【招商宏观】人民币进入升值周期——一图一观点（2020年第37期）

Original 招商宏观团队轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

1. 人民币已进入升值周期，将升至6.0至6.5之间。主要原因是美元已进入弱势周期，将从103的高位回落至70左右。历史不会简单重复，考虑央行进一步推进人民币汇率市场化和金融市场开放的政策意图，这轮人民币升值周期的特征与2005至2014年的那一轮会有不同，突出表现在波动性提高（甚至超调），市场化程度提高，受国际资本流动影响更为显著和央行退出常态化干预等几个方面。

2. 居民就业、收入、消费正进入良性循环。全国就业持续改善，从个人所得税增速看居民收入增速稳步回升，社零增速也保持上行趋势。展望未来，居民消费正进入疫情受控后的加速恢复期，特别是受疫情影响最严重的交通运输、住宿餐饮、旅游娱乐等服务消费行业正在快速修复。而这些行业又是中小微企业密集的行业，具有较强的就业吸纳能力。就业的改善则又会进一步改善居民收入预期，形成国内大循环的良性发展。“人间烟火气，最抚凡人心”。

3. 近期螺纹钢价格下跌反映了什么？螺纹钢期货价格近期颓势主要反映了各地房地产调控继续升级以及6月以来基建投资当月同比增速持续回落等因素对投资需求预期的影响。但展望未来，年内房地产投资需求显著萎缩的可能性较低，基建投资仍有空间，PPI与企业盈利回升也可能带动制造业投资进一步恢复，同时洪水影响消退，预测未来1-2月投资将稳中有升，螺纹钢价格继续下跌的可能性下降。

4. 美国大选临近，美股所受扰动将越来越大。综合多项民调和博彩赔率，拜登胜选的概率更大，但特朗普与拜登的差距有所缩小。从历史来看，美国大选往往在大选日前加剧资产价格的波动，大选结果也可能使得资本市场选择方向。本次大选新增的一层不确定因素是，鉴于疫情之下可采取邮寄选票的方式，有可能出现结果不能按时公布、或特朗普若败选则不承认大选结果的风险。再往远看，大选对美国资本市场方向的影响，主要与不同候选人经济政策主张有关。拜登的加税等政策对美国经济和股市盈利预期不利，而特朗普政策则更有利于股市上升。

5. 国际清算银行（BIS）公布了2020Q1全球杠杆率数据：2019Q1以来发达与新兴经济体持续加杠杆的进程被中断，发达与新兴经济体同时开始了去杠杆，其中新兴经济体去杠杆幅度远大于发达国家。

总之，国内消费正在加速修复，投资处于主力转换过程，仍可能保持稳中有升趋势，因此预测四季度中国经济增速仍将上升，人民币具有短期和中长期的上行动力。而美国资本市场波动很大部分来源于大选本身的不确定性，以及大选之后政策方向变化的预期。

一图一观点

一、人民币已进入升值周期

从2020年5月28日7.16的高点开始回落算起，人民币兑美元汇率已进入升值周期，将升至6.0至6.5之间。主要原因是我们判断美元已进入弱势周期，将从103的高位回落至70左右，回落幅度达30%（相关报告参考《两轮半周期》，2020年7月25日）。而从2012年以来，美元指数和人民币兑美元即期汇率之间的相关系数高达0.8（下图）。简单概括就是，美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。（相关报告可参考《人民币汇率当前的“斗而不破”》，2020年5月30日）。历史不会简单重复，考虑央行进一步推进人民币汇率市场化和金融市场开放的政策意图，这轮人民币升值周期特征与2005至2014年那一轮会有不同，突出表现在波动性提高（甚至超调），市场化程度提高，受国际资本流动影响更为显著和央行退出常态化干预等几个方面。

