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近代英国社会
关于证券市场发展的大争论
内容提要 从17世纪晚期开始，英国逐步形成了一个以股票、债券和衍生品交易为主的证券市场。证券市场蓬勃发展引发的投机和混乱，导致英国社会各界围绕证券市场是否有利于经济发展、证券经纪人是否通过操纵市场牟取暴利、国家是否应该出面管控证券市场等问题开展了大争论。这种争论出现的根本原因在于初兴的证券市场价格波动频繁，再加上当时通过欺诈手段获取暴利的行为广泛存在，以及当时辉格党和托利党两大利益集团的政治斗争。通过争论，人们逐步认识到证券市场的存在对经济发展是有益的，英国初步形成了对证券市场监管的法律框架，促进了金融市场的健康发展，提升了资本主义资金流通和使用的效率，为工业革命准备了金融条件。
关键词 英国金融史 证券市场 辉格党 托利党 金融革命
证券市场在近代英国甫一出现就引发了热烈的讨论，特别是随着股票和债券市场的繁荣，吸引越来越多的人员投身其中，市场投机行为也随之增多，社会各界围绕证券市场的争论的声音也越来越大，批评的民意也越来越强。但由于证券市场在英国是一个新生事物，许多批评者往往对证券交易一知半解，甚至只有直观印象，只能以过去存在的实物市场为标准，站在传统道德的立场上开展批评。这些意见在证券市场的专业人士看来，明显是外行看法，面对汹涌而来的批评意见，专业人士参与大争论时虽然也针对批评者的质疑进行阐释，但更多的是向全社会解释证券市场的性质和运行机制，力求让社会大众了解证券市场的功能，因此这一大争论看似热烈，但并没有达到针尖对麦芒的激烈程度。笔者结合当时出版的有关争论的小册子，将英国证券市场发展大争论的主要内容归结如下： 大争论的第一项内容是证券市场发展是否有利于英国经济的健康发展和国家财富的增加，会不会减少在生产领域的投资，证券市场会不会妨碍工农业的改良和国家的发展。 作为一个初兴的市场，当时人对证券市场并不信任，对其功能仍充满怀疑。在当时许多人的观念里，股票交易不会给经济发展带来任何价值，因为他们认为在股票市场上一个人所得，必是另一个人所失。另一项反对理由是证券交易是一项非生产性事业，使劳动和资本偏离生产领域，作为一个“无正当理由的游戏、想象的交易”的场所，这个市场对国民的真实财富毫无增益。当时人托马斯·巴斯顿就认为，股票经纪人并没有给他们买卖其股份的企业带来任何价值，相反他们“猎食、摧毁和阻止所有行业和诚实的收益”。 更有甚者，当时许多人认为证券市场不但不会给经济发展带来有益的价值，反而会带来国家财富的损失。马拉奇·波斯特尔斯韦特在18世纪中期编纂的词典中，提出“股票交易曾经并且仍将有害于这个国家的贸易”，因为“公司股票的交易，占据了有产者的想法，以致国家的商业常常受损，因为需要把货币运用到自由贸易中”，即使是从事生产性商业的“勤劳和熟练的商人”也被剥夺了信用，“因为富有者的货币被锁定在这些国内泡沫渠道中”，结果是“没有增加熟练的商人，我们一拥而上成为证券持有者和证券经纪人、交易商和食利者”，成为一群“永远不会增加但必定每天减损国家商业的人，这必定每天减损国家的实际巨额财富”。 当时人们认为，通过发行股票来筹资的公司并没有为本行业带来技艺的改良和行业的发展。这种看法是对证券市场功能的严重质疑。1696年新建立的贸易委员会考察了当时英国的经济状况，指出英国亚麻制造业和造纸业是受到股票交易妨碍的行业。“我们没有发现本王国内的亚麻制造业在最近取得任何大的进步，为此目的认购的股本很快被股票交易改变了用途，因此所有的公司未能改良它。尽管公司仍旧存在，但他们没有一台织布机。他们售卖的亚麻是购买自约克郡、达勒姆和兰开夏的纺织工人。”丹尼尔·迪福在1701年更是严厉谴责“贸易的新行业或新方法，我们称之为股票交易”，认为“股票经纪人的罪恶”正在毁掉英国经济。 国债市场的建立和繁荣更是引发了社会大众的不安。达文南特断言，“如此诱人、如此丰厚的回报，现在很少有人愿意以6%的利息向商人出借他们的资金；这就导致依靠信用谋生的所有商人迟早放弃，而他们是商人中最大的部分和最勤奋的，任何人都可以判断这将给王国带来什么样的损害。”特别是南海公司股票危机之后，反对金融市场的大量作品喷涌而出，反对的理由之一就是金融市场的发展把资源从生产领域转移走，由此带来的危机损害了经济发展。 