【招商宏观】海外疫情再度严峻总闸门再次重提——一图一观点（2020年第42期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

1. 欧美疫情共振引发连锁反应。受欧美疫情发酵共振，美国财政纾困计划无望于大选前推出等因素影响，德国DAX30指数、法国CAX40指数、美国标普500指数分别下跌8.4%、6.7%、 5.6%。预计疫情的再度加剧将对经济前景预期、海外宽松政策、商品价格，以及长端利率等因素造成影响。

2. 中美两国财政赤字率连续五年扩大。对比主要经济体财政赤字率，过去五年欧、日财政整固效果明显，但中、美赤字率持续扩大。美国财政的持续扩张也是“弱美元”的形成条件之一。

3. 新兴经济体普遍进入量化宽松。新冠疫情后，已有约20家新兴经济体央行实行了资产购买计划，除了印尼、智利、波兰和菲律宾等少数国家的总资产购买占GDP比达到3%及以上外，大部分新兴经济体的资产购买规模仍维持在较低水平。需谨慎评估部分国家引入量化宽松政策所带来的风险。

4.“总闸门”重提或将导致非金融企业中长期贷款增速减缓。近日，央行行长易纲重申“把好货币供给总闸门”，是2019年第三季度后的再次提出。回顾近三年历史，“总闸门”的提出常伴随非金融企业中长期贷款增速的变化。9月非金融企业中长期贷款增速仍在上行，此次提及“总闸门”或将减缓该指标增速上行趋势。

5. 10月实体经济仍保持较快增长。从重点钢企日均产量同比增速、华东地区水泥价格、高炉开工率，以及乘联会汽车销量周平均增速等高频数据来看，10月实体经济保持较快增长，整体强于9月水平。根据高频数据以及制造业PMI所反映的信息，维持对10月实体经济运行情况继续保持乐观的预期。

6. 高频数据观测，商品回落，资金利率大幅提升。本周，CRB指数打破自9月以来上行趋势开始下跌，较上周同期下降4.5。南华综合指数较前一周同期大幅下降47.2。同业存单余额11.1万亿，较上周增加2.7%，3个月AAA同业存单收益率周均值较上周上行11BP。DR007周均值3.18，较上周大幅上行78BP。R007周均值4.75，较上周大幅上行46BP。

总之，欧美新一轮疫情共振将给全球经济复苏蒙上阴影，鉴于多国政府为应对上一轮疫情冲击已施行大规模刺激政策，如何应对疫情的二次爆发存在不确定性。国内方面，虽然高频数据显示10月经济仍保持较快增长态势、商品价格有所回落，但货币政策或将边际收紧，资金利率价格已出现大幅提升。

一图一观点

一、欧美疫情共振引发连锁反应

德国DAX30指数、法国CAX40指数分别下跌8.4%、6.7%，美股也出现调整，标普500指数下跌5.6%。欧美股市调整，主要受到三方面因素的影响：第一，欧洲第二轮疫情加速发酵，与美国第三轮疫情发酵形成共振；第二，美国财政纾困计划已无望于大选前推出；第三，美国大选在即，不确定性短期抑制了风险情绪。为应对疫情发酵，德法重启了经济封锁。10月28日，法国总统马克龙宣布，将于10月30日再次启动全国封锁政策，至少持续至12月1日，并根据效果评估是否需要延长封锁政策，此次封锁放宽了对经济活动的限制，公共服务部门、工厂、农场、建筑施工等将继续运转；同时，德国总理默克尔也宣布德国进入“公共卫生紧急状态”，并从11月2日起再次实施封锁，为期一个月。疫情的再度加剧预计产生四方面影响：第一，基本面方面，疫情加剧以及随之而来的经济封锁政策从严打击了对经济前景的预期；第二，政策层面，欧央行货币政策加码宽松的必要性上升，欧央行已透露12月将加码宽松。美联储等海外主要央行有望维持更长时间的宽松政策，以美国、日本为例，财政政策支持或将进一步加码；第三，资本市场方面，商品价格和长端利率水平受到压制；第四，海外需求恢复快于供给、流动性环境维持宽松的局面，对于我国出口和海外资本流入构成有利条件。

二、中美两国财政赤字率连续5年扩大

对比全球主要经济体的财政赤字率（即：一般政府总收入占GDP比重减去一般政府总支出占GDP比重）：过去5年中、美两国财政赤字率持续扩大。欧元区、英国、日本、巴西、阿根廷等则进行了较为有效的财政整固，赤字率趋于收窄。当然，2019年全球普遍出现了财政赤字率扩大的情况，可能反映了贸易保护主义升级对全球经济的冲击；而2020年新冠疫情的爆发，同样会对全球经济、各国财政可持续性形成进一步的冲击，且规模可能更大。对应到资本市场中，美国财政的持续扩张，以及美联储的政策配合，也是“弱美元”的形成条件之一。人民币同样如此。但当前中、美的政策方向选择出现了明显分化，面对新冠疫情的蔓延，美国持续推进新的财政刺激计划，而中国在迅速控制疫情后率先开启政策正常化进程，且将在“十四五”期间继续强化宏观杠杆率的约束。美国继续扩张性财政，中国开启财政整固，将导致美元指数进一步走弱，人民币趋于升值。