二、就业、收入、消费进入相互促进、加速恢复的阶段

8月全国城镇调查失业率5.6%，前值5.7%；其中25至59岁调查失业率为4.8%，前值5.0%，都保持改善趋势。1-8月全国城镇新增就业累计781万人，累计同比下降20.6%（前值22.6%），表明就业在加速改善，但存量压力仍然显著。全国个人所得税累计同比增速已经从1-5月的低谷0.5%持续升至1-8月的5.9%，这也反映了居民收入增速正在逐步回升。8月社会消费品零售总额同比增0.5%，前值降1.1%，出现加速，也实现了年内首次由负转正。

展望未来，居民消费正在进入疫情受控之后的加速恢复期，特别是受疫情影响最为严重的交通运输、住宿餐饮、旅游娱乐等服务消费行业，将在疫情受控之后明显修复。这些行业又属于中小微企业密集的行业，具有较强的吸收就业的作用。就业、居民收入预期、消费将进入一个良性循环。而且，就业改善、居民收入和消费基本都是由市场自发力量驱动的，因此预计四季度消费增速将出现加速上行。

三、螺纹钢期货价格大幅下跌反映了什么？

过去一个月，螺纹钢期货价格大幅下跌。8月18日以来螺纹钢期货价格跌幅达到6.4%。上周公布的8月宏观经济数据整体向好，但这并未改变螺纹钢期货价格近期的颓势，周中螺纹钢期货价格一度跌破3600元/吨，跌幅一度达到2.5%。我们认为螺纹钢期货价格近一段时间的走势反映了以下问题：

第一，房地产调控继续升级影响螺纹钢需求预期。近期，深圳、成都等城市再房地产调控政策进一步收紧，这对未来房地产投资形势造成不利影响。尽管房地产销售数据，但土地购置面积增速已经连续两月回落。

第二，基建投资当月同比增速持续回落也对螺纹钢需求造成不利影响。根据我们的测算，6月以来基建投资投资当月同比增速连续3个月回落。基建投资增速暂时回落也影响了期货市场对螺纹钢价格的乐观预期。

展望未来，螺纹钢价格是否会维持9月以来的旺季不旺特征呢？从8月社融数据看，政府债发行规模创历史新高，达到13788亿元人民币，比5月还多2000亿元左右，这对下一阶段基建投资的资金来源有较大帮助。尽管土地购置面积增速下滑对未来房地产新开工有不利影响，但从当期来看，房地产建安工程增速已经转正，房地产竣工面积近期并无起色，从土地购置面积下滑传到至新开工面积也需时期。因此，年内房地产投资需求显著萎缩的可能性较低。再考虑到7、8两月洪水对经济数据的影响。综上，我们预计螺纹钢价格继续下跌的可能性下降，未来1-2月宏观经济数据将进一步修复，下半年GDP同比增速大致可能回到5.5%左右的水平。

四、美国大选最新选情及对市场的影响

随着美国大选时间临近，大选因素对市场的扰动也将越来越大。从最新的选情来看，形势并没有逆转，拜登仍然保持优势，特朗普与拜登的差距有所缩小，从8月24日的9.3%收窄至6.7%；除了民调外，PredictIt和Betfair等博彩网站的赔率也显示拜登胜选的可能性更大。不过，美国保守倾向民调机构拉斯穆森17日发布的民调结果，共和党总统候选人特朗普首次领先民主党候选人拜登：特朗普的民调支持率为47%，领先46%的拜登。虽然两人的差距处于误差范围（±2%）之内，但在各类民调中特朗普超越拜登却是首次。2016年大选时，拉斯穆森是为数不多的预测特朗普当选的民调机构之一。

从历史来看，美国大选往往在大选日前加剧资产价格的波动，大选的结果也可能使得资本市场选择方向。本次大选新增的一层不确定因素是，鉴于疫情之下可采取邮寄选票的方式，有可能出现结果不能按时公布、或特朗普若败选则不承认大选结果的风险。大选对于美国资本市场方向的影响，主要与不同候选人经济政策主张有关。拜登的加税等经济政策对于美国经济和股市盈利预期不利，因此普遍预期若拜登当选美股将下跌，若特朗普当选，美股则更可能维持上涨趋势。