当然，面对这种对证券市场消极负面的直观看法，不少专业人士也提出了批驳意见，这些人对证券市场更为熟悉，了解其筹集资金的功能和促进经济发展的作用，因此他们的反驳意见更为理性客观。在当时著名的小册子作家和出版家中，约翰·霍顿从1692年开始发行载有公司股票行情表的报纸，他在报纸上积极为证券市场辩护，他认为股票市场的好处在于任何想筹资的人都可以利用这一新市场，“最直白坦率的程序如下：当一个人想到一门技艺或一项发明，或者发现了一些矿产，了解到或者想到一些新的贸易方法(或者新方式)，这样他认为可能获得相当大的收益，但不能或不能很好地由私人腰包来开办，或者由私人腰包来开办风险太大，于是他透露给他的一些朋友或朋友们，他们通常考虑或咨询专业人士，是否在法律上有效，如果是这样，他们就起草章程条款，给首先发明者一笔钱或费用来交换发明，或者一定数量的股份，或者二者，肯定或合乎情理的是章程的首要条款之一。”这说明霍顿对证券市场的基本功能了如指掌，霍顿认为，尽管投机的存在会引发问题，但合股公司在筹集工业需求的资本方面是有效的，从而有效地推动了工业的发展。1696年5月，霍顿提到玻璃行业，“不管怎么反对股票交易，但它成为筹集大量资金来改良这项工艺的手段”。就连证券市场的反对者迪福也承认，新企业的股票“总体上说毫无疑问是一项公共利益，因为它往往会改良贸易，雇佣穷人，让国家的公共债券得以流通和增加。” 当时积极利用证券市场来发行国债为战争筹资的政治家，如沃波尔以及财政部的官员们，都对证券市场的积极功能和作用有着清醒的认识，他们用发行国债的实际行动驳斥了当时人们对证券市场的消极看法。到1752年，佩勒姆更是把国债整合为统一公债(consolidated bonds，缩写为consols)。用统一可信的证券筹集资本的权力，为帝国的发展提供了资金。在1750年，英国欠债接近七千万镑。和法国的下一场冲突，从1756年到1763年的“七年战争”促使流通中的公债总数更高了。在英国对抗其美洲殖民地的失败战斗过程中，这一总数再次上升，然后在由法国1789年革命点燃的战争高潮中扶摇直上。在每一次需要的时候，财政部都能从以交易巷为中心的资本市场，安排新的债务发行，让国家有可能推进战争，这样一个有效的政府信用市场让英国保持了对其敌人的优势。当然，当时人也意识到，正是证券市场的发展，特别是英格兰银行的创立，使国家能以更便宜的价格借到钱，来支持旷日持久的战争。当时支持证券市场发展的人，主要认为市场的演进同步于政府借贷的发展，它的运作帮助政府从源源不断的市场资本流动中汲取资金用于战争。 通过证券市场来汲取社会资源，吸引庞大的资金购买国债，形成稳定的国家信用市场，是英国在18世纪帝国争霸战争中获胜的原因所在。当时，托马斯·莫蒂默就看到，正是证券市场的存在，让英国能够轻松地参与最昂贵的战争，“我们此种程度的国家信用在政治上是一项永远的奇迹，一度让欧洲其他国家感到震惊和警惕不已”。这一点连许多反对证券市场的人也认可。达文南特就十分认可国债这种公共信用形式，认为“仅在人类头脑中存在的所有东西，没有什么比(公共)信用更具奇思妙想了”。达文南特也承认虽然公债会对发展农业、工业等其他行业的可用资金产生影响，但是要考虑到“国家参与的战争太庞大，每年收上来的税收无法支撑，不可避免地继续这种(筹资)方式”。 大争论的第二项内容就是证券市场的参与者，比如大公司的内部管理人员，特别是活跃在交易巷中数量越来越庞大的证券经纪人，是否通过操纵市场、操控证券价格来牟取暴利。 在新生的证券市场上，无论买卖的是股票，还是各种债券，以及期权等衍生品，都充斥着投机和短期获利行为，许多操控手段在其他实物市场从来没有发生过，因此证券市场的获利被当时人认为是通过欺诈手段获得。当时人们对新生的证券经纪人群体普遍不信任，认为证券经纪人为了获得好处操控价格，到处散布谣言和虚假信息，连见多识广的丹尼尔·迪福都认为股票交易“完全是一种欺诈体制……这是一项建立在欺诈、诞生于欺骗，由花招、蒙骗、哄骗、伪造、谎言和各种幻觉滋养的交易；编造虚假消息，这边好，那边坏；耳语想象出来的恐惧、惊吓、希望、期待，然后对这些人的弱点下手”。当时人们认为“确切来说，股票交易仅是赌博的另一种说法”，普通投资者永远不知道局内人如何操纵市场，那么从他的角度来看，“股票交易就是赌博；掷骰子可能没那么危险，但性质是十分相似的一种危害。” 当时人们认为可以通过谎言等手段人为操纵市场价格，股价不是供需相互作用的结果，而是局内人操控的结果。