三、新兴经济体普遍进入量化宽松

新冠疫情冲击后，已有约20家新兴经济体央行实行了资产购买计划。不同于发达国家的量化宽松政策，大部分新兴经济体央行仍具备足够的政策空间，其主要目的在于稳定债市和提供流动性。大部分新兴经济体的资产购买规模维持在较低水平，仅有印尼、智利、波兰和菲律宾等少数国家的总资产购买占GDP比达到3%及以上。对于部分国家而言，量化宽松政策的引入需谨慎评估其效果和风险。一方面，以土耳其为代表的部分新兴经济体依赖高利率和外资流入，其外储水平较低，资本账户已经推进自由化，市场担忧资本流出的后果。另一方面，南非和巴西等疫情持续严峻、主权债务快速增长的国家也面临长期赤字可持续性的压力。

四、“总闸门”重提，非金融企业中长期贷款增速或将减缓

在10月21日召开的2020年金融街论坛年会上，中国人民银行行长易刚重申“货币政策需把好货币供给总闸门”，这是自2019年第三季度《货币政策执行报告》取消“总闸门”提法后的再次提出。回顾近三年历史，央行曾在货币政策委员会例会与《货币政策执行报告》中多次提及“总闸门”，措辞包括“切实管住”、“管住”和“把好”等。受此影响，非金融企业中长期贷款同比增速指标常会发生显著变化。其中，货币政策委员会例会上提出的调控“总闸门”常伴随趋势性拐点的出现（如：2017年第四季度例会与2019年第一季度例会），而《货币政策执行报告》对“总闸门”的相同论述则会确认这一趋势。因此，此次“把好货币供给总闸门”的再次提出，或将导致非金融企业中长期贷款同比增速开始减缓，需密切关注第三季度《货币政策执行报告》中相关内容的变化。

五、10月实体经济继续保持较快增长

从目前观察到的过去一个月高频数据看，10月实体经济将延续较快增长的势头。重点钢企10月中上旬日均产量同比增速约为13.1%，要高于9月中上旬的水平。10月华东地区水泥价格突破500元/吨关口，月末价格526.43元/吨，比9月末上涨5.6%。高炉开工率以及唐山钢厂产能利用率继续维持高位。10月前四周，乘联会汽车销量周平均增速为21.5%，比9月加快6.5个百分点。10月高频数据整体强于9月水平。10月31日公布的10月制造业PMI数据仅比9月回落0.1个百分点。新订单及新出口订单不弱于9月水平，价格指数继续回升，产成品库存指数显著下降，生产指数的小幅回落可能与10月长假比历年多一天有关。总之，根据高频数据以及制造业PMI所反映的信息，我们有理由对10月实体经济运行情况继续保持乐观的预期。

六、高频数据观测：商品回落，资金利率大幅上升

本周，CRB指数打破自9月以来上行趋势开始下跌，10月29日CRB综合指数收盘410.6，较上周同期下降4.5，CRB工业收盘468.2，较上周同期下降3.9，CRB食品收盘339.4，较上周下降5.0。南华综合指数10月30日收盘1423.8，较前一周同期大幅下降47.2。10月30日农产品批发价格200指数收盘118.0，继续维持小幅下行趋势。生猪全国平均价10月30日收盘28.6元/公斤，继续维持8月末以来的下行趋势。本周，COMEX铜收盘均值3.07，较上周下降2.3%；COMEX黄金本周收盘均值1886.1，较上周下降1.1%；IPE布油收盘均值39.1，较上周下降7.5%；螺纹钢期货收盘均值3689.2，较上周上涨1.1%。水泥价格指数10月30日收盘150.4，较上周同期上升0.5。

本周美元指数小幅上行，10月30日收盘94.00，较上周上升1.3。离岸人民币即期汇率收盘6.70，较上周上涨0.03。美债10年30日收盘0.88，中美利差小幅缩窄至230BP。10月29日美国国债余额27.17万亿美元，同比增速18.30%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值56.3万平方米，较上周56.5万平方米小幅下降0.3%，其中一线城市、二线城市房地产销售面积分别为11.2和29.2万平方米，分别上升14.0%和7.2%，三线城市房地产销售面积15.9万平方米，较上周下降18.0%。汽车销售10月第四周的日均零售是5.3万辆，同比增长19%，环比9月同期销量下降7%，表现平稳。10月一至四周的日均零售是4.5万辆，同比增长17%，环比9月同期销量增长0%，表现较强。10月30日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1283，较前一周同期大幅下降132。

截至本周，国债余额19.3万亿，本周新发行国债1641.5亿元，净融资299.4亿元，下周预计发行1740亿元，预计偿还200亿元。地方政府债余额25.5万亿，本周新发行2078.4亿元，净融资1220.8亿元，下周预计发行169.7亿元，预计偿还1397.4亿元。信用债存量36.3万亿，本周新发行信用债5218.9亿元，净融资1879.5亿元，下周预计发行1559.1亿元，预计偿还1988.3亿元。

本周，同业存单余额11.1万亿，较上周增加2.7%，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.99，较上周上行11BP。银行间同业拆借7天均值2.93，较上周上行29BP。DR007周均值3.18，较上周大幅上行78BP。R007周均值4.75，较上周大幅上行46BP。

一图一观点系列：

2020年第41期：2021年美国通胀及其对货币政策的影响展望

2020年第40期：美国反垄断调查或对美股产生较大影响

2020年第39期：“十月惊奇”开局四季度

2020年第38期：今年新旧经济哪家强？

2020年第37期：人民币进入升值周期

2020年第36期：自贸区是双循环的试验田

2020年第35期：美股调整、日本大选与国内市场走向

2020年第34期：美联储新双支柱框架的经济与市场意义

2020年第33期：关于外汇储备的一张图

2020年第32期：从当前形势看外循环之重