资产证券化视角下的《标准化票据管理办法（征求意见稿）》解析

（全文18439字，预计阅读时间35分钟）

自2019年8月上海票据交易所股份有限公司（以下简称“上海票交所”）申报创设2019年第1期标准化票据以来，标准化票据便受到市场广泛关注。截至目前，上海票交所已成功创设了4期标准化票据，累计创设金额13.80亿元。[1]

2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”），将“标准化票据”定义为“存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券”，同时明确了参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等，规范标准化票据业务发展。这意味着前期处于“试点”阶段的标准化票据，作为创新的资产支持证券（Asset-backed Securities，下文亦简称为“ABS”）品种，将被明确定性为标准化债权资产和货币市场工具，进而“联通票据市场和债券市场”，实现“发挥债券市场的专业投资和定价能力，增强票据融资功能和交易规范性”之目的。本文拟从资产证券化的视角对《办法》核心条款进行分析解读，并尝试探讨标准化票据对传统供应链资产证券化业务的影响及其未来发展前景。

壹

《信托法》的适用及信托的设立

明确将《信托法》列为上位法，是《办法》的亮点之一。但同时我们也看到，《办法》并未规定参照信贷资产证券化、资产支持票据等资产证券化业务通过成立特殊目的载体来确立、承载信托关系，而且从《办法》以及试点阶段标准化票据交易文件对持票人、存托机构及投资人的权利义务设定来看，亦未体现出信托关系，而更多的被认为是一种委托关系。

事实上，如何在标准化票据业务中设立信托，既关乎法理，亦关乎实操，有必要层层深入进行探究。

 1、将《信托法》列为上位法源于标准化票据的资产管理产品属性

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“《指导意见》”）[2]，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。

从《办法》相关条款、试点阶段产品的《标准化票据业务协议》、《标准化票据认购协议》及其他相关协议来看，标准化票据存托机构与投资者之间的权利义务主要包括：（1）投资者委托存托机构归集、管理并代为持有基础资产；（2）投资者委托存托机构在标准化票据基础资产到期时代为发起提示付款和追索；（3）投资者委托存托机构办理基础资产的登记托管；（4）基础资产托收和追索资金进入存托机构开立的专用账户；（5）标准化票据投资者须自担风险，存托机构对产品无收益保证、兜底担保。

据此，我们理解，标准化票据业务中，存托机构接受投资者委托，对受托的投资者资金进行投资和管理，具有“受人之托、代人理财”的性质，属于《指导意见》项下的资产管理业务，标准化票据本质上属于一种资产管理产品。

迄今为止，《信托法》虽尚未被明确确立为整个资产管理行业的上位法，但资产管理产品中资产管理机构与投资人之间本质上应为信托法律关系已为业界共识，将《信托法》确定为整个资管行业的上位法在立法上已是大势所趋。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）亦明确，“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构[3]开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”我们理解，《办法》明确将《信托法》作为上位法，应是源于对标准化票据的资产管理产品属性的认知，符合资产管理业界共识及立法趋势。

值得一提的是，标准化票据虽属于资产管理产品，存托机构亦为可以取得资产管理资质的商业银行或证券公司，但《办法》并未将《指导意见》作为上位法。我们理解，这应该是因为《指导意见》明确规定“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见”，标准化票据作为资产证券化产品的一种，不适用《指导意见》，亦属当然。
 2、标准化票据业务中信托的设立

从《办法》来看，标准化票据业务中，原始持票人、存托机构及投资者之间的关系与信托关系非常类似，具备信托法律关系的基本特点：首先，标准化票据业务存在三方主要参与主体，原始持票人将基础资产存托给存托机构，并由存托机构为投资者利益而提供归集管理服务的行为，符合《信托法》对信托关系“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”的定义[4]；其次，《办法》规定标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产，符合《信托法》中信托财产独立性的要求[5]。