在18世纪50年代晚期和60年代早期股价下跌后，一位证券市场的密切观察者发问道，为什么证券价格“每天没有可见原因而上下波动”，他认为“真实原因”是证券经纪人有能力操纵价格。亚当·斯密曾经总结引用这位作者的描述，来说明在实践中的操作手法：“一个也许还没有1000镑资金的人，往往会认购10万镑公债。新公债的债票一般都是分期分批发出的。这个人希望公债上涨，能在发出之前卖去获利。假使公债下跌，他就要破产。因此他千方百计施展伎俩，企图掀起公债的涨风。他在证券交易所散布谣言，说什么前线打了胜仗，和约即将签订等等。另一方面，打算买进公债因而希望公债下跌的人则竭力放出会使公债价格跌至最可能低的言论，说什么战事将延长下去、政府正计划发行新公债等等。正因为这样，战时报纸上充满了敌人将大举进攻以及种种人们连想都没有想到的计划的消息。”可见这种操作手法在当时相当常见。 就连一直支持金融市场发展的约翰·霍顿也承认，小公司的股票被操纵是可能的，“少数人结成同盟通过圈套来使股价上涨或下跌”。当时人们还认为大公司的股价也被局内人所操控，比如南海公司就被认为是被公司理事或一个股票交易商阴谋团伙控制，议会上院为此专门任命了一个委员会来调查此事，结论是南海公司理事们前几年所做的一切都是为了这个阴谋。 这些小册子中汹涌的民意印证了安妮·墨菲的判断：当时的证券经纪人进行证券交易，追求的是短期收益，而不是长期投资的收入，所以导致在当时大多数人眼里，他们在经济内发挥的是无用的功能，因此普遍不被尊重。迪克森也指出在整个金融革命期间，只有少数人的观点认为金融革命和证券经纪人有利于英国。斯图尔特·班纳也看到了这一点，在当时公开出版的出版物中，为证券交易辩护的人很少。 这三位史家的看法是符合历史实情的，但也要从另一角度来认识这个问题，那就是当时对证券发展持批评态度的人大多对证券市场的运行机制并不熟悉，只是站在道德立场上进行指责，“认为不生产任何看得见摸得着的东西而赚钱是可疑的”，而熟悉证券市场的人们多数忙于利用这一市场赚钱，根本没有时间通过写作来反驳这些外行的看法。约翰·霍顿就提到了专业人士的无奈，他们经历的最大痛苦就是人们“猛烈抨击所有的证券交易和交易商，同时他们却对此一无所知或知之甚少。” 随着证券市场的发展，为了规避市场风险，期权等衍生品市场也蓬勃兴起。针对当时社会上一些人指责交易者把证券市场特别是衍生工具用于欺诈目的，金融市场的辩护者们向议员们解释道，衍生品在其他商业领域也经常使用，期权合同仅是一种保险形式，就如那些涉足外贸的人每天使用的保险一样。与此同时，他们极力寻求进一步对期权进行规范化操作，竭力剔除一小伙市场运作中的欺诈者，他们认为以合法目的使用金融工具的这些人，不应该因为少数人的行为被惩罚或受到限制。 大争论的第三项内容主要围绕面对证券市场的混乱局面和各种投机行为，国家机构特别是议会是否应该通过立法来管控证券市场，甚至限制整个金融市场的发展。 面对证券市场这个新生事物，当时政府和议会中的许多人并不具备相关知识，应不应该管控、怎么管控大多时候都是随着社会舆论而动。比如斯图亚特王朝复辟后，随着证券经纪人的增多，在舆论的影响下，伦敦城在1673年通过了市议会法案，将经纪人人数限定为100名英国人、12名来自法国和荷兰的经纪人、6名其他外国人；所有被认可的经纪人需要缴纳20英镑的费用，并被要求佩戴银质徽章，把许可证的复制件作为他们身份的证明，任何人雇用没有许可证的经纪人每次罚款5英镑。但是这种规定只是纸面的约束，因为政府对证券市场的态度是首鼠两端、自相矛盾的：一方面，政府的运作，特别是发行国债，离不开证券市场的扩展和制度化；另一方面，证券市场投机行为增加引起的要求严加管控的舆论也让政府备感压力。 当时人普遍认为股票交易就是另一种形式的赌博，既然赌博是非法的，那么它这种新的表现形式也应该被立法禁止。对证券市场的不满，除了在社会中和通过小册子作品进行的长期讨论，在17世纪后期和18世纪，许多人多次尝试引进立法来限制所谓的证券市场过度发展，限制证券经纪人的数量，强化对他们的管理。 当然也要看到，经常性地提议引进这些法案表明，呼吁立法不仅仅是对金融危机或经济危机的一种下意识反应，相反，正如安妮·墨菲所言，控制市场的愿望在重商主义时代英国一些人的头脑中或多或少持续存在。 从17世纪90年代起，英国初步形成了一个交易期权的衍生品市场。当时参与期权市场的人士，为了防止议会立法禁止期权交易，不得不向议会成员和全社会解释期权市场的功能。