大邦丨以IPO为条件的回购条款，该停了

在国内PE/VC投资实践中，出于控制被投项目信息不对称风险、防范创始股东恶意违约、保障投资人安全退出等考虑，投资协议中设定对赌条件并约定在特定条件成立时，创始股东及目标公司有回购投资人持股义务的安排。这一做法在相当长的时间内被广泛采用，也得到了司法裁判的支持。

然而，现实中因无力承担回购责任而导致创始股东陷入败诉官司并被限制高消费的案例，已在投资市场和创业者群体中广泛存在。经历了广泛的市场博弈后，许多创始人对有回购条款的投资协议拒绝签署，而没有回购条款“保底”，投资人就不愿意投资。由此，回购条款似乎成了目前PE/VC投资实践中难以调和的难题。

对赌协议引发创新困境

尽管国内媒体众口一词地将“对赌协议”或“估值调整机制”视为国际资本市场或PE/VC投资的常用工具，但研究表明这些概念并不见于境外的法律文件，而是源于2002年至2004年大摩等境外基金投资蒙牛时的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于港交所上市之招股说明书的描述而为公众所熟知。随后，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语得以广泛传播。

创始人因回购条款陷入困境的案例确实不胜枚举。中基协一项报告数据显示，2022年协议转让项目数量占全部退出项目的38.04%，企业回购方式退出占20.4%，公开市场退出仅占17.43%，且该比例在近三年几乎保持不变，由此可见回购退出比例之高。前述数据仅是回购成功的案例，司法机关裁决需要回购但无力回购而让创始人陷入困局的数量更为惊人。

三年前，锤子科技创始人罗永浩因为回购条款背负了6亿元的债务，其一度被“限高”。他用了两年左右的时间还清债务，到2022年年初，其“限高”被解除。然而2023年9月，据媒体报道，部分投资人向北京仲裁委员会提起仲裁，要求罗永浩履行回购义务，金额约6亿元，他一旦败诉而无力还款，其将再次进入失信被执行人名单（俗称“老赖名单”）并被“限高”。

曾投资拍摄诸如《武林外传》《我是特种兵》《黄金大劫案》等多部脍炙人口影视剧的小马奔腾，其创始人李明意外离世后不能如期上市。随后，投资人将李明遗孀金燕告上法庭，要求其为李明近2亿元的回购义务承担连带责任。经北京市第一中级人民法院一审及北京市高级人民法院终审，法院判决该笔债务为夫妻共同债务，李明遗孀负有偿还义务。

号称“中国最惨创业者”的杭州雷龙网络技术有限公司创始人郭建，在被合伙人、联合投资人踢出公司后，却因为当年的IPO回购条款，2020年5月杭州市中级人民法院判决其应支付回购款3800万元，郭建因此陷入生活困境。

近年来，对赌协议中股权回购条款的大量触发并引起的法律纠纷层出不穷，因其打破了传统的公司风险和利益分配格局，如何使之在履行中能够经受资本维持原则的检验，一直是我国司法实践中的疑难问题。

目前在司法实践中，以IPO为条件的回购条款有效性得到司法机关的支持，但也带来了一系列的不良后果。风险投资的本质，有别于银行贷款，是在了解初创企业具有高度风险的情况下，看中企业的高成长性，以期未来能够实现IPO或者高溢价出售而进行的投资。所以，投资的成功非常仰赖创始人的创新能力和增长激励。通过“对赌”“回购”将创始人个人及其家庭绑定无限连带责任的做法，有悖于风险投资的初衷和本质，用“贷款”的风控思维去做风险投资，必然会扼杀创始人的创新与创造力。

因此，回购条款在我国公司法制度下的履行困境，不仅存在目标公司回购义务和股东减资程序交错而引发的法律冲突，还引发了投资本质与放贷行为的现实冲突。

根据哈佛大学教授斯蒂夫·布兰克（Steve Blank）的研究，创业型公司在前五年中有约75%～90%的概率失败。这就意味着，只有10%～25%的创业型公司能够生存下来，后续能够上市的更是凤毛麟角。风险投资中设置不恰当的回购条款，无疑将创业者逼上了绝路。历史经验表明，创业者永远是经济稳步发展及创新科技宝贵的财富之一，如果大批创业者因对赌而倒下，对创新与创业的打击是不言而喻的。

回购条款滥用事出有因

美国一学者对2000年至2002年的美国213个投资项目进行了研究，发现有204个是采用分期投资或者优先股计划的，采用回购的只有9个，即在美国投资实践中股权回购并非普遍的做法，更未见对公司创始人设置严格的回购义务。

由美国风险投资机构协会拟定的风险投资示范合同，也无对赌或估值调整等表述，倒是在“回购”等条款处明确指向了法律对回购的限制。然而，回购条款引入中国之后一定程度上被滥用。为什么会这样？

