13年化债之路，100个相关政策 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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导读

时光的河入海流，多少政策可回首…

摘要

从城投下沉的三个理由谈起：偿债意愿、化债经验、隐债清零

偿债意愿是当前债市最“昂贵”的要素：从2011年的滇公路事件，到2018年的兵团六师债技术性违约，再到2020年的永煤事件，负面事件的反面示范效应显著；近13年100个相关政策构建起化债长效机制，进一步强化了城投的偿债意愿。

化债经验对后起的高负债区域具有参考价值：在化解融资平台债务（2010）、置换政府性债务（2014）和化解隐性债务（2018）的过程中，地方政府、城投平台积累了大量可复制的化债经验。

“隐债清零”与城投转型决定了城投债的稀缺性：2021年以来，多地提出实现“隐债清零”，与此同时城投转型也在持续推进，城投平台只减不增、城投债的稀缺性将更加凸显。

本系列报告将从梳理100个自上而下的城投相关政策开始，抽丝剥茧、层层递进探究城投债研究的核心——债务如何化解？

四轮化债周期：螺旋上升、日臻完善，不宜对方向抱有怀疑

2010-2013年，化解的对象是“地方政府融资平台公司债务”，此轮化债压力不大，初步确立了“开正门/堵后门”的政策思路。

2014-2017年，化解的对象是“地方政府性债务”，实施了一轮债务置换，形成了“化存量，控增量”的政策思路，面临的挑战是存量债务被置换之后，城投平台新增债务的“道德风险”。

2018-2020年，化解的对象是“隐性债务”，不再通过大规模的债务置换解决简单问题，而是要求地方政府在规定时间内化解债务，形成了“谁家的孩子谁抱走”的新思路，面临的挑战是潜在的“虚假化债”风险，即“隐债减少而债务未减少”的风险。

2021-2022年，经过三轮试炼，政策趋于完善。针对“虚假化债”现象，城投贷款、债券、非标三大有息债务均被更有效监管起来。

回顾近13年化债过程，政策或许无法一蹴而就、一次性堵住所有漏洞，但是却始终在完善、不会轻易再次踏入同一条河流。

我们认为，当下不宜对化债的大方向抱有怀疑，即便短期存在阶段性、结构性放松的可能性（取决于稳增长对基建配套资金的需求、卖地收入下滑对地方偿债能力的影响），但从中长期来看，化债“开弓没有回头箭”，城投债也将会进入存量市场，未来的稀缺性将继续增强。

地方债：额度首次分配与再分配，专项债付息压力与资金用途

从自发代还到自发自还，从一般债到专项债再到专项债扩容，从债务资金到作为资本金，从置换债到再融资债再到特殊再融资债，每一次“堵后门”都伴随着更大的“开正门”力度。

当下应关注：①地方债额度的首次分配机制（正向激励机制还是均衡发展机制）、②额度跨区域再分配机制（发达区域的剩余额度如何分配给弱区域）、③专项债付息压力的解决方式（如何弥补超出项目收益+政府性基金收入的偿还压力）、④专项债用途进一步扩大的可能性。

基建、地产、土储：化债不是发展的反义词，地产政策的弹性与周期性更强，土储政策调整的影响尚未完全显现

基建：历史上的三轮化债过程中，都有稳增长、拉基建政策的出台，化债不是发展的反义词，二者并非简单的取舍关系。

地产：从保障房、棚改到旧改、城市更新，再到63号文规范城市更新、禁止“大拆大建”，进而到当下的“一城一策”，地产政策相对于化债政策具有更强的周期性和弹性。关注三个问题：①城投未来将扮演什么角色，是从一级走向二级成为本地开发商，还是与央国企合作继续进行一二级联动？②公益性项目贷收严背景下，城市更新、地产项目能否帮助城投解决中长期负债不足的问题？③当前“一城一策”的政策能否解决需求端的问题，进而能否传导到土地一级市场、改善卖地收入？

土储：土储政策共发生两次重要变迁，第一次是2016年4号文规定同一区域只能有一个土储机构，导致城投平台从正规的土储业务中出局；第二次是2021年19号文，卖地收入转由税务部门征收，或许将在中长期改变政府性基金收入的收支两端与城投资产负债表两端的联系。

创新投融资方式：后《政府投资条例》时期的项目投融资

从委托代建、BT、 EPC，到政府购买服务、PPP，再到BOT、F+EPC，创新的投融资模式屡屡被异化为违规举债的工具。2019年，从起草到落地共经历18年的《政府投资条例》正式生效，为地方政府违规举债画上句号。当前如何看待2018年以来、《政府投资条例》生效以来，城投承接的政府委托项目？2021年开始试点的基础设施REITs能否真正放量，未来能否与专项债项目、政府投融资项目“三足鼎立”。

