【招商宏观】金融脆弱性视角下的永煤事件——一图一观点（2020年第45期）

Original 轩言全球宏观团队轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

1.自贸协议对贸易的实质影响仍存不确定性。通过梳理中国已经签订的自由贸易协议，结合贸易引力模型实证发现：中国—东盟自由贸易协议对成员国贸易具有正面推动作用，但综合考虑人均 GDP、两国距离等因素后，自由贸易协议的签署虽然整体仍呈正面促进作用，但结果并不特别显著。据此推断，新签订的《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）会对东亚区域内贸易发展做出贡献，但整体效应的发挥还需综合其它因素配合。

2.美国地产销售火爆有望开启私人部门加杠杆。数据显示：美国成屋销售和新屋销售同比增速分别在今年5月、4月触底，并从7月开始快速增长，新屋销售折年数、成屋销售折年数等指标均处于2000年以来的最高水平，且并非受益于低基数的影响。究其原因：一方面，受利率走低影响带动；另一方面，中高端住房销售情况明显好于低端住房，说明富裕阶层利用低利率环境进行房产投资。

3.“十四五”规划中的科技创新与研发投入。截至2018年，中国研发经费占GDP比重已经升至2.19%（国家统计局数据显示2019年已升至2.23%），已经基本接近发达经济体的平均水平，相比2008年提升了0.73个百分点，增幅低于韩国，但超出其他发达经济体。作为“十四五”规划中的首要任务，科技创新与研发投入有望在“十四五”期间继续增长。

4.金融脆弱性视角下的永煤事件。永煤违约事件虽然超出市场预期，但结合当前宏观背景来看，该事件暴露出宏观流动性边际收紧预期下金融脆弱性的提升，具有一定的必然性。年初以来，我国非金融企业杠杆率上升明显，许多企业有息负债中的债券占比偏高。一旦宏观流动性开始边际收紧，融资规模和利率价格随行就市的债券产品就会给企业带来硬性约束与刚付压力，酿成违约风险，金融脆弱性问题逐渐凸显。

5.10月消费形势好于社零增速所反映的情况。10月社零并没有完全反映过去一个月消费改善的实际情况，因为10月居民服务消费改善难以完全体现在社零数据中。一方面，社零数据反映的服务消费情况是餐饮收入当月同比增速疫情后首次正增长；另一方面，需求改善将反映在供给侧。因此，由于社零统计口径的问题，当前居民消费实际情况被低估，10月消费形势好于社零增速反映的情况。

6.高频数据观测，国内外商品持续上涨。本周，CRB指数较上周同期上涨8.6，南华综合指数较前一周同期上升29.5，生猪全国平均价较上周小幅上升0.4%，COMEX铜较上周上涨2.8%，COMEX黄金较上周上涨0.1%，IPE布油较上周上涨2.5%，螺纹钢期货较上周上涨5.1%，水泥价格指数较上周同期上升1.6。

总之，受前期宽松流动性的影响，中美经济加速向好。美国方面，房地产销售火爆引领美国经济复苏进程；中国方面，10月消费、研发等数据表明，我国正开启经济动力转型与高质量发展阶段，而随着RCEP等自由贸易协议的签订，“双循环”新发展格局正逐渐成型。但需密切关注，国内宏观流动性边际收紧预期给市场带来的冲击影响。

一图一观点

一、自由贸易协议对贸易的实质影响仍具有不确定性

近年来，我国先后与东盟、智利、巴基斯坦、新西兰等国签订自由贸易区协议，自贸区间的跨境贸易蓬勃开展。运用贸易引力模型，观察中国-东盟自由贸易协定签订对中国与东盟十国的贸易效应发现：长期中，中国—东盟自由贸易协定对成员国之间的贸易具有正面推动作用，但综合考虑GDP、人均 GDP、是否接壤等因素后，回归结果显示自由贸易协定的签署虽然整体仍呈正面促进作用，但结果并不特别显著。人均GDP，经贸体是否接壤等指标也对贸易产生正向影响，这说明需求水平与交易便利度也会影响贸易规模。据此推断，新签订的《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）会对东亚区域内贸易发展做出贡献，但整体效应的发挥还需综合其它因素配合。