比如有人就从期权交易的价值出发对这种证券交易形式提出了强力辩护：第一，期权市场让参与者能够减轻在他们需要钱时由于短期波动导致的损失，比如为了“支付汇票和其他情况”，许多人“被迫出售银行股票或者其他股票”，那么由股票交易商发展出来的这种新交易形式允许这些紧急情况出售者“拯救自己以避免太大的损失”，通过“以一定的费用达成协议，回购上述股票和票据，借此他们能够确知自己的损失”；第二，期权交易是商人的一种保险形式，他们以信用出售货物且收到有价证券作为应付款，通过购入看跌期权，或者达成协议在未来的某个日期以既定价出售这些证券，这样商人就能确保“他们的损失不会高于一个确定的比例”，这样一种保险对常规的商业经济相当重要，因为没有它，“许多交易合同”永远不会达成；第三，期权市场的存在，限制了在任何一个既定的时间可供购买的基础证券的供应，因为许多潜在的出售者“为了根据协议交付，不得不保留他们的银行票据、银行股票和其他股票，否则他们早已出售”，结果是增加了已发行证券的总体价值，从而对每个人都有益，特别是对政府这个主要购买者有益。这三点结论一直到今天仍是发展期权市场的意义所在，可见当时市场参与者从一开始就对期权市场的性质、功能和作用有着清晰的认识。 一直到18世纪50年代，还有人通过把衍生品市场的高效运作和财政-军事国家的筹资能力明确地联系在一起，用以反对立法限制金融市场的发展，其理由是：第一，公共信用要求有一个人们能够“容易、敏捷和迅速”完成交易的公开市场；第二，使用衍生交易有助于维持一个公开市场；第三，非衍生品交易不足以维持一个有效市场所需的经纪人数量；第四，如果政府摧毁了经纪工作，“市场将失败”；第五，市场失败将对股份持有者和公共资金所有者造成更大的伤害，事实上与股票经纪人的存在相比，对政府的伤害更大。鉴于当时政府极度依赖金融市场发行债券，这一论辩思路对政府人士和议员无疑是有说服力的。 当然，当时大争论不只包括上面提到的三项内容，还包括对合股公司垄断的质疑、对其与国家关系的疑虑等等，比如博林布鲁克勋爵就认为，筹办国债的大垄断公司，“假装是仆人，但从许多方面来看，是每一届政府的真正主人”，以至于“大公司的主管们”，“已被养虎为患掌控了政府本身”。虽然从目前可见的文字材料中来看，在辩论中公开支持证券市场发展的人数明显少于公开谴责的人数，谴责的言论中也充满了夸张和偏见，但正如斯图尔特·班纳所言，证券市场在18世纪早期的持久蓬勃发展是人群中无声支持者不断增多的证据，这些人源源不断地加入到证券市场交易中来，与交易巷的经纪人和交易商开展交易，到1720年，根据一位讽刺作家的观察，证券交易在大众中相当普遍。威尔逊注意到，随着国债规模越来越大，整个国家的人们越来越普遍持有国债，批评的力量就变得越来越小。这说明在证券市场充满争议的大环境中，社会大众用买卖证券的实际行动证明了金融产品的大众化可以帮助社会财富更广泛地分配，从而为这场争论得出了结论。
从17世纪晚期开始出现的这场围绕证券市场发展大争论的原因是十分复杂的，与当时的经济、社会和政治因素密切相关，总结起来可以分成以下三个方面：
首先，证券市场初兴时，市场波动频繁，当时人们对证券市场的机制并不了解，会从直觉出发把市场波动归因于市场参与者。每当证券市场出现周期波动特别是市场陷入衰退就会引发人们的争论，谴责市场投机和经纪人的言论就会涌现。 近代早期证券市场是一个极度不稳定的脆弱市场，不时受到对外战争、政治局势、殖民活动等诸多因素的影响，市场波动频繁；当时也是一个贸易危机、金融危机甚至经济危机频发的时代。在17世纪90年代初经历了短暂的繁荣后，到1693年，许多新近成立的合股公司陷入了危机，比如英国亚麻布公司股票在1690年的发行价是10英镑，1692年价格在29-42英镑间徘徊，1693年初股价一度达到45英镑，但到5月份跌到40英镑以下，7月末跌到30英镑以下，12月接近18英镑，到1694年持续跌到8英镑，到1695年跌幅收窄，在7-8英镑间徘徊。许多公司在股票市场上表现不佳的原因多种多样，主要在于这些公司或管理不善，或技术不成熟，或资本化不足，或缺乏政府支持，生产的产品被征收高额税收。战争对公司股价的影响也是显而易见的。战争之初，会使一些供应军队的公司产生高额利润，比如制造火药和军需物资的公司，公司的巨额分红自然也会推高股价。战争结束，这些公司的股价自然不可能维持同样高的水平。战争给其他公司也会带来影响。