【招商宏观】原油、铜和科技股——一图一观点（2021年第24期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

主要观点：二季度以来，原油、铜和科技股成为市场焦点，原因各异。

一、国内市场变化

二季度以来A股成长风格占优，原因可能包括：1. 保供稳价措施出台，主要责任在结构性调控与市场监管，货币政策压力降低；2.市场预期下半年社融增速下行的速度将放缓，市场流动性合理充裕；3. 上半年财政政策整固，积蓄出了较大政策空间，而未来财政支出重点以科技创新为首。4. 美债收益率结束快速上行，全球风险偏好回升。

原油和铜走势分化：布伦特原油价格已升至75.79美元/桶，主因是供需仍然偏紧，美国库存连续五周明显下降；印度汽油销量6月上旬也出现反弹；美伊谈判“仍有重要分歧”。LME铜价因美联储的偏鹰言论和中国释放储备而大幅下跌。但房地产投资仍将提供2年左右的支撑，碳中和行动则将提供更长期的支撑。

二、货币政策走向

6月24至25日，央行连续开展300亿/日的逆回购投放，打破四个月以来的操作惯例。这一举动并不具有政策导向意义，而是以此释放维护流动性合理充裕的信号。一方面，此次OMO操作利率未变，说明政策方向没有变化。另一方面，OMO操作数量增加可以视为一次预期管理，旨在释放维护跨季期市场流动性合理充裕的信号，与《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》一文一致。

美联储官员在6月议息会后开始对外发声，发言中主要涉及对于通胀和货币政策的看法。持鸽派态度的官员包括美联储主席鲍威尔、纽约联储主席威廉姆斯、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利3位，其他官员均有不同程度鹰派言论。鲍威尔态度的变化是潜在风险点。期间美元指数回落，美股继续上涨，美债收益率维持在1.5%左右的低位，显示市场或已初步消化了美联储边际收紧的预期。

三、基面本数据与事件

出口将支撑装备制造业投资回升：下半年随着欧洲经济加入全球复苏共振的行列，外需将保持持续改善，装备制造业产能将更加紧张，利润进一步回升。

BIS发布2020Q4全球债务数据：全球延续2020Q2以来的加杠杆状态，政府、家庭和企业部门的债务同比增速全面上行，其中以政府部门加杠杆幅度最大。其中美国、欧元区、英国和日本四季度整体加杠杆。新兴经济体中阿根廷、巴西、印尼、印度、俄罗斯、泰国、南非仍在加杠杆。中国、墨西哥、马来西亚、新加坡去杠杆。

白宫发布《供应链评估报告》：旨在全面审查供应链进，识别风险、解决漏洞，增强美国供应链的弹性。重点关注半导体、大容量电池、稀土和药物的供应链。

一图一观点

一、二季度A股成长风格占优的宏观背景

4月以来美股纳指增10.1%、标普增8.1%、道指增4.1%。恒生指数增2.5%；沪深300增2.9%，上证综指增4.4%、创业板指增20.8%。从中信风格指数来看，周期风格指数稳定上行；成长风格、消费风格也出现反弹，但6月之后消费风格出现调整，成长风格则出现加速，年内累计增幅已从3月最低点的-10%左右转正为6月的+6.8%左右。

第一，从大宗商品价格来看：面对去年以来大宗商品价格持续上行的情况，5月国常会部署了三方面的保供稳价措施，总体以行业供需调控、市场监管为主，货币政策为辅，货币政策任务较轻，削弱了货币政策面对大宗商品价格剧烈上行可能趋于收紧的逻辑。

第二，从货币政策来看：上半年，由于房地产与个人信贷的控制、债券发行放缓、非标进一步压降等方面的原因，社会融资存量增速2月的13.3%快速下行至5月的11.0%，由于已接近名义GDP增速，稳定宏观杠杆率目标基本实现，预计下半年降幅将趋缓。参考陆家嘴论坛（2021）精神，下半年货币政策预计会在总量适度的前提下，侧重绿色金融、普惠金融两大结构性重点。同时资本市场改革将持续推进，债券市场法制建设与新证券法落实将是下一阶段重点，直接融资渠道发展也将更有利于支持科技创新。

第三，从财政政策来看：前5个月财政政策实质是收缩的，收入进度较快支出进度偏慢。从政府债发行余额来看，全年政府债限额从44700亿元调整为42676亿元，1-6月总共发行1.44万亿，剩余额度2.82亿元，明显超过2020年同期的1.85万亿。总体而言，下半年财政政策空间较大，其中科技创新、结构优化与低碳发展、就业与民生等是支出的重点领域，科技创新与科技成果转化无疑居首。