但是从《办法》对标准化票据设立流程的规定及试点阶段4期产品的协议文本来看，标准化票据业务中各主要交易主体是否能够成立信托关系尚不明确。

根据《办法》第十一条规定，标准化票据业务中，原始持票人、存托机构和标准化票据投资人之间约定权利义务的主协议为存托协议，存托协议主要包括创设目的、各机构名称和住所、产品基本情况、基础资产基本情况及归集等、投资人范围和投资人取得标准化票据权利的形式方法、信息披露、风险揭示与防范措施、各机构的权利与义务等内容，没有体现设立信托的相关内容或意思表示。而根据《信托法》[6]，设立信托可以采取信托合同形式或其他书面形式，信托合同成立或受托人承诺信托时，信托方成立。

此外，从试点阶段的《标准化票据业务协议》主要内容来看，标准化票据中委托机构与存托机构、委托机构与投资者之间，更类似于委托法律关系。根据《标准化票据业务协议》及其他相关协议，标准化票据委托机构与存托机构之间的权利义务主要包括：（1）委托机构委托存托机构创设标准化票据，调整利率及规模，划转募集资金；（2）委托机构委托存托机构对基础资产集中管理，代投资者行使提示付款权及追索权。根据《标准化票据业务协议》《标准化票据认购协议》及其他相关协议，标准化票据存托机构与投资者之间的权利义务主要包括：（1）投资者委托存托机构归集、管理并代为持有基础资产；（2）投资者委托存托机构在标准化票据基础资产到期时代为发起提示付款和追索；（3）投资者委托存托机构办理基础资产的登记托管；（4）基础资产托收和追索资金进入存托机构开立的专用账户；（5）标准化票据投资者须自担风险，存托机构对产品无收益保证、兜底担保。根据上述内容，委托机构根据委托合同委托存托机构提供标准化票据的创设、基础资产的管理等服务，委托机构与存托机构之间构成《合同法》项下的委托法律关系[7]；投资者委托存托机构管理资金、代为持有基础资产并代为行使对基础资产的相关权利，投资者与委托机构也构成《合同法》项下的委托法律关系。

综上，虽然《办法》对标准化票据业务流程的规定以及对原始持票人、存托机构与投资者之间权利义务的规定与信托法律关系具有较高相似性，也将《信托法》列为上位法之一，但条文并未直接规定标准化票据业务中存托行为及存托协议的性质，设立信托的意思表示不明确、不完整，是否成立信托关系无法明确。因此，在《办法》正式稿或者上海票交所制定的规则或者标准协议文本中，如何设立信托尚待进一步明确。
 3、关于在标准化票据业务中是否应设立特殊目的载体的探讨

如下文所述，标准化票据本质上属于创新的资产支持证券。资产证券化是以基础资产为依托的融资行为，其核心目的在于彰显资产信用，降低或脱离主体信用的影响。基于上述目的，资产证券化的核心在于基础资产向特殊目的载体转移，以及依托资产现金流和特殊目的载体的风险隔离功能，向投资者进行收益凭证的发行。可以说，通过特殊目的载体实现基础资产的真实出售和破产隔离，是资产证券化的重要法律基石，是实现资产证券化“重资产、轻主体”目标的基本路径。正因为此，尽管目前我国的资产证券化囿于金融业“分业经营、分业监管”的监管模式存在不同的资产证券化类型[8]，但每种类型的资产证券化都确立了具有部门监管特色的特殊目的载体。[9]此外，特定情形下，特殊目的载体还具有税收中性的作用。[10]

反观标准化票据业务，根据《办法》第七条规定，原始持票人应以背书转让方式转让基础资产权属，但未明确原始持票人应将票据背书转让给存托机构还是特殊目的载体，也未明确规定是否设立特殊目的载体以及如何设立。在试点阶段，前3期产品原始持票人均将票据背书转让给存托机构（上海票交所），第4期采用了存托的概念，但仅在电子商业汇票系统（ECDS系统）中锁定基础资产，并未背书转让。

