【招商宏观】短期等待政策拐点，长期正在变局起点——一图一观点（2021年第22期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

主要观点：在这几个月汇总多份周报、月报的过程中，多次体会到“短期而言全球都在等待政策拐点，长期而言诸多深刻变化正在起点”，这一期又是一个典型。

一、国外短期变化

四月以来全球大类资产表现：美元指数经历了4月下行之后，5月以来稳定在90.3附近；大宗商品价格持续上行，原油价格更是成为6月以来增幅最快资产，但铜价5月中旬以来已出现调整；美国国债收益率从1.7%回到1.5%；美股、A股都呈现震荡上升格局，风格上周期仍然强势，但消费与成长出现反弹。总体而言，主要经济体的经济恢复已经步入中后期，全球都在等待美联储政策取向的转变。

美国5月CPI同比录得5.0%，为2008年8月以来新高。交通运输项是主因，同比升至20.0%（前值14.9%），其中机票同比增24.1%（前值9.6%），主要反映了经济重启、疫苗接种之后出行增加；新车和二手车同比增13.9%（前值9.6%），则反映二手车市场供应不足和全球“缺芯”对汽车行业的影响。美联储在5月褐皮书和金融稳定报告中分别提出经济运行出现价格上涨压力、金融市场脆弱性提升。

二、国内短期变化

广东、台湾和东南亚地区疫情反弹。广东是我国贸易大省，可能对短期进出口造成不利影响。台湾疫情已经波及到芯片制造业企业，多个工厂爆发群集性疫情，对全球供应链而言完全是雪上加霜。东南亚地区也是重要贸易伙伴。今年外需又对国内制造业生产有着至关重要的作用，短期国内经济数据难免承压。这种情况下，国内政策预计将继续保持较为友好的状态。

地方债供给节奏适度加快：由于上半年地方债发行节奏较缓，今年6至12月仍有约2.8万亿地方债净发行，较去年同期1.9万亿增加约9000亿。6月预发总量没有明显增多，但节奏稍微有所提速。

三、全球长期变化

6月5日G7成员国共同发表声明，支持把全球最低企业税率设为15%。并计划在7月G20财长和中央银行行长会议（威尼斯峰会）上达成协议。如果这一涉及137个国家/地区的全球最低税率协议能达成，就会对“避税天堂”和在这些地区注册的跨国公司形成冲击。

欧债危机以来，欧洲进行了一系列金融监管改革，欧洲银行业不再是不稳定的根源，反而在新冠疫情冲击期间做出了重要贡献。数据显示：2020年3至5 月，欧元区企业的银行贷款增加近 2500 亿欧元，增幅显著。此外，金融监管部门也因银行系统稳健而腾出了1200亿欧元额外资本用于增加新的信贷。

一图一观点

一、四月以来的全球大类资产表现

美元指数降幅放缓，商品价格持续上行。4月美元指数从93降至91，5月以来在90.3左右波动，下降趋势放缓，6月11日收于90.5。二季度美元指数走弱的短期因素主要是美国总需求扩张，但生产受到芯片短缺、失业救济金压低劳动意愿等影响，供需缺口需要通过进口来弥补，导致经常账户逆差扩大。预计进入三季度后美国供需缺口将趋于收窄，美元指数下降趋势将暂时放缓。布伦特原油价从4月初的63美元/桶左右持续上升，6月11日收于72.3美元/桶。原油价格强势的需求侧因素是美国交通运输需求明显恢复，供给侧因素则是美国产能恢复偏慢。未来需要关注OPEC+放松减产、美伊谈判进展等因素。同期CRB综合指数也是持续上行，已经4月初的 505升至6月10日的562。

美国利率回落，中美利差反弹。一季度美国10年期国债收益率从0.9%升至1.7%，原因一是美国经济和通胀上行预期，二是美国在过去五年财政赤字率持续扩大的基础上，又推出了新一轮扩张性财政政策。但4月以来上述因素已经完全Price In，尽管美国CPI已持续升至5%，但美联储却将其归因于基数、供给冲击等短期因素，仍保持相对鸽派，对应美国10年期国债收益率从3月31日的1.74%回落至6月11日的1.47%。而4月以来中国10年期国债收益率则从3.2%以上降至3.1%左右，主要反映二季度社融增速下行加快、PPI逐步见顶、流动性相对充裕等方面的因素。展望未来，四季度美联储Taper的可能性明显上升，国内社融增速下降趋势将在下半年趋于平稳，PPI虽然见顶回落但三季度仍将保持一定高度，这些因素都指向中、美两国国债收益率下行空间有限。同时考虑到美国与中国经济增长的差距逐渐缩小，预计中美利差仍将趋于缩小。