因为战争会限制需求，再加上英国参与欧陆战争，不得不出口相当数量的贵金属或货币到海外购买军需，这样就减少了国内货币流通的数量，降低了信用水平。这些因素都会对证券市场和实体企业产生影响。1702-1815年，英国参与了6场主要的冲突，卷入了许多小摩擦，赢得战争的代价给财政带来了巨额的负担，到1819年没有偿还的国债资金总额高达8.44亿英镑，从而形成了一个繁荣的国债交易市场，其潜在的高收益和容易转手的特点，使得证券市场的新手和老手都趋之若鹜，从而对其他私人企事业的投资形成了挤出效应。 当时，许多人甚至一些证券市场的参与者，对证券市场的运作机制并不了解，只是从直观体验和现象观察出发，把这种市场衰退归因于投机者和证券经纪人，纷纷对他们进行谴责。当时人已经注意到，经纪人群体数量庞大，到1700年，经纪人和股票交易商密集地挤在交易巷，以致行人宣称他们不能穿行过去。并且经纪人群体交易活跃，经纪人和股票交易商以及其他人每天“大量地”买进和卖出股票。他们频繁的换手交易使其成为股价波动的替罪羊，证券经纪被时人称为“恶魔的艺术”。当然应该认识到，当时证券市场的参与者和经纪人在市场上的兴风作浪，有时候的确推动了证券价格的上涨或下跌，但是他们的行动宣传了证券市场的投资机会，从长期来看，吸引越来越多的投资者或投机者参与到这一市场中来，在英国社会创造出一种投资氛围和投资习惯，而不是一味地储蓄。 在这一历史时段内，英国的贸易或金融危机频发，比如1710年的公共信用危机、1720年的“南海泡沫”危机等。到1720年，证券市场的剧烈波动引发了公众对证券市场前所未有的关注，人们对证券市场的批评也从早年模棱两可和零星分散，变得更加准确细致和数量众多。南海股票投机引发的市场喧嚣和泡沫破裂引发了大量的批评，之后人们提出了各种各样的规范和管理建议，从而让证券市场又一次成为社会大讨论的热点。 其次，在当时的证券市场上，利用信息不对称，通过投机、欺诈和操纵等各种弄虚作假的手段来牟取暴利的行为的确广泛存在，这种现象自然会引发社会各界的批评。 当时是一个“规划的时代”(the projecting age)，涌现出大量的发明和创造，不少人也开始打着新发明、新发现、新机械的名头开办公司，发行股票来欺骗轻信者。当时的诗歌等作品常把公司理事和股票交易商比作垂钓者，在交易巷坐等投资者上钩。斯图尔特·班纳就曾指出，当时“交易者买卖股票的二级市场为欺骗他人提供了越来越多的机会，不像在市场获得的其他东西，购买者无法消费有价证券，相反他们购买的目的永远是再卖给其他人。因此，不像其他物品的价格，有价证券的价格很大程度上依赖于市场参与者将来怎样估价它。由于这个原因，股票经纪人很快发现，股票的价格比其他任何已知物品的价格更容易被操控。”这样自然导致各种市场欺诈行为的出现。 丹尼尔·迪福就曾对这种现象批评道，“太多的标榜为精良的发现、新的发明、新的机械，我不知道在概念上是怎么样和由哪一位提出来的，吹捧如果筹集到多少资金，就能够完成伟业；这样那样的机器会被制造出来，把易受骗者的想象力推升到如此之高，却总是处在期待的阴影之中……人们被辜负，用钱换来的股票一文不值，发明者一直在推进这个笑话，直到他们卖出获得自己的利益，他们留下一片乌云突然消失，贫穷的购买者还在吵来吵去。”在证券市场出现伊始，投机、欺骗和操纵就并不鲜见，迪福说道，“我就见证了合股公司、专利公司、机械公司、工程企业的股份被大词(great word)吹上了天。”这些都是通过传播公司大获成功的虚假信息来操控股价的行为。最典型的一个例子是，1691年初蒙斯镇被路易十四的军队围困，在3月29日陷落，但是在3月31日，一位穿着荷兰官员服装的人骑马穿过伦敦，喊着威廉三世已经解救了蒙斯镇。这明显是故意欺骗，以便让那些下注城镇会被解围的人在真实结果广为人知之前收回他们的“战利品”。 此外，在股票衍生品市场上肯定存在通过投机来获利的行为，因为衍生工具如果策略运用得当，市场走势如预期那样发展，投机能够带来丰厚的利润。约翰·霍顿在1694年也谈到了这种操纵手法，“所有这些最伟大的秘密在于，一些富人通过友谊或其他方式联合起来，花钱购买看涨期权。努力确保把所有的股份集中在一起，或者花费几尼购买看涨期权，向那些没有股票在手的人购买尽可能多的他们想卖的股份。有许多人相信股票不会涨那么高，他们就会得到几尼，或者他们可以在股票价格上涨前购买股票，但是他们错了。这些接受几尼费用的人手中没有股票，必须向其他有股票者购买，接受几尼的人需向购买期权的人和他们的朋友以他们愿意的价格购买许多股票，他们不得不支付之前价格的10倍或20倍。”