第四，从全球风险偏好来看：一季度美国10年期国债收益率从0.9%升至1.7%，但4月以来局面出现变化，美国10年期国债收益率从3月31日的1.74%开始下降，6月中旬维持在1.5%左右波动。尽管美联储在6月17日的议息会上决定将超额准备金利率从0.1%调整至0.15%，隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%，同时大幅提高对经济与通胀的预期，但美元指数、美债收益率仍然都只有短暂反弹，之后很快就回归到二季度以来的区间之内；期间美股也是持续上行，反映出全球风险偏好向好。

二、国际油价持续上行，铜价暂时性回调

原油：截至2021年6月25日，布伦特原油价格已升至75.79美元/桶。主因是供需仍然偏紧，尤其是从5月中下旬开始，随着加州、纽约州重启，美国复苏提速，美国的原油库存已连续五周明显下降（图）。此外，印度汽油销量也在6月上旬出现反弹。美伊谈判方面，虽然伊朗方面表示美伊谈判有积极进展，但美方高层随即评论“仍有重要分歧”。

铜：LME铜价因美联储布拉德发表偏鹰言论和中国释放有色储备而大幅下跌，从6月11日的高点10029美元/吨降至6月21日的9042.5美元/吨，之后小幅反弹。中长期，铜价受到中、美、欧等多方协力推进气候和能源目标的支撑。但短期铜价走势的关键是中国的房地产投资。2020年中国房屋施工面积缺口超过13亿平方米，这需要2至3年的时间化解，因此施工逻辑在2022年仍然有效。且2021年加快施工后，2022年竣工逻辑将更加明显，因此继续看好2022年的房地产投资。

三、市场或已初步消化美联储年内Taper的预期

在6月议息会后，美联储官员开始通过各种渠道对外发声，发言中主要涉及对于通胀和货币政策的看法。通胀方面，鸽派看法仍然强调高通胀的暂时性，以及油价上涨的影响，鹰派看法则表示当前通胀超出预期，未来通胀有出现超人意料的上行的可能性，部分价格上涨可能具有长期性。货币政策方面，鸽派看法强调还未实现充分就业，不会因通胀而加快收紧政策，鹰派看法认为或已是时候讨论削减购债，这可以给未来的政策调整留有更大灵活度，过度宽松可能给金融稳定性带来风险。

持鸽派态度的官员包括美联储主席鲍威尔、纽约联储主席威廉姆斯、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利，其他官员均有不同程度的鹰派言论。但在此背景下，美元指数仍然回落到91.5左右，美股继续上涨，美债收益率维持在1.5%左右的低位，显示市场或已初步消化了美联储年内边际收紧货币政策的预期。但鲍威尔当前表态仍然鸽派，其未来态度的变化是流动性环境的潜在风险点。

四、央行OMO“增量平价”，更多体现预期管理意味

6月24至25日，央行连续开展300亿/日的逆回购投放，打破四个月以来的操作惯例。我们认为，央行的这一举动并不具有政策导向意义，而是以此释放维护流动性合理充裕的信号。

1. 央行货币政策调控方式已从数量型调控转换成价格型调控，此次OMO操作利率未变，说明政策方向没有变化。一季度《货币政策执行报告》曾指出：随着货币政策操作框架不断完善，公开市场操作利率反映央行政策利率信号。因此，此次OMO操作尽管投放量累计增加了400亿，但操作利率仍锁定2.2%的惯常水平，说明政策方向并未发生实质变化。

2. OMO操作数量的增加可以视为央行流动性的一次预期管理，旨在释放维护跨季期市场流动性合理充裕的明确信号。6月以来，市场短期利率中枢环比上移：以DR007与1M同业存单发行利率为例，二者6月中枢水平环比分别抬升9、18个BP（但未大幅超出政策利率水平)。针对近期市场上出现的流动性趋紧言论，央行媒体《金融时报》刊登《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》一文，表明其已开始着手预期管理。此次OMO增加逆回购投放，是以实际行动维护跨季时期市场流动性水平，更多体现的是预期管理的意味。