美股、A股都出现震荡，风格上周期仍然强势，但消费与成长出现反弹。4月以来美股高位震荡，但总体收正，其中纳指增7.8%、标普增7.3%、道指增4.3%。恒生指数增0.9%；沪深300增2.6%，上证综指增3.8%、创业板指增19.0%。从中信风格指数来看，周期风格指数保持强势，持续上行；消费风格、成长风格也出现反弹，但进入6月之后消费风格出现调整。

全球疫情总体改善，但东南亚、英国、俄罗斯、哥伦比亚等出现反弹：从每日新增确诊来看，亚洲印度每日新增病例数降至9万左右，较高峰时期大幅回落；日本、韩国基本稳定；伊朗、伊拉克、巴基斯坦保持改善；但东南亚的印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、泰国等都先后出现反弹。美洲方面美国保持持续改善趋势，阿根廷有一定回落，墨西哥基本稳定；但巴西新增确诊仍在高位，哥伦比亚出现了快速上升，日均新增接近3万。欧洲方面法国、意大利、土耳其、德国、波兰、乌克兰、荷兰等保持改善趋势，但英国、俄罗斯出现反弹。

二、美国CPI达到5%的原因与影响

美国5月份CPI同比录得5.0%，为2008年8月以来新高；核心CPI亦高达3.8%，为1992年6月以来新高。交通运输项是美国通胀超预期的主因，同比升至20.0%（前值14.9%），其中机票同比增24.1%（前值9.6%），主要反映了经济重启、疫苗接种之后的出行增加；新车和二手车同比增13.9%（前值9.6%），主要反映了二手车市场供应不足和全球“缺芯”对汽车行业的影响。

美国通胀上行主要反映了需求强劲复苏但供给不足的情况。美联储此前表态认为整体上对中期通胀风险担忧程度不高，因为基数因素、经济重启和供给侧扰动等通胀驱动因素会逐步减退；但在5月的褐皮书和金融稳定报告中，却又分别提出了经济运行出现价格上涨压力、金融市场的脆弱性提升。

三、全球最低企业税率或冲击“避税天堂”和跨国公司

在七国集团财政部长和央行行长会议之后，6月5日，七国集团（英国、美国、法国、德国、意大利、加拿大、日本）成员国共同发表声明，表示决定采取具体行动以应对当今的历史性挑战，并为深化多边经济合作作出新的紧迫努力。七国集团支持把全球最低企业税率设为15%，将在改革国际税收规则、取消数字服务税等领域进行协调，并期待在7月的G20财长和中央银行行长会议（威尼斯峰会）上达成协议。

在此情景下，如果企业在某个国家/地区支付的税率低于最低税率，其母国政府或将其增加到商定的最低税率水平。如果涉及137个国家/地区的全球最低税率形成，那么对于爱尔兰、瑞士、卢森堡、开曼群岛、英属维尔京群岛等以低税率吸引企业将其作为注册地的“避税天堂”而言存在负面影响，而受到更大直接冲击的可能是在这些地区注册的跨国公司，他们将直接面临着缴税比例上升对其利润的冲击。

四、金融监管逐渐成为后疫情时期的重要主题

传统观念认为，金融监管与金融效率提升往往背道而驰，有效的监管通常以减少创新、牺牲效率为代价。但欧洲银行业在疫情危机期间的表现推翻了这一观点。

自欧债危机以来，欧洲进行了一系列针对银行和非银行金融机构的监管改革，并成立了欧洲银行监管组织。在此影响下，欧洲银行的核心资本比率上升到14%，提高近一倍。其结果是，在去年疫情期间，欧洲银行业不再是曾经不稳定的根源，而是可以配置大量资源来应对疫情冲击，迅速将流动性输送到企业来稳定经济。数据显示：2020年3-5 月期间，欧元区企业的银行贷款增加近 2500 亿欧元，创下三个月以来的最大增幅。此外，监管部门也可以因银行系统稳健而腾出1200亿欧元额外资本用于增加新的信贷。对此，欧央行行长拉加德也公开表示：“稳健的金融部门是危机期间的资产，有效监管与支持增长之间并非权衡取舍关系。”

为应对后疫情时期外部环境的不确定，我国监管部门预计将把政策重心向加强金融监管、提高金融机构韧性倾斜，这在上周召开的陆家嘴论坛（2021）上已有所体现。随着欧洲央行的经验为全球金融监管所重视，金融稳定的重要性与影响力将明显提升。