因此，甚至一个政府任命的调查委员会得出的结论是“这门有害的股票交易艺术”已经“歪曲了公司的目标和设计”，为了规划者的私人利益，出售毫无价值的股票给“无知的人们，用名声来吸引人们，对他们股票的繁荣虚张声势”。 在一个新生证券市场上，社会大众根本不具备对这一市场的专业知识，公司管理人员和证券经纪人即使不是故意欺骗，也会很容易就形成操纵市场的局面。金融史家安妮·墨菲就认为，对潜在的市场操纵的担忧并非没有根据。当然她也指出，这种看法夸大了贸易商和中介商影响价格的能力，低估了自然事件对形塑市场行为的发生率和影响力，也忽略了所有市场都包含我们今天称为自我调节的因素。 最后，证券市场牵涉到当时两大利益集团的政治争斗。代表地主利益的集团经常指责代表商人和金融家利益的集团，认为国债在证券市场的交易就意味着要向土地和贸易征税，来支付国债持有者的利息，从而削弱了地主阶级的利益，动摇了社会根基，威胁了经济和政治秩序。 从17世纪70年代以来，英国政治上的两大利益集团——辉格党和托利党逐渐成形，托利党代表着土地利益集团的利益，辉格党代表着商人和金融家集团的利益，双方在诸多争议性话题如宗教、外交、军事策略和公共财政等方面开展了辩论。商人和金融家利益集团支持发展商业和金融事业，乐见金融转型，视光荣革命和英格兰银行的创立为自身目标的达成。在土地利益集团看来，国债市场的发展及其相关制度安排让战争税收不公平地压到土地上，影响了土地价格和地主的社会地位，与土地相关的税收转到了食利阶层手里；政府借贷的发展成为地主抵押借贷的障碍，因为国债的高收益让资金都从土地和贸易转到了证券交易，因此他们在抨击金融市场以及商人和金融家利益集团的同时，建议减轻地主缴纳的税收，降低国债利息。金融革命不但让资本从土地和商业转投国债，影响了土地的价格和商业的投资率，而且让地主和商人的借贷成本更高。在当时，持有土地仍被视为政治责任和公民责任的象征，它代表着坚实的财产形式，是用一种互惠的形式把个人网络到国家中。因此当时不少人，包括丹尼尔·迪福都主张推出证券交易的交易税，出售的证券必须实际交付给购买者，股票转让由公司登记在册。这些符合地主阶层意图的建议，目的在于让商人和金融家承担更多的税收，降低证券交易的换手率，阻止或取消期权交易的发展。 更为重要的是，随着政府债券和公司股份二级市场规模的不断扩大，英国由土地和有形资产构成的财富比重逐渐下降，越来越多地被纸质无形资产所取代，这些新财产的主人构成了一个新的政治阶层，对传统权力结构构成了严重威胁，这种状况的存在容易导致两大利益集团在诸多政治问题上形成对立。当时两大利益集团在金融市场问题上的争论就牵扯诸多政治问题，大争论中不少人反复提出的一个观点是，股票交易不仅存在欺诈，而且对政治秩序形成了多方面的威胁，单单国债市场的存在就创造了内部分裂，为了给国债持有者支付利息，它要求向土地和商业征税。国债的投机甚至使国债的投机者分裂成两类：一类对国债的价值看涨，一类是看跌。第一类能从政府的稳定中获益，第二类能从失序的恐惧中获益，这组相反的动机不会带来好的结果。 这样两种不同的投资或投机策略会造成一位政府债券持有者有个人理由支持侵略性军事政策，“因为战争是他的收获季”，从某种意义上来说，他可以从政府借贷的增长中获益。更可怕的是由那些看跌公共债券的投机者引发的危险，因为他们的潜在收益来源于国家灾难，有可能使他们成为“叛国的教唆犯，协助反叛和入侵”。丹尼尔·迪福直言这种分裂的政治后果不堪设想：“我们在国内有何安全可言”，“我们的和平取决于这些人的仁慈，把国家带入长期争斗是他们的权力，当他们高兴时可以在我们中间宣布一种新型内战”。因此，交易巷能够轻易操纵国债的价值，这样就让证券经纪人能够潜在地影响公共政策，从而使公共政策服务于私人利益，对政治秩序构成严重威胁。 因此，证券市场的发展和新型财富的产生，人们忙于从证券交易中投机获利，严重削弱了公民对国家应该肩负的责任；偿还国债让土地阶层承担了更多的税收，侵蚀了土地阶层的经济利益，从而削弱了这个仍视土地为最重要财产的转型社会的基础；为了在证券市场上操纵价格涨跌获益，商人和金融家集团可能会不择手段地影响公共政策甚至发动战争，这种可能性始终威胁着现存的政治秩序。三、证券市场发展大争论的影响