五、装备制造业投资在下半年可能进一步加速

外需改善的大背景下，装备制造业的投资需求有望保持较为旺盛的状态。根据我们的测算，5月装备制造业投资当月同比的两年平均增速为5.7%，比制造业快2个百分点。而同期我国机电产品出口两年平均增速为11.4%，装备制造业工业增加值两年平均增速为10.2%。当前装备制造业出口和生产均快于投资，这意味着行业产能利用率可能处于较高状态，这种猜测可以从1季度产能利用率数据得到一定的证实。1季度我国制造业产能利用率为77.6%，但装备制造业平均产能利用率达到80.3%，其中通用设备、专用设备以及电气机械和器材制造业的产能利用率均达到80%的高水平。并且目前装备制造业的利润增速达到23.2%，比全行业快0.9个百分点。我们预计随着下半年欧洲经济加入全球共振的行列，外需持续改善的情况下，装备制造业产能将更加紧张，利润将进一步回升。这对于下半年装备制造业设备开支是较为明显的刺激因素，而装备制造业投资额占制造业投资额四成以上，因此，装备制造业投资回升也将对制造业增速提高有直接的拉动作用。

六、白宫重构产业链将面临哪些障碍？

2021年6月，白宫发布《供应链评估报告》，背景是今年2月拜登签署的“美国供应链”行政命令——指示政府对供应链进行全面审查，通过识别风险、解决漏洞等，增强美国供应链的弹性。

报告总结了美国半导体、大容量电池、稀土和药物四类重要产品供应链的初步审查结果。1. 半导体材料领域，政府计划与制造和使用计算机芯片的公司合作，改进供应链管理；2. 大容量电池领域，为保持美国在汽车工业领域的优势，美国将大力支持扩大国内电池及电动汽车的生产、储存和采用；3. 医药领域，政府的新冠疫情响应小组积极推动本国疫苗生产；4. 稀土领域，是生产国防设备必不可少的材料，国防部宣布投资中国以外的稀土公司，确保稀土的可持续性供应。

报告揭示了造成美国产业链漏洞的五大驱动因素：1. 美国制造产能不足，特别是中小企业受到来自中国等发展中国家廉价劳动力优势的严重冲击。2. 市场缺乏对企业提效增质的激励措施，企业在研发方面投入逐年减少。3. 在美国对自身工业产能的支持减弱的同时，其他国家纷纷采取各类产业政策增强其自身竞争力，美国不再占据制造业绝对优势。4. 美国供应链的源头存在地理集中性，容易受到自然灾害或国际政治事件影响。5. 美国疏于建立应对突发国际性挑战的机制，缺乏国际协调合作。

为重构和完善以上四项关键产品的供应链，该报告向白宫提出了以下几个方面的建议：1. 提供资金支持和税收优惠以重构美国的创新研发能力；2. 支持市场设立关键物资更具备可持续性、更国际化的各项生产与劳动标准，3. 进一步明确政府作为关键物资采购者和投资者的作用；4. 完善国际贸易规则；5. 与盟友合作以减轻国际供应链的脆弱性；6. 监测经济从新冠疫情复苏时期的供应链中断情况，做好应对新挑战的准备。

七、发达新兴持续加杠杆——2020Q4全球债务数据综述

国际清算银行（BIS）每季度公布全球约40个国家及地区以及全球、发达和新兴经济体的分部门债务数据。其中新兴经济体包括阿根廷、巴西、智利、中国、捷克、中国香港地区、印度、以色列、韩国、马来西亚、波兰、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰国、哥伦比亚以及土耳其，发达经济体包括奥地利、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士、英国以及美国。各部门债务分为政府、家庭及非营利机构以及非金融企业三部门，统计口径包括债券以及银行贷款，其中外债包括海外银行贷款，不包括债券。总债务中，按照经济体分，发达经济体约占70%，新兴占30%；按部门分，政府部门约占33%，家庭部门25%，非金融企业部门40%。其中各国内部的总债务单独统计，与三部门加总略有差异。

受疫情持续影响，全球维持2020Q2以来的全面加杠杆。2020Q4全球的政府、家庭和企业部门债务同比同时上行，其中政府部门加杠杆幅度最大。以美元计价，2020Q4全球非金融部门债务规模221.5万亿美元，同比增长14.6%，高于前值12.2%。分部门来看，广义政府部门债务77.3万亿，占总债务34.9%，同比增长19.5%，前值16.8%；家庭部门债务53.9万亿，占比24.3%，同比增9.5%，前值7.6%；非金融企业债务84.2万亿，占比38%，同比11.8%，前值10.5%。

发达经济体和新兴经济体都是政府部门加杠杆幅度最大。发达经济体总债务150.5万亿，占全球债务68%，低于前值68.5%，四季度债务增速14.4%，前值12.1%。其中政府部门债务57.6万亿，占比38.3%，同比19.7%，前值17.6%。家庭部门债务37.9万亿，占比25.2%，同比7.6%，前值5.8%。企业部门债务48.9万亿，占比32.5%，同比11.1%，前值9.8%。新兴经济体债务规模71万亿，占全球债务32%，前值31.5%。增速14.9%，前值12.5%。其中政府部门19.6万亿，增速19.1%，前值14.6%。家庭部门债务15.9万亿，同比14.4%，高于前值12%。企业部门债务35.3万亿，同比增12.9%，高于前值11.6%。