二、美国地产销售火爆有望开启私人部门加杠杆

数据显示：美国成屋销售和新屋销售同比增速分别在今年5月、4月触底，并从7月开始快速增长，7-9月美国新屋销售折年数同比增速分别为46%、41%、32%，成屋销售折年数同比增速分别为10%、21%、27%，均处于2000年以来的最高水平，且并非受益于低基数的影响。10月美国成屋销售季调后年化总数为685万户，创2005年11月以来的十五年新高，美国10月成屋售价中位数一举攀升至31.3万美元，再创1968年有记录以来的史上最高水平。全美地产经纪商协会NAR首席经济学家表示，成屋销售中位数售价屡创新高证明高端市场的销售更为强劲，当月售价在100万美元以上的房屋销量几乎翻倍，而最低售价范围内的二手房销量反而在下滑。

疫情困境下，美国房地产市场为何如此火爆？第一，房地产行业是利率敏感型行业，按揭利率的调整对于房地产销售起到调节作用，低按揭利率刺激居民的购买行为，从历史来看，联邦基金利率下调周期往往带动地产销售增速上升，同时低利率环境也将帮助房地产企业进行融资，从而刺激地产新开工；第二，从不同类型房屋销售和价格看，中高端住房销售情况明显好于低端住房，显示并非底层民众在加紧购房，而是有多余财力的群体利用低利率环境进行的投资活动，这也是总量宽松货币政策之所以会对资产价格产生溢出效应的原因；第三，有信息表明，个人投资者在疫情期间对美股的参与度明显上升，同样侧面反映了政策援助和宽松的金融环境对于金融市场和资产价格的积极影响。在上述因素的持续推动下，美国地产销售火爆有望推动美国地产投资加速，并开启私人部门加杠杆进程，形成新一轮金融周期和美元周期。

三、“十四五”规划中的科技创新与研发投入

科技创新是“十四五”规划12项重点任务中的首要任务，其保障措施包括：国家力量、企业能力、人才活力、体制机制四项。在投入层面，科技创新取决于研发投入强度（研发经费占总收入的比重），这是技术创新的起点，同时也具有宏观、行业、企业3个层面的数据，因此能直接应用于资本市场投资——即以上市公司的研发投入强度作为核心指标选择标的和构建投资策略。

研发经费是指统计年度内全社会实际用于基础研究、应用研究和试验发展的经费支出，包括实际用于研究与试验活动的人员劳务费、原材料费、固定资产购建费、管理费及其他费用支出。根据世界银行数据，截至2018年，中国研发经费占GDP比重已经升至2.19%（国家统计局数据显示2019年已升至2.23%），已经基本接近发达经济体的平均水平，相比2008年提升了0.73个百分点，增幅低于韩国，大于其他的发达经济体，但仍然有提升的空间。

四、金融脆弱性视角下的永煤事件

11月10日，河南省国企永城煤电控股集团旗下债券“20永煤SCP003”到期未能兑付，发生实质性违约。该事件打破了信用债市场的“国企信仰”，被视为是一起新的“黑天鹅”事件。虽然永煤违约前毫无征兆，突然违约超出了市场预期，但结合当前宏观背景来看，该事件暴露出宏观流动性边际收紧预期下金融脆弱性的提升，具有一定的必然性。数据显示：今年年初以来，我国非金融企业杠杆率上升明显。三季度末已达到164%，较上年末提高12.7个百分点，许多企业有息负债中的债券占比也走到高位。以永煤为例，公司未偿债券在其有息负债中的占比达30%左右。在此背景下，一旦宏观流动性开始边际收紧，融资规模和利率价格随行就市的债券产品就会给企业带来硬性约束与刚付压力，酿成违约风险。金融脆弱性问题因此逐渐凸显。