虽然当时不少人对证券市场的看法和意见在今天看来是不正确的或者带有偏见，但是，这场大争论对英国证券市场的发展和经济发展产生了重要的影响。 首先，随着金融证券交易越来越普遍，通过大争论的言辞交锋，再加上南海泡沫的教训挥之不去，立法者在证券市场监管的一些方面达成了共识，初步形成了对证券市场监管的法律框架。 每次市场衰退引发争论之后，在社会舆论的推动下，英国议会就会考虑颁布新法律来强化对证券市场的限制。为了利用各种方法限制证券市场发展，从1694年到1773年，共有17次立法动议，但只有其中5次动议最终通过成为法律，即1697年、1700年、1708年、1734年和1736年通过的法案。1700年法案只是继续了1697年法案，1708年法案的作用是放松限制，1736年法案使1734年法案成为永久立法。在这些法案的实际条款中，18世纪通过的立法只有两项法律是管制证券市场和其参与者行为的。 1697年立法限制交易商数量为100位，要求获得伦敦市长发放的执照，禁止交易商用自有账户进行交易，经纪人的佣金限定在买卖证券价值的0.5%。1734年通过的伯纳德法案(Barnards Act)，表面上从三个方面取缔了证券交易的投机方法：禁止所有类型的期权，如果进行此类交易罚款500镑；禁止通过支付差价来订立合同，要求实际交付合同规定的股票；如果出售者并不实际拥有股票，所有股票出售合同无效。此类立法为以后的证券市场监管提供了一个基本的法律框架。 但是也要看到，这两项立法的最大缺陷是都没有创立执行机构，经纪人和交易商能够绕过立法进行交易，所以在伯纳德法案生效十年后，法案禁止的期权交易等行为仍大量存在，以至于当时人认为伯纳德法案“完全和非常无效”。 其次，大争论期间不断的思想交流让人们对证券市场的基本功能和作用，以及其复杂的运作规律有了基本的认识，让人们逐步认识到证券市场的存在对经济发展是有益的。 随着讨论的深入，证券交易对经济发展有益的这种观念逐渐深入人心，它让政府和越来越多的私人企业能以最小的代价筹集到资金，也为越来越多的人提供了一种安全的投资。围绕证券市场的讨论，对那些考虑投资债券或股票的人来说，构成了重要的信息来源，因此在一定程度上影响了其投资决定。这场口水仗对投资者来说也有实际的后果，对一些垄断公司的攻击使其股票的价值受到质疑，管控市场的努力也对流动性和一些投资工具的合法性构成了威胁。因此，当时的一些经济思想家开始对股票和国债交易的价值做理论论证，解释证券市场的功能和作用，认为仅证券市场的存在就对国民财富做出了贡献，但是证券市场不能没有证券经纪人或没有他们大多数人从事投资交易而存在，正是由于他们的存在减少了交易的困难，也增加了证券市场的价值。 以证券市场的基本功能和运作规律的认识为基础，当时有人用五步来证明股票交易的正当性。“第一，为了支撑和流通公共信用，看来必须有一个时常开放的市场，为了买卖这些证券，每个人都可能在他最合适的时间和用适合他的方式十分方便迅速地在那里交易业务；第二，保持一个经常开放的市场，在很大程度上是及时处理这类交易的手段。人们很快就会发现，它是如此方便和必须；第三，在证券交易时，很难有充足的现钱(这里指金银货币——作者注)来进行交易……如果没有定期交易(time bargain，当时期权的一种——作者注)，就不可能保持或催生足够数量的经纪人或者其他人员经常聚在一起进行交易；第四，完全摧毁经纪工作也会失去证券市场；第五，因此谦卑地设想，这一市场的丧失会对证券持有人造成重大的伤害、损失和不便，对政府也是如此。当他们需要资金的时候，正是证券经纪行为让他们受益良多。”由此可见，当时一些人对金融证券市场的存在、作用和运作规律进行了相当清晰的阐释。 最后，通过大争论，人们越来越熟悉证券市场，越来越多的人参与证券投资，再加上1773年伦敦证券交易所、1801年伦敦新证券交易所相继建成，证券业务逐步规范化，促进了证券市场的健康发展，提升了市场的活跃度和资金流通的效率，客观上为工农业的大发展准备了金融条件。 随着在大争论过程中人们对证券市场投资获益功能和筹资功能认识的深化，大量资本涌入到证券市场中来，推动了国内资金流通速度的加快。再加上伦敦金融市场和阿姆斯特丹等欧洲其他城市金融市场在南海泡沫前后建立了密切的联系，从而吸引了大量外资进入英国，有利于工商业的融资。据史家估算，到1750年英国证券市场吸引了来自法国、德国、瑞士、意大利、奥地利帝国和俄国以及北美的大量资本，投资于英国国债的外国资本从1723-1724年的不到10%上升到1750年的近20%，投资于东印度公司股票的占1/4，英格兰银行的占1/3，特别是荷兰资本，在18世纪50年代，大量荷兰资本的涌入对英国的工商业成就做出了重大贡献。