美欧英日占发达经济体总债务超过80%。以本币计价，美国、欧元区、英国和日本四季度整体加杠杆。其中美国政府和家庭部门加杠杆，非金融企业部门去杠杆；欧元区政府和非金融企业部门加杠杆，家庭部门去杠杆；英国政府部门去杠杆，家庭部门和非金融企业部门加杠杆；日本政府和家庭部门加杠杆，非金融企业部门去杠杆。

新兴经济体方面主要关注十一个体量较大的经济体，巴西、马来西亚、泰国、印度、俄罗斯、中国、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非。以本币计价：2020Q4加杠杆的国家包括阿根廷、巴西、印尼、印度、俄罗斯、泰国和南非。其中，阿根廷、巴西、印度、泰国和南非三部门全面加杠杆。印尼政府部门加杠杆，家庭和非金融企业去杠杆；2020Q4去杠杆的国家有中国、墨西哥、马来西亚和新加坡。其中，中国和马来西亚是政府部门加杠杆，家庭和非金融企业去杠杆；墨西哥和新加坡仅家庭部门加杠杆、政府和非金融企业去杠杆。

八、高频观测：美元指数下行，资金价格略有回升

商品价格小幅波动：本周CRB指数小幅波动，6月24日CRB综合指数收盘553.9，较上周下行0.6，CRB工业收盘607.0，较上周上行3.8，CRB食品收盘484.8，较上周下行6.0。南华综合指数6月25日收盘1923.5，较前一周同期上行50.2。农产品批发价格200指数收盘109.4，较上周同期下行0.4。生猪全国平均价6月25日收盘13.6元/公斤，较上周上涨2.5%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周下跌1.0%；COMEX黄金期货本周收盘均值1780.5，较上周下跌1.9%；IPE布油收盘均值75.3，较上周上涨2.5%；螺纹钢期货收盘均值4839.8，较上周下跌1.8%。水泥价格指数6月25日收盘147.4，较上周同期下行3.4。

资金价格普遍上行：本周一、二资金面延续上周收紧趋势，日均资金面情绪指数高于50，周三后随着央行公开市场操作投放400亿元，资金面回归宽松；资金价格与上周相比普遍上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.48，较上周上行4BP。银行间同业拆借7天均值2.61，较上周上行11BP。R007周均值2.53，较上周上行29BP。DR007周均值2.27，较上周上行7BP。

美元指数小幅下行：本周美元指数小幅下行，6月25日收盘均值91.81，较上周同期下跌0.52。离岸人民币即期汇率收盘6.46，与上周基本持平。美债10年6月25日收盘1.54,中美利差降至154BP。6月24日美国国债余额28.3万亿美元，6月同比增速8.2%，较5月的11.4%下降3.2个百分点。

地产销售回升、汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值57.3万平方米，较上周大幅上涨25.4%，其中一线城市、二线城市、三线城市房地产销售面积分别为13.8、31.5和14.4万平方米，分别上涨35.3%、35.3%和17.8%。汽车销售由于去年6月的疫情影响已经大为缓解，因此基数相对合理，由此可以主要对比2020年的走势分析。6月的前三周总体同比下降5%，汽车销售表现较弱。

政府债净融资下降、信用债净融资上升：截至本周，国债余额21.2万亿，本周新发行国债151.9亿元，净融资-48.1亿元，下周预计偿还1341.3亿元。地方政府债余额27.3万亿，本周新发行1285.5亿元，净融资472.2亿元，下周预计发行725.0亿元，预计偿还826.3亿元。信用债存量38.7万亿，本周新发行信用债3793.9亿元，净融资1168.8亿元，下周预计发行762.0亿元，预计偿还2033.5亿元。

一图一观点系列：

2021年第23期：警惕美联储Taper预期的变化

2021年第22期：短期等待政策拐点，长期正在变局起点

2021年第21期：外资加速流入，市场有远虑无近忧

2021年第20期：如何看待近期的人民币升值和A股上涨？

2021年第19期：利率下行但下半年空间存疑

2021年第18期：通胀无牛市除非是暂时

2021年第17期：回归基本面分析

2021年第16期：长期碳中和目标和短期价格稳定间的矛盾

2021年第15期：美元弱、商品强

2021年第14期：央行未提“不急转弯”的政策含义

2021年第13期：拜登新基建计划的投向与资金来源