风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险。

目录

01

十三年四轮化债周期，政策拼图日臻完善

1.1城投债务：平台债务、政府性债务、隐性债务，城投化债对象的三次变迁

回顾近13年化债过程，政策或许无法一蹴而就、一次性堵住所有漏洞，但是却始终在完善、不会轻易再次踏入同一条河流。

2010-2013年，化解的对象是“地方政府融资平台公司债务”，此轮化债压力不大，初步确立了“开正门/堵后门”的政策思路，开启诸多化债政策之先河。

2014-2017年，化解的对象是“地方政府性债务”，实施了一轮债务置换，形成“化存量，控增量”的化债思路，面临的挑战是债务化解之后，新增债务的“道德风险”。

2018-2020年，化解的对象是“隐性债务”，不再通过大规模债务置换解决问题，而是要求地方政府在规定时间内化解债务，形成了“谁家的孩子谁抱走”的新思路，面临的挑战是潜在的“虚假化债”风险，即“隐债减少、债务未减少”的风险。

2021-2022年，经过三轮试炼，政策趋于完善。例如：针对“虚假化债”现象，城投贷款、债券、非标三大有息债务被更有效地监管起来。

我们认为，当下不宜对化债的大方向抱有怀疑。即便短期存在阶段性、结构性放松的可能性（取决于稳增长对基建配套资金的需求、卖地收入下滑对地方偿债能力的影响），但从中长期来看，化债“开弓没有回头箭”，城投债也将会进入存量市场，未来的稀缺性将继续增强。

具体来看2018年以来的化债关键词：

2018年是甄别隐债规模+建立债务监测系统；

2019年是鼓励金融机构置换隐债；

2020年是推进建制县化债+发行特殊再融资债；

2021年是打击“虚假化债”+城投负债端监管+区域债务等级；

2022年是“隐债清零”与化债长效机制。

1.2政府债务：债务置换、限额管理、防范风险，政府债务管理的常态化

1.3 国企债务：永煤事件后政策打击的对象是“逃废债”，不宜过度解读、泛化理解

从2018年的国企去杠杆到2021年的国企防风险，国企债务管理的重心看似出现了变化。投资者更多关注到永煤事件的短期影响，即反向加强了地方非城投国企的偿债意愿，但也应看到后续政策打击的对象是“逃废债”，不应当做过度的解读。

02

地方债：关注额度的首次分配与再分配，专项债的付息压力与资金用途

从自发代还到自发自还，从一般债到专项债再到专项债类型的扩容，从只能作为债务资金到可以部分作为资本金，从置换债到再融资债再到特殊再融资债，每一次“堵后门”都伴随着更大的“开正门”。

当下应关注四个热点问题：

①地方债额度的首次分配机制（正向激励机制还是均衡发展机制）；

②额度跨区域再分配机制（发达区域的剩余额度如何分配给弱区域）；

③专项债付息压力的解决方式（如何弥补超出项目收益+政府性基金收入的偿还压力）；

④专项债用途进一步扩大的可能性。

03

基建：拉基建、保在建、补短板，化债从来不是发展的反义词

历史三轮化债过程中都有稳增长、拉基建政策的出台，化债不是发展的反义词，同理，不宜因为短期的稳增长压力而对长期的化债方向产生怀疑。

04

地产：从棚改到城市更新再到当下政策，地产政策的弹性大于化债

从保障房、棚改到旧改、城市更新，再到63号文规范城市更新、禁止“大拆大建”，进而到当下的“一城一策”，地产政策相对于化债政策具有更强的周期性和弹性。

从城投研究者的角度，更应关注三个问题：

①城投未来将扮演什么角色，是从一级走向二级成为本地开发商，还是与央国企合作继续进行一二级联动？

②公益性项目贷收严背景下，城市更新、地产项目能否帮助城投解决中长期负债不足的问题？

③当前“一城一策”的政策能否解决需求端的问题，进而能否传导到土地一级市场、改善卖地收入？

05

土储：税务部门征收卖地收入，或将改变城投在土储业务中最后的角色

近年来土储政策共发生两次重要变迁：

第一次是2016年4号文规定同一区域只能有一个土储机构，导致城投平台从正规的土储业务中出局；

第二次是2021年19号文，将卖地收入转由税务部门征收，或许将在中长期改变政府性基金收入的收支两端与城投资产负债表两端的联系。

06

投融资创新：代建、BT、政府购买服务、PPP和REITs的起承转合

从委托代建、BT、 EPC，到政府购买服务、PPP，再到BOT、F+EPC，创新的投融资模式屡屡被异化为违规举债的工具。2019年，从起草到落地共经历18年的《政府投资条例》正式生效，为地方政府违规举债画上句号。

当下政府投融资领域值得关注的是：

如何看待2018年以来，特别是2019年《政府投资条例》生效以来，城投承接的政府委托项目？

2021年开始试点的基础设施REITs能否真正放量，未来能否与专项债项目、政府投融资项目“三足鼎立”。

07

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《13年化债之路，100个相关政策——化债的道与术（一）》（发布时间：20220331），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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