随着美国疫情二次发酵对经济预期的负面影响逐渐加剧，上周美股出现小幅调整，10Y美债收益率进一步下降至0.55%。新的财政纾困计划可能有助于支撑短期美股表现。

四、美国疫情出现见顶迹象，但对股市影响相对有限

本周美国疫情出现见顶回落趋势。除纽约、新泽西和麻省等东海岸地区疫情得到控制、经济正在重启之外，本周人口密集的西南部重灾区也出现增幅放缓，而且加州和佛州的死亡人数增幅继续回落。关于新冠疫情对经济恢复的影响，死亡人数增幅可能是更有意义的指标。这一方面是因为其统计数字更准确，不容易受到检测总数和重复统计的影响；另一方面新冠疫情有可能出现季节性、可重复感染的情况。近期研究（Seow et al., 2020）表明，新冠患者的抗体水平会在数月内大幅回落，这种短期抗体反应特征与低病症严重程度的SARS-CoV-2感染以及类普通感冒的季节性流行冠状病毒是一致的。

美国疫情对股票市场仅造成短暂冲击。自1月21日发现新冠疫情以来，截止7月30日美国累计新冠患者已高达463.5万人，美国已成为全球确诊病例数和死亡病例数最高的国家。据美国防控专家福奇判断，目前已不可能知道美国是否已接近新冠疫情大流行的尽头或仍处于早期阶段，其结果在很大程度上取决于美国民众的行动，而戴口罩等防控措施在美国一些地区和层级仍然面临放任或抵制。在这种情况下，美国疫情的走向似乎并不乐观。但与此同时，美国股票市场表现强劲，纳斯达克综合指数、标准普尔指数和道琼斯工业指数在短暂暴跌触之后快速反弹修复，目前纳斯达克综合指数已突破疫情前高点10587点，从3月低点以来累计涨幅54.3%，这与美国宽松的货币政策、扩张性的财政政策更为相关。

五、高频数据：美债规模持续上升，中美利差扩大

本周，CRB指数延续7月以来上行趋势，7月30日CRB综合指数收盘377.81，较上周同期372.22上涨5.59，CRB工业与CRB食品同时上行，分别较上周同期上涨5.06和5.95。南华综合指数7月31日收盘1478.54，较上周五1472.80上涨5.74。本周五农产品批发价格200指数收盘118.41，较上周116.64上升1.87。生猪全国平均价打破自7月中旬走弱趋势小幅上涨，31日平均价37.37元/公斤，较上周同期上涨1.65%。本周，COMEX铜收盘均值2.89，较上周下跌0.52%；COMEX黄金持续上涨，本周收盘均值1946.68，较上周上涨4.83%；IPE布油收盘均值43.44，较上周下跌0.46%；螺纹钢收盘均值3778.00，较上周上涨0.64%。水泥价格指数7月31日收盘135.95，较上周五136.22小幅下降0.27。

本周美元指数持续6月底以来的下跌趋势，7月31日收盘93.48，较上周下跌0.86。离岸人民币即期汇率周五收盘6.99，较上周下跌0.03。美债10年周五收盘0.55，中美利差本周小幅扩张，7月31日中美利差241BP，较上周上涨14BP。7月30日美国国债余额26.51万亿美元，同比增速20.36%，持续今年以来的扩张趋势，且扩张速度加快。

本周30大中城市房地产销售面积均值58.58万平方米，较上周58.08万平方米小幅上涨0.86%，其中一线城市和二线城市房地产销售面积分别为11.95和27.33万平方米，分别上涨4.02%和3.21%，三线城市房地产销售面积均值19.30万平方米，较上周下降4.04%。7月第四周汽车零售日均是4.8万辆，同比增长20%，环比6月同期下降2%。七月前四周汽车总体零售同比增长5%，环比6月同期下降5%。

本周高炉开工率均值70.30，较上周70.17上升0.13。波罗的海干散货指数（BDI）持续第三周下滑，本周收盘1314.4，较上周下滑11.79%。

截至本周，国债余额18.16万亿，本周新发行国债1600亿元，净融资315.7亿元，下周预计发行1800亿元，预计偿还304.4亿元。地方政府债余额23.93万亿，本周新发行地方政府债898.16亿元，净融资208.08亿元，下周预计发行2270.12亿元，预计偿还479.01亿元。信用债存量35.11万亿，新发行信用债2779.34亿元，净融资126.64亿元，下周预计发行1135.30亿元，预计偿还1730.25亿元。

一图一观点系列：

2020年第29期：“选票导向”影响近期美国对华政策

2020年第28期：本轮牛市溯源

2020年第27期：市场中期逻辑未变，短期有三个关注点

2020年第26期：现在这复苏力度能支撑牛市吗？

2020年第25期：原油价格回升可能引发的连锁反应

2020年第24期：财政收支矛盾有所缓解

2020年第23期：国际铜价加速上涨的经济与市场信息

2020年第22期：货币政策面临杠杆率约束与通胀率约束

2020年第21期：内部经济形势改善外部政治摩擦升温

2020年第20期：政治因素导致风险资产价格的波动

2020年第19期：拒绝负利率不改美联储宽松政策取向