提高罚款无法根治上市公司“割韭菜”问题

引言

提高上市公司财务造假罚款上限

采取多个造假行为累计罚款制度

两会进行时，昨天全国人大代表、立信会计师事务所首席合伙人朱建弟提出的上调上市公司财务造假罚款金额、同时追加上市公司高管刑事责任的议案被全国人大常委会采纳，引起资本市场热议。

根据《证券法》规定，实践中，无论上市公司财务造假金额占净利润比例多少，无论上市公司存在几个财务造假行为（比如虚构了多个交易），也无论涉及信息披露违法的公告有几个（比如每年都虚增利润导致多份年报造假），只要在一次立案调查中被发现，最终都在一份行政处罚决定书中被处以上市公司最高60万元的罚款，相关责任人员最高30万元的罚款。

对于《证券法》上述规定，尤其是最高60万元罚款上限的批评由来已久。本次《证券法》修订中，社会各界也不断呼吁修改信息披露违法行为的罚则，包括答复提高处罚金额上限，或按照财务造假的金额、比例进行处罚，以及多个信息披露违法行为累加计算等。虽然《证券法》的修订完善可以在一定程度上加大上市公司违法成本，控制上市公司造假的势头。但羊毛出在羊身上，如果最终罚款是由上市公司来支付，受损的还是上市公司现有全体股东包括中小股民的利益。

因此，打击上市公司财务造假是一个系统工程，不仅要完善罚款制度，更需要聚焦造假的本质根源、精准打击造假实施者，并做好善后稳定工作，才能切实维护中小股民的利益，保障资本市场的稳定发展。基于这一原则，我们就遏制和妥善解决上市公司财务造假问题提出如下几项建议：

大力推行追偿制度

让造假者为罚款买单

上市公司因财务造假被行政处罚后，不仅面临行政处罚，同时还面临中小投资者提起的虚假陈述民事赔偿诉讼。实践中，这类诉讼的起诉金额巨大，多的可达上亿甚至数亿元。上市公司上缴罚款或赔偿损失后，基于保护中小股民的利益，应当积极行使追偿权。

其实在制度设计上，对于上市公司向实际控制人、董监高追偿行政罚款和民事赔偿，已有充分的法律依据。根据《公司法》的规定，董监高对公司负有忠实勤勉义务，董监高执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。

另有《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定，实际控制人操纵上市公司虚假陈述并给投资人造成损失的，上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。上市公司中参与或者知悉虚假陈述的董监高应当对投资人的损失承担连带责任。

但实践中，由于上市公司被处罚后绝大部分仍然由原实际控制人控制，很难作出起诉实际控制人本身和其委派的董监高的决定。《公司法》虽然设计了股东代表诉讼制度，允许股东代表公司提起诉讼，但“连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上”的条件对于一般股民来说，很难通过集聚来达到。

对于这一问题的解决方案，我们建议，一是可以考虑加大监管力度，对于不积极行使追偿权的上市公司，由监管机构采取监管措施的形式进行敦促；二是由证监会下设的中证中小投资者服务中心有限责任公司积极行权，在发《股东质询建议函》敦促上市公司提起追偿诉讼未果的情况下，由中小投服直接提起股东诉讼，保障投资者权利。

扩大被处罚人员范围

配合造假者也应承担责任

近年来，证监会在《证券法》授权范围内不断加大财务造假的打击力度，其中突出的一项表现即为扩大责任主体——对董监高、中介机构、收购标的原股东的立案和处罚数量增加。证监会试图通过对其所辖范围内被监管者的“看门人”的责任警示来对上市公司内部造假势力起到制衡作用。此种方式在一定程度上起到了监督上市公司规范信息披露的作用，特别是审计机构在年度审计时更为审慎；但也有一些处罚理念仍需进一步的论证和完善，比如要求收购标的的原股东（包括财务投资人）在重大资产重组中不仅要对自身提供的信息的真实性负责，还要对收购标的本身提供的信息的真实性负责，这在缺乏对财务投资人在重组中的角色地位权力有效保障的情况下，很难起到预想的教育作用，反而会受到市场质疑。

但在实际的财务造假过程中，真正配合上市公司的，绝大多数是上市公司的交易对手方。他们以配合上市公司签订虚假合同、虚构交易、提供虚假询证函回函、在中介机构访谈中虚假陈述的方式，让中介机构的调查测试方法失效。甚至在极端案件中，我们还见过当地银行向中介机构提供虚假的对账单、税务机关向中介机构提供虚假税务档案、物流公司提供虚假物流信息等情况。中介机构即使勤勉尽责，合理实施调查审计程序，但在此种内外勾结的配合之下，也很难从中发现异常。