五、10月消费形势好于社零增速所反映的情况

上周公布的10月数据向好，工业增速再次超市场一致预期，固定投资增速基本符合预期，社零增速继续改善，但改善幅度不及预期。但我们认为10月社零并没有完全反映过去一个月消费改善的实际情况，因为10月居民服务消费改善难以完全体现在社零数据中。

一方面，社零数据反映的服务消费情况是餐饮收入当月同比增速疫情后首次正增长。网购当月同比增速中，网上服务零售额10月当月同比增长23.5%，较9月加快18个百分点，达到疫情后的最高水平。另一方面，需求改善将反映在供给侧。10月住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59.0%以上较高景气区间，租赁和商务服务业生产指数同比增速年内首次由负转正。服务业生产指数同比增速超过7%，已高于去年下半年平均增速。因此，由于社零统计口径的问题，当前居民消费实际情况被低估，10月消费形势好于社零增速反映的情况。

六、高频数据观测：国内外商品持续上涨

本周，CRB指数持续上涨，11月19日CRB综合指数收盘423.5，较上周同期上涨8.6，CRB工业收盘475.6，较上周同期上涨4.5，CRB食品收盘357.9，较上周大幅上涨12.7。南华综合指数11月20日收盘1511.8，较前一周同期上升29.5。11月20日农产品批发价格200指数收盘117.5，较上周小幅回升。生猪全国平均价11月20日收盘28.7元/公斤，较上周小幅上升0.4%。本周，COMEX铜收盘均值3.23，较上周上涨2.8%；COMEX黄金本周收盘均值1871.6，较上周上涨0.1%；IPE布油收盘均值44.2，较上周上涨2.5%；螺纹钢期货收盘均值4077.4，较上周上涨5.1%。水泥价格指数11月20日收盘154.7，较上周同期上升1.6。

本周美元指数小幅上行，11月20日收盘92.3，较上周下降0.7。离岸人民币即期汇率收盘6.6，较上周下降0.04。美债10年11月20日收盘0.83，中美利差扩张至248BP。11月19日美国国债余额27.2万亿美元，同比增速18.2%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

本周30大中城市房地产销售面积均值46.9万平方米，较上周49.4万平方米下降5.0%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为9.5和13.9万平方米，分别下降2.4%和17.4%，二线城市销售面积23.5万平方米，较上周上涨3.1%。汽车11月第二周的日均零售是5.0万辆，同比增长15%，环比10月第二周下降13%。

11月20日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1148，较前一周同期上升33。

截至本周，国债余额19.9万亿，本周新发行国债2240.60亿元，净融资2140.30亿元，下周预计发行0亿元，预计偿还300.5亿元。地方政府债余额25.4万亿，本周新发行596.7亿元，净融资-27.5亿元，下周预计发行4.2亿元，预计偿还423.9亿元。信用债存量36.7万亿，本周新发行信用债4750.1亿元，净融资807.3亿元，下周预计发行1599.7亿元，预计偿还3881.3亿元。本周，同业存单余额11.0万亿，较上周减少1.5%，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘3.13，较上周上行10BP。银行间同业拆借7天均值2.70，较上周下行11BP。DR007周均值2.46，较上周下行43BP。R007周均值4.55，较上周上行23BP。

一图一观点系列：

2020年第44期：货币正常化，信用利差走阔

2020年第43期：拜登胜选的市场影响及尾部风险

2020年第42期：海外疫情再度严峻总闸门再次重提

2020年第41期：2021年美国通胀及其对货币政策的影响展望

2020年第40期：美国反垄断调查或对美股产生较大影响

2020年第39期：“十月惊奇”开局四季度

2020年第38期：今年新旧经济哪家强？

2020年第37期：人民币进入升值周期

2020年第36期：自贸区是双循环的试验田

2020年第35期：美股调整、日本大选与国内市场走向

2020年第34期：美联储新双支柱框架的经济与市场意义