【招商宏观】为什么铁矿石涨得猛？——一图一观点（2020年第48期）

Original 轩言全球宏观团队轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

1. 欧央行通过PEPP和TLTRO加码货币政策宽松力度。欧盟复苏基金及长期财政预算同样获得重大进展。

2. 国际清算银行（BIS）每季度公布全球约40个国家及地区以及全球、发达和新兴经济体的分部门债务数据。2020年二季度数据显示，受疫情影响，全球从一季度的全面去杠杆转向全面加杠杆，其中发达国家加杠杆幅度更大。

3. 高频周度观测：海外国内商品持续走强。本周，CRB指数持续走强。南华综合指数表现强劲。农产品批发价格200指数、COMEX铜、COMEX黄金、IPE布油、螺纹钢期货等均不同幅度上涨。

4. 为什么铁矿石涨的猛？分行业来看，产能已经显著出清，或者存在明显供给约束的品种将会出现显著的价格上行趋势，近期持续上涨的铁矿石就是典型，其供应主要依靠进口，尤其是澳洲进口，供应单一且有受到冲击的可能。在全球性货币宽松、经济持续修复的条件下，这些产能得到一定程度出清的行业的产品价格可能具有更大的上行压力。

5. 投资需求不是国内商品价格大幅上涨的主要原因：11月以来，国内商品价格出现快速上涨。11月南华商品指数同比上涨4.6%，环比上涨8.3%，结束了9月以来的持续下跌态势。内外商品价格的分裂开始弥补。根据我们的观察，当前国内商品价格回升的动力可能与投资需求关系较弱，更主要的因素是源于消费和出口。

总之，在全球性货币宽松、经济持续修复的条件下，这些产能得到一定程度出清的行业的产品价格可能具有更大的上行压力。

一图一观点

一、欧盟货币财政双宽松

欧央行通过PEPP和TLTRO加码货币政策宽松力度。12月10日，欧央行公布了最新的利率决议，维持三大关键利率水平不变，但将目前规模已达1.35万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划（PEPP）增加5000亿欧元至1.85万亿欧元。PEPP将从此前的2021年6月底至少延长9个月持续至2022年3月底。欧央行还将第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）优惠利率的持续时间从此前的2021年6月延长为延续至2022年6月。

欧盟复苏基金及长期财政预算同样获得重大进展。同日，欧盟27个成员国领导人在欧盟峰会就欧盟长期预算方案达成共识，就未来7年1.8万亿欧元（包括7500亿欧元的复苏资金）的长期预算达成一致，该协议不仅为欧盟2021-2027年七年预算生效铺平了道路，而且扫清了7500亿欧元（约合9090亿美元）复苏基金推行的障碍。复苏基金将从明年1月起落实推行。此前，因反对欧盟将经济援助与法治问题挂钩，东欧国家匈牙利和波兰对该长期预算方案投了否决票，使其迟迟无法获批。

长期预算将用于打造一个更具韧性、更加绿色环保和数字化的欧洲，而上述举措将批准通过欧盟联合债券来提供资金，是欧盟一体化的又一重要举措。

二、发达全线加杠杆——2020年二季度全球债务数据综述

国际清算银行（BIS）每季度公布全球约40个国家及地区以及全球、发达和新兴经济体的分部门债务数据。其中新兴经济体包括阿根廷、巴西、智利、中国、捷克、中国香港地区、印度、以色列、韩国、马来西亚、波兰、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰国、哥伦比亚以及土耳其，发达经济体包括奥地利、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士、英国以及美国。各部门债务分为政府、家庭及非营利机构以及非金融企业三部门，统计口径包括债券以及银行贷款。总债务中，按照经济体分，发达经济体约占70%，新兴占30%；按部门分，政府部门约占33%，家庭部门25%，非金融企业部门40%。其中各国内部总债务单独统计，与三部门加总略有差异。