五、全球去杠杆，新兴降幅更大——2020Q1全球债务数据综述

国际清算银行（BIS）公布了2020Q1全球杠杆率数据，2019Q1以来发达与新兴经济体持续加杠杆的过程被打断，发达与新兴经济体同时开始去杠杆，其中新兴经济体去杠杆幅度远大于发达国家。

以美元计价，2020年一季度全球非金融部门债务规模191.9万亿美元，同比增长3.9%，明显低于前值5.9%，继连续四个季度上涨后下跌。分部门来看，广义政府部门债务64.1万亿，占总债务33.4%，同比增长4.1%，前值5.6%；家庭部门债务47.3万亿，占比24.7%，同比增1.7%，前值5.4%；非金融企业债务75.1万亿，占比39.1%，同比2.6%，大幅低于前值4.7%。整体来看，一季度政府、家庭和企业部门债务同比同时下行。

发达经济体总债务132.4万亿，占全球债务69.0%，高于前值68.6%，增速4.4%，略低于前值4.5%。其中政府部门债务48.4万亿，占比36.6%，同比3.8%，前值3.5%。家庭部门债务34.5万亿，占比26.1%，同比1.2%，前值3.4%。企业部门债务44.1万亿，占比33.3%，同比3.6%，前值3.6%。新兴经济体债务规模59.5万亿，占全球债务31.0%，前值31.4%。增速2.6%，大幅低于前值9.1%。其中政府部门15.7万亿，增速4.9%，大幅低于前值12.4%。家庭部门债务12.8万亿，同比3.1%，大幅低于前值11.2%。企业部门债务31.0万亿，同比增1.3%，低于前值6.5%。

美欧英日占发达经济体总债务超过80%。以本币计价，美国和英国一季度小幅加杠杆，欧元区和日本一季度小幅去杠杆。美国政府部门、家庭部门和非金融企业部门债务同比皆上升。欧元区政府部门及企业部门债务余额增速小幅上升，家庭部门债务增速下降。英国政府部门家庭部门与非金融企业债务增速同时上升。日本政府部门与家庭增速下降，非金融企业部门小幅加杠杆。

新兴经济体方面主要关注十一个体量较大的经济体，巴西、马来西亚、泰国、印度、俄罗斯、中国、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非，美元计价占新兴经济体超过80%，其中中国占约2/3。以美元计价，新兴作为整体大幅去杠杆，表现在政府部门、家庭部门和非金融企业整体去杠杆。

以本币计价，2020年一季度加杠杆的国家包括中国、印尼、墨西哥、俄罗斯和南非。其中，中国、印尼和墨西哥政府部门和非金融企业部门加杠杆，家庭部门去杠杆；俄罗斯三部门全线加杠杆；南非仅政府部门加杠杆，家庭和非金融企业部门去杠杆。2020年一季度去杠杆的国家包括阿根廷、巴西、印度、马来西亚、新加坡和泰国。其中，阿根廷仅家庭部门加杠杆，政府和非金融企业部门去杠杆；巴西和泰国仅政府部门去杠杆，家庭和非金融企业部门加杠杆；印度和马来西亚三部门全线去杠杆；新加坡非金融企业部门加杠杆，政府和家庭部门去杠杆。

一图一观点系列：

2020年第36期：自贸区是双循环的试验田

2020年第35期：美股调整、日本大选与国内市场走向

2020年第34期：美联储新双支柱框架的经济与市场意义

2020年第33期：关于外汇储备的一张图

2020年第32期：从当前形势看外循环之重

2020年第31期：货币回归常态，精准滴灌为主

2020年第30期：中美资本市场表现的对比

2020年第29期：“选票导向”影响近期美国对华政策

2020年第28期：本轮牛市溯源

2020年第27期：市场中期逻辑未变，短期有三个关注点

2020年第26期：现在这复苏力度能支撑牛市吗？