可惜的是，由于这些主体并不属于《证券法》的监管规制范围，证监会明知其恶性程度之深、影响之恶劣，却无法对其予以行政处罚，导致配合造假者有恃无恐。因此，在行政处罚范围内增设对配合造假者的处罚制度，在民事赔偿领域积极行使对配合造假者的追偿措施，能够从源头遏制上市公司财务造假的行为。

落实追诉标准

谨慎合理地追究刑事责任

朱建弟代表还提出追究上市公司高管的刑事责任的议案。事实上，财务造假行为所对应的刑事责任早已设定。最常适用的罪名就是违规披露/不披露重要信息罪，可据此对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处三年以下有期徒刑。近年来，由于并购重组中虚构业绩以获取高额对价的情形不断出现，司法机关将此类行为归类于合同诈骗罪予以规制，而合同诈骗罪的最高刑期可达无期徒刑。

所以，对于追究刑事责任而言，不是没有相应的制度，而是制度的落实问题。迄今为止，根据法院公开的裁判文书，认定该罪名的案件不到十个。而如果按照追诉标准来看，造成股东或债权人损失50万以上、虚增或虚减资产或利润30%以上、未披露的重大事项金额占净资产50%以上、盈亏变脸、多次违规等，都应予以追诉，实践中有很多达到上述标准的主体并未被追究刑事责任。

刑法具有谦抑性，尤其对于追究上市公司实际控制人、董监高刑事责任，可能影响上市公司正常经营的，需要格外审慎。但与此同时，也要统一和明确追诉标准并贯彻落实，否则也会反向影响执法和司法的权威性与公正性。

打击财务造假的同时

寻求良好的社会效果

虽然上市公司财务造假恶性很大，但单纯地追求罚得“倾家荡产”或者提高刑期“牢底坐穿”，并不能最大程度保护投资者利益，稳定资本市场秩序。

上市公司控制权稳定是保证上市公司生产经营秩序的基础，如果对上市公司实际控制人、董监高采用过于严厉的行政处罚和刑事追诉标准，导致相关人员惶惶不可终日甚至身陷囹圄，必然会影响上市公司正常的治理和运营，甚至导致民营上市公司的控制权变动，影响实体经济发展。

甚至在处罚决定前，上市公司一旦被立案，所有再融资的项目都无法获得审批通过，所产生的资金链断裂等连锁反应有可能带来灭顶之灾。而这些隐形危机和巨大损失，最终也是由上市公司全体股东包括中小股民来买单的。

因此，在对上市公司财务造假行为进行行政处罚时，需要区别情形分别对待。首先，确定造假人员范围，根据过罚相当原则对不同恶性程度的当事人采用不同格次的罚则；其次，可以考虑对于上市公司本身治理问题不大甚至上市公司本身也是受害方的，比如收购标的财务造假，对上市公司不予立案或者即使立案但不限制再融资项目的审批；再次，对于上市公司或其他责任人员主动设置赔偿基金对投资者的损失进行赔付的，在追究行政责任和刑事责任时，予以从轻或减轻处理；最后，对于不知情的中介机构和董监高，根据勤勉尽责程度决定是否采取监管措施，努力做到宽严相济。

后记

启动系统工程 根治财务造假

正如引言所述，打击上市公司财务造假、规范上市公司信息披露行为是系统工程，需要科学的立法、公平的执法和整个资本市场的监督，让法律规定、执法实践和行业自律成为一个有机体，通过整个系统的良性运转达到最佳社会效果。

作者介绍

   刘思远    

合伙人

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刘思远律师毕业于清华大学法学院，先后获得法学学士学位、法学硕士学位。

刘律师2017年加入北京市竞天公诚律师事务所并成为证券部合伙人。刘律师的主要执业领域为证券合规、证券诉讼。执业期间，曾办理中信证券司度案、光大证券乌龙指案、雅百特信息披露违法案、恒康医疗大股东操纵市场案、某公募基金经理内幕交易案、某四大会计师事务所勤勉尽责案、方正证券虚假陈述民事赔偿诉讼、蓝色光标业绩承诺纠纷等几十件有代表性的证券类案件，并为多家上市公司、金融机构、中介机构提供常年证券合规法律服务。是中国法学会案例法学研究会理事、“财新网”专栏作家。

刘律师的工作语言是中文和英文。

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