2020年二季度数据显示，受疫情影响，全球从一季度的全面去杠杆转向全面加杠杆，其中发达国家加杠杆幅度更大。

以美元计价，2020年一季度全球非金融部门债务规模202.2万亿美元，同比增长7.7%，明显高于前值3.8%。分部门来看，广义政府部门债务69.8万亿，占总债务34.5%，同比增长12.0%，前值3.8%；家庭部门债务48.5万亿，占比24.0%，同比增2.7%，前值1.7%；非金融企业债务78.2万亿，占比38.7%，同比5.7%，大幅高于前值2.7%。整体来看，一季度政府、家庭和企业部门债务同比同时上行，其中，政府部门加杠杆幅度最大。

发达经济体总债务140.4万亿，占全球债务69.4%，高于前值69.1%，增速8.6%，高于前值4.5%。其中政府部门债务53.5万亿，占比38.1%，同比13.5%，大幅高于前值3.9%。家庭部门债务35.1万亿，占比25.0%，同比1.7%，前值1.2%。企业部门债务46.1万亿，占比32.9%，同比6.1%，前值3.7%。新兴经济体债务规模61.8万亿，占全球债务30.6%，前值30.9%。增速5.7%，大幅高于前值2.4%。其中政府部门16.3万亿，增速7.3%，大幅高于前值3.7%。家庭部门债务13.3万亿，同比5.4%，高于前值3.0%。企业部门债务32.1万亿，同比增5.1%，大幅高于前值1.4%。整体来看，发达经济体和新兴经济体都是政府部门加杠杆幅度最大。

美欧英日占发达经济体总债务超过80%。以本币计价，美国、欧元区、英国和日本二季度全面加杠杆。其中，美国、欧元区和英国家庭部门都是去杠杆，政府部门和非金融企业部门都是加杠杆。日本整体全面加杠杆。

新兴经济体方面主要关注十一个体量较大的经济体，巴西、马来西亚、泰国、印度、俄罗斯、中国、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非，美元计价占新兴经济体超过80%，其中中国占约2/3。以美元计价，新兴作为整体全面加杠杆。

以本币计价，2020年二季度加杠杆的国家包括阿根廷、巴西、中国、印度、马来西亚和泰国。其中，阿根廷、中国和泰国三部门全面加杠杆。巴西和和马来西亚政府部门加杠杆，家庭部门和非金融企业部门去杠杆。印度除家庭部门去杠杆，政府部门和非金融企业部门加杠杆。以本币计价，2020年二季度去杠杆的国家有印尼、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非。其中，印尼、墨西哥、新加坡和南非除政府部门加杠杆外，家庭部门和非金融企业部门去杠杆。俄罗斯政府部门、家庭部门和非金融企业部门全线去杠杆。

三、高频周度观测：海外国内商品持续上涨

本周，CRB指数持续走强，12月10日CRB综合指数收盘433.9，较上周同期上升6.6，CRB工业收盘501.75，较上周同期上涨17.3，CRB食品收盘351.56，较上周下降4.6。南华综合指数12月11日收盘1597.7，较前一周同期上升30.6。12月11日农产品批发价格200指数收盘124.29，较上周小幅回升。生猪全国平均价12月11日收盘32.5元/公斤，较上周下降1.9%。本周，COMEX铜收盘均值3.5，较上周上涨1.3%；COMEX黄金本周收盘均值1849.3，较上周上涨1.6%；IPE布油收盘均值49.4，较上周上涨2.6%；螺纹钢期货收盘均值4314.8，较上周上升1.3%。水泥价格指数12月11日收盘155.0，较上周同期上升0.03。

本周美元指数小幅上行，12月11日收盘90.8，较上周上升0.1。离岸人民币即期汇率收盘6.5，较上周上升0.02。美债10年12月11日收盘0.9，中美利差升至240BP。12月10日美国国债余额27.39万亿美元，同比增速18.7%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值60.1万平方米，较上周60.0万平方米上升0.2%，其中一线城市和二线城市房地产销售面积分别为13.6和32.2万平方米，分别上升0.3%和10.1%，三线城市销售面积14.3万平方米，较上周下降16.8%。汽车12月第一周的日均零售是3.8万辆，同比2019年12月增长26%，环比11月同期增长9%。