查尔斯·威尔逊也注意到，证券市场发展的效果之一就是伦敦成为吸纳国内外剩余资本的中心。这样在工业革命之前的几十年，筹集大规模的资本投资于某一生产领域已经相当普遍，比如在工业城市伯明翰，到19世纪初，人们可以以有竞争力的利率获得大量资金，其数量“似乎与城市的小作坊形象不符”。一个有利于工商业和农业发展的金融环境开始形成。正因如此，布罗代尔才认为“英国在动荡的经济增长过程中经历了一连串的革命，其中就曾发生过与国家工业化紧密相联的一场金融革命。” 通过大争论，让英国人逐步摆脱了从传统道德视角来审视证券交易、经纪人业务、证券市场发展的做法，认清了证券市场的金融功能，越来越多的国内外资本参与到证券市场中来，从而增加了资本的总量，降低了利率，在客观上形成了有利于经济发展的金融环境。经济史家范赞登指出，西欧能够在近代早期世界中脱颖而出，“仅从利率和资本市场的效率来看，世界上没有一个地方像17世纪和18世纪的荷兰和英国那样，利率低至3%-5%”。研究利率史的史家西德尼·霍默和理查德·希拉证实了这一点，到1666年，更多的款项是用土地为抵押以4%-4.5%的利率而不是5%或6%的利率借出去的。到1722年，政府发行的永久年金名义利率已经低至3%。经济史家科尔曼将这种国债利率低到3%和公共财政的急剧变化誉为“一项新的英国制度”。经济史学家查尔斯·威尔逊也指出，随着技术的改善和金融的改良，17世纪英国的利率趋势是下降的，到18世纪，长期贷款利率的总体下降趋势一直到七年战争才被短暂打断，越来越低的利率为新兴行业提供了资本。正是由于各类证券能够便捷地在市场上出售，使得长期利率下降。
结语
近代英国社会关于证券市场发展的大争论的核心问题是证券市场这一新兴市场的性质、功能和作用到底是什么，其运行机制是不是只凭借欺诈的手段、国家是否应该出面管控。从这些争论的问题可以看出，发生争论的根本原因在于，新兴金融证券行业不同于英国既有的传统行业，证券市场是非生产性行业，金融行业本身充满了风险和投机，再加上证券市场发展之初波动频繁，辉格党和托利党的党派利益之争，都让与之相关的诸多问题成为争议的焦点。 从17世纪晚期开始的一个多世纪是英国从农业社会向工业社会转型的关键时期，金融证券市场的出现为其顺利转型提供了强大的助力，当代著名经济学教授罗伯特·希勒对金融市场有着深刻的认识，他指出“金融并非‘为了赚钱而赚钱’，金融的存在是为了帮助实现其他的目标，即社会的目标。”近代英国的证券市场是从商业资本主义社会走向工业资本主义社会的产物，金融技术的出现让生产、流通和消费等领域的社会发展目标都得到了前所未有的扩展和实现，各领域的组织形式也开始发生前所未有的变革。金融证券市场的本质是融通资金，其基本功能是为投资者提供投资对象、合理优化配置资本、通过市场为资本实现定价，“证券市场在吸收个别股票和整个股票市场的新信息方面是极其有效的。只要新消息一传来，它就会非常迅速地反映在股票价格上”，从而能够为投资者和融资者提供丰富的投融资渠道和信息，并且能够分散风险。近代英国证券市场是适应合股公司等制度形式吸纳社会资本、组织社会化大生产的需求而产生的，通过证券市场的融通资金功能，拓展了资本主义的发展领域；与此同时，证券市场让英国富裕之后的人们有机会实现财富增值，让国家有平台能够筹集巨额的资金用于战争，证券市场成为大英帝国争霸的一项得力工具，从而为英国在18世纪争霸战争中赢得了优势和先手。放在这样的经济和社会大背景下，近代早期英国社会关于证券市场发展大争论的历史意义不容低估。 虽然从表面上看，当时的出版物和社会舆论对证券市场的批评责难的声音远大于肯定的声音，但专业人士在大争论过程中面向全社会解释和普及关于证券市场的专业知识，部分消除了社会大众对证券市场发展的疑虑；大争论中社会舆论的批评也促使当时的金融证券市场不断根据实际情况进行调整，变得越来越规范，投资者的行为也更为理性，从而让社会大众对证券市场的误解和偏见逐步减少。通过这场大争论，证券市场的金融功能逐步完善并得到发挥，有力推动了英国资本主义的发展。
本文作者李新宽，上海师范大学世界史系教授。原文载《世界历史》2022年第2期。因微信平台限制，注释从略。如需查阅或引用，请阅原文。
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