从投资人的角度看，面对不确定的未来，为保障自身及LP的利益，回购条款是不得不采取的风险防控措施。具体来说，有三大原因导致投资人强烈要求在投资合同中设置回购条款。

LP要求保底的传递效应。尽管GP在募集资金的时候，募集说明书及相关协议中会详尽释明市场风险、信用风险、流动性风险等投资风险，但传统的投资保底观念在LP心中仍然根深蒂固。当LP要求GP履行投资兜底义务时，就会促成GP去和创始人签署回购协议。这样，风险投资实质上变成了固定收益产品，投资变成了放贷。

投资机构缺乏专业性和投资经验。受制于投资基金存续期限过短、希望赚快钱以及专业性欠缺等原因，大量投资机构尽调粗糙，并罕见参与投后管理。这促使投资机构将回购条款作为唯一的风控工具，回购型对赌给予投资方的“保本”指望是最简单粗暴的风险规避手段。

优先股的立法保护不足。优先股在投融资双方之间足够灵活的权利义务设置，契合了创业企业在初创期的典型特征，是美国PE投资实践中被普遍使用的投融资工具。其主要作用体现在：1.当融资公司估值发生变化，可以通过调整优先股的转换价格，来调整投资方所持有的股权比例，使优先股股东与融资公司达到利益平衡状态；2.股东利润分配和清算时，优先股股东享有优先的收益分配权；3.优先股股东享有回赎权，可以强制融资公司以成本价回赎其股票。我国PE/VC投资在对赌协议中所拟制的业绩目标承诺、投资回报要求、估值调整安排及优先清算安排、转换安排等约定，本质上就是通过协议约定尽可能实现优先股功能。然而，我国对于有限公司优先股立法的缺失，使投资方无法利用可转换优先股满足投资偏好和风险管理需求。

境外实践经验带来启示

如前所述，回购条款在美国的PE投资实践中很少见、更很少行使。相比通过行使回购权实现事后救济，美国PE/VC投资主要利用Earn-out机制（也称“盈利能力支付计划”）来应对投资环节可能存在的估值分歧。

在Earn-out机制下，PE投资被分成若干轮次，每一轮次都确定企业应达到的里程碑事件，投资方是否提供下一轮资金以及股权定价取决于前期目标的实现情况。在Earn-out机制下，投资方可以较小的成本抛弃不成功的项目，也可以在调整价格后继续下一步注资。Earn-out机制通过分期出资、及时止损的安排，最大限度地降低了投资初始估值过高可能带来的损失，同时不会触发资本维持原则的适用。其唯一的“不足”之处在于，融资持续时间是Earn-out机制中非常重要的指标，一个融资持续时间较短的项目，融资的间隔期间自然也短，投资方就需要更频繁地监控企业发展以收集更多的信息作出下一轮投资决策。因此，只有具备足够专业能力和投资经验的投资机构，才能充分发挥Earn-out机制的效用。

那么，美国PE/VC实践经验给我们带来了怎样的启示呢？

以IPO为回购条件的条款应视为无效。典型的以IPO为回购条件的表述一般为：如果在某年某月以前，目标公司不能IPO，则投资方有权要求各原股东中的任何一方向各投资方回购其所持有的目标公司股份的全部或部分，此外还应支付一定的利息。然而，投资本身是一种收益共享风险共担的行为，以IPO为回购条件的条款实质上变成了一种无风险固定收益产品，已脱离投资的本质，应为无效。而对于创始人违背竞业禁止、财务造假、其他欺诈或严重违约等行为，可以支持投资人回购的主张，即该等回购条款有效。

目前司法判决认定以IPO为回购条件的条款为有效条款，加重了PE/VC机构对该条款的依赖。事实上真正能够控制投资风险的，唯有在所投资行业建立能力圈和护城河。这意味着投资机构必须拥有超强的专业判断力，对企业研究足够扎实，对商业模式的理解足够深刻，对创始团队足够了解。如果投前工作没有做足，出事之后却想把一纸对赌协议当作救命稻草，最终的结果很可能是一地鸡毛。

建立有限责任公司优先股制度。虽然我国已经从公众公司开始优先股试点，尝试优先股制度的引入，但我国优先股制度对投融资主体设置的范围限制和上市公司发行实践的雷同性，使优先股并不能得到有效推广及全面应用。如能区分公开发行和私募发行的不同法律规制，尽快在有限责任公司中引入优先股制度，同时借鉴美国风险投资示范合同法律文本的经验，研究标准化示范法律文本的适用性，既可使投资方通过优先股优先性权利的设置名正言顺地实现风险偏好，又可让立法者在不违反契约自由精神下，通过软规制实现对合同内容的监管。

以2000年前后PE/VC机构开始在中国批量出现为起点，这个行业迄今已有二十多年的发展历史。如果说十多年前最高人民法院审理的海富投资案关于回购有效的判决促进了PE/VC在中国的发展，那么关于以IPO为条件的回购条款应视为无效的司法改向将有助于引领PE/VC回归投资的实质，并遏制不当回购条款在投资领域的滥用。

（本文发表于《董事会》杂志2023年第10期）

柏立团

高级合伙人/律师

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专业领域为房地产/建设工程诉讼与仲裁、与股权有关的争议解决及并购重组业务。现为上海律师协会并购重组委员会委员、无锡仲裁委员会仲裁员、景德镇国际仲裁院仲裁员。

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