12月11日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1211，较前一周同期上升14。

截至本周，国债余额20.3万亿，本周新发行国债2214.5亿元，净融资1712.2亿元，下周预计发行1620亿元，预计偿还609.6亿元。地方政府债余额25.4万亿，本周新发行100亿元，净融资-160.7亿元，下周预计发行71.9亿元，预计偿还15.8亿元。信用债存量36.9万亿，本周新发行信用债4283.5亿元，净融资1428.0亿元，下周预计发行1835.4亿元，预计偿还3323.1亿元。

本周，同业存单余额11.3万亿，与上周基本持平，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.92，较上周下行12BP。银行间同业拆借7天均值2.48，较上周上行1BP。DR007周均值2.28，较上周上行2BP。R007周均值4.60，较上周下行40BP。

四、为什么铁矿石涨得猛？

2016至2017年，美国推进减税加基建，中国房地产销售、基建投资高速增长，去产能与环保限产力度明显，需求扩张加供给收缩合力导致能源与原材料价格上行。相比之下，2020至2021年全球流动性宽松、经济持续修复两项条件类似，但国内需求扩张、供给约束两项都相对更弱，尤其是房地产调控不放松，地方财政收入压力影响财政政策力度。因此， 2020至2021年的能源与原材料价格涨幅总体上会低于2016至2017年，预测PPI可能于2021年5月在2.3%左右见顶。

但分行业来看，产能已经显著出清，或者存在明显供给约束的品种将会出现显著的价格上行趋势，近期持续上涨的铁矿石就是典型，其供应主要依靠进口，尤其是澳洲进口，供应单一且有受到冲击的可能。进一步推理，以2015年10月供给侧结构性改革的理念实施以来工业各子行业规模以上企业单位数的变化幅度来衡量，黑色金属矿、黑色金属加工的企业数分别下降61.5%、49.0%，降幅最为显著；有色金属矿、煤炭开采企业数分别下降37.7%、34.3%；石油天然气开采、非金属矿开采、农副食品加工、化学原料及化学制品、酒饮料茶制造、纺织业的企业数也都出现10%至15%的降幅。

在全球性货币宽松、经济持续修复的条件下，这些产能得到一定程度出清的行业的产品价格可能具有更大的上行压力。

五、投资需求不是国内商品价格大幅上涨的主要原因

11月以来，国内商品价格出现快速上涨。11月南华商品指数同比上涨4.6%，环比上涨8.3%，结束了9月以来的持续下跌态势。内外商品价格的分裂开始弥补。根据我们的观察，当前国内商品价格回升的动力可能与投资需求关系较弱，更主要的因素是源于消费和出口。

我们用冷轧板卷价格代表消费和出口需求，热轧板卷价格代表投资需求。冷轧板材一般用于汽车、家电等产品，而热轧板材主要用于桥梁、铁路、建筑等领域。二者价格差大致可以作为观察消费、出口需求与投资需求的变化情况。目前冷轧板卷价格已经超过热轧板卷价格1000元/吨以上，达到2017年以来的最高点。冷轧板卷价格显著高于热轧板卷价格，与当前汽车销售强劲以及国内和美国房地产销售增速持续改善等情况相吻合。从历史数据看，冷热轧板卷价格差与我国出口增速相关性较高。因此，尽管明年国内基建投资和房地产投资需求都可能受到稳杠杆政策的抑制，但海外需求的修复有望推动国内商品价格的进一步修复。

一图一观点系列：

2020年第47期：黄金和原油的下一步走势

2020年第46期：12月美联储加码宽松的预期上升

2020年第45期：金融脆弱性视角下的永煤事件

2020年第44期：货币正常化，信用利差走阔

2020年第43期：拜登胜选的市场影响及尾部风险

2020年第42期：海外疫情再度严峻总闸门再次重提

2020年第41期：2021年美国通胀及其对货币政策的影响展望

2020年第40期：美国反垄断调查或对美股产生较大影响

2020年第39期：“十月惊奇”开局四季度

2020年第38期：今年新旧经济哪家强？

2020年第37期：人民币进入升值周期