五、短期经济数据可能因疫情反弹而承压

5月以来，广东和台湾地区出现疫情。广东是我国出口第一大省，这将对我国短期进出口形势造成不利影响，主要体现为供给侧问题影响需求侧扩张。从出口集装箱运价指数（CCFI）来看，今年以来，CCFI在春节前后创历史高点，之后逐步回落；但4月下旬随着海外疫情反弹，CCFI再度反弹。5月以来，广东疫情爆发，CCFI显著反弹。4月末至6月11日，CCFI反弹22.7%，接近年初以来涨幅的一半，持续刷新历史最高纪录。

同时，台湾地区疫情已经波及到芯片制造业企业，多个工厂爆发群集性疫情。台湾地区疫情的快速恶化对全球供应链而言完全是雪上加霜。芯片供应链的修复可能将需要更长的时间，而且这同样是供给侧的问题影响需求侧的扩张。

今年外需对国内制造业生产有着至关重要的作用，但目前疫情反弹从供给侧影响到经济稳定增长，短期国内经济数据难免承压。在这种情况下，国内政策预计将继续保持较为友好的状态。更为重要是的，美联储政策将更关注增长，而非短期价格的波动。美联储确定调整之前，外资将继续流向中国资本市场，国内资产保有较好的投资机会。

六、高频观测：资金价格波动，地方债供给节奏提速

商品价格持续上涨：本周CRB指数大幅上行，6月10日CRB综合指数收盘561.7，较上周上行14.0，CRB工业收盘607.6，较上周上行9.5，CRB食品收盘500.9，较上周上行19.1。南华综合指数6月11日收盘1941.0，较前一周同期上行36.8。农产品批发价格200指数收盘111.7，较上周同期下降1.2。生猪全国平均价6月11日收盘14.8元/公斤，较上周大幅下跌8.5%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.5，较上周下跌1.1%；COMEX黄金期货本周收盘均值1891.7，较上周下跌0.1%；IPE布油收盘均值72.1，较上周上涨1.2%；螺纹钢期货收盘均值4884.2，较上周下跌0.1%。水泥价格指数6月11日收盘153.2，较上周同期下行2.6。

资金价格涨跌不一：本周资金面情绪指数日均低于50，资金价格小幅变动。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.43，较上周上行4BP。银行间同业拆借7天均值2.54，较上周上行6BP。R007周均值2.25，较上周下行4BP。DR007周均值2.22，较上周下行1BP。

美元指数小幅回升：本周美元指数小幅回升，6月11日收盘均值90.50，较上周同期上涨0.37。离岸人民币即期汇率收盘6.40，较上周上涨0.01。美债10年6月11日收盘1.47，中美利差回升至166BP。6月10日美国国债余额28.2万亿美元，6月同比增速8.2%，较5月的11.4%下降3.2个百分点。

地产、汽车销售下跌：本周30大中城市房地产销售面积均值61.6万平方米，较上周下跌7.0%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为12.6、36.2和12.7万平方米，分别下跌12.0%、7.0%和1.3%。汽车销售6月第一周的市场零售达到日均2.5万辆，同比2020年6月的第一周下降7%，表现相对平稳，但相对2021年5月同期下降26%，表现偏弱。

政府债、信用债净融资上升：截至本周，国债余额21.0万亿，本周新发行国债1962.7亿元，净融资1054.2亿元，下周预计发行1390亿元，预计偿还819.3亿元。地方政府债余额27.2万亿，本周新发行2972.7亿元，净融资2168.9亿元，下周预计发行2732.2亿元，预计偿还1212.7亿元。信用债存量38.5万亿，本周新发行信用债4994.2亿元，净融资2140.4亿元，下周预计发行1026.7亿元，预计偿还2699.7亿元。

地方债供给节奏适度加快：财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，比两会预算减少2024亿元，其中一般债减少200亿元，专项债减少1824亿元。由于地方债发行节奏较缓，今年6至12月仍有约2.8万亿地方债净发行，较去年同期1.9万亿增加约9000亿。目前来看，6月预发总量没有明显增多，但节奏稍微有所提速。本周地方债总发行2973亿元，其中2716亿新增债，专项债2025亿元。

一图一观点系列：

2021年第21期：外资加速流入，市场有远虑无近忧

2021年第20期：如何看待近期的人民币升值和A股上涨？

2021年第19期：利率下行但下半年空间存疑

2021年第18期：通胀无牛市除非是暂时

2021年第17期：回归基本面分析

2021年第16期：长期碳中和目标和短期价格稳定间的矛盾

2021年第15期：美元弱、商品强

2021年第14期：央行未提“不急转弯”的政策含义

2021年第13期：拜登新基建计划的投向与资金来源

2021年第12期：多数银行家认为货币政策已经回归中性

2021年第11期：市场面临的五个风险