如果不设立特殊目的载体，原始持票人将票据背书转让给存托机构，那么将存在以下法律问题：（1）根据《办法》第十条对基础资产独立性的要求，基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有资产，如果直接将票据背书转让给存托机构，在ECDS系统中存托机构将被记载为持票人，并且根据目前的实操经验来看，ECDS系统无法体现代理持有的法律关系，那么基础资产如何与存托机构固有资产相区分将存在问题，基础资产的独立性难以实现；（2）根据《票据法》的规定[11]及目前已公示的法院判例[12]，票据代理行为实行严格的显名主义，代理人在代理他人为票据行为时，必须以被代理人的名义实施，如票据上未记载被代理人和为本人代理的意思，则不成立票据代理关系，因此，如果将票据直接背书转让给存托机构，存托机构代理投资者持有基础资产，存在代理关系不成立的风险；（3）如果将票据背书转让给存托机构，参照试点阶段的《标准化票据业务协议》，存托机构代理投资者持有基础资产，那么基础资产的实际所有权人应为所有投资者，所有投资者对基础资产构成《中华人民共和国物权法》（以下简称“《物权法》”）项下的共有关系[13]，但是各投资者之间属于按份共有还是共同共有并不明确，如某一投资者无法得到足额兑付时，其可以对基础资产池的全部票据主张权利还是仅按照其持有的标准化票据份额对相应比例的基础资产主张权利？在某一投资者破产或被执行时，是否会导致基础资产作为其按份共有的财产被查封、冻结[14]？诸如此类的问题将影响对投资者的权益保护。

综上所述，如果不设立特殊目的载体，原始持票人将票据背书转让给存托机构，无法有效实现基础资产的独立性和破产隔离，同时存托机构代理投资者持有基础资产的法律关系亦存在无效风险。据此，我们认为，由存托机构设立特殊目的载体且原始持票人以信托或出售的方式将票据背书转让给特殊目的载体、特殊目的载体向投资人发行受益凭证是较为合适的基础资产存托及标准化票据创设方式。

资产证券化业务中的特殊目的载体主要包括特定目的实体（以资产支持专项计划为代表）、特定目的信托、特定目的公司，其中最常见的是特定目的信托和资产支持专项计划。特定目的信托具有《信托法》所赋予的破产隔离效力，可以实现完全的破产隔离，《办法》将《信托法》作为标准化票据上位法之一，监管意图似乎是为基础资产的破产隔离建立法律基础。但如上文所述，标准化票据业务中能否成立信托法律关系目前尚不明确，并且我国现行法律对银行、证券、信托、保险等行业实行分业经营、分业监管，标准化票据业务中的存托机构并非信托公司，无经营信托业务的资格，设立特定目的信托似乎存在法律障碍。同样的，设立其他特定目的实体（如证券公司设立的资产支持专项计划或商业银行设立的理财计划）也需首先界定法律关系，如果适用信托法律关系，则同样存在上述存托机构无信托业务资质的问题；而如果参照试点阶段的协议文本，适用委托关系，则有可能更为契合我国目前分业监管的要求。

此外，目前我国资产证券化业务中特殊目的载体的创设一般需要有法律法规或部门规章等进行明确规定[15]，如监管机构认为在标准化票据业务中设立特殊目的载体确有必要，后续的《办法》正式稿或者上海票交所牵头制定的规则中还需对此问题进行明确。

贰

受益证券、标准化债权资产、货币市场工具的定性及投资者准入

 1、标准化票据属于受益证券

《办法》第二条明确规定， 标准化票据是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。

根据我国资产证券化业务的相关规定，资产支持证券通常是指将预期能够产生现金流的基础资产重新组合，通过发行载体发行市场上可转让流通的证券的一种金融工具[16]。《办法》虽未明确将标准化票据冠之以“资产支持证券”，但从标准化票据的定义、创设逻辑、监管逻辑以及业界观点[17]看，标准化票据符合资产支持证券产品的基本特征，与信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据等资产支持证券品种高度类似，应属于《中华人民共和国证券法（2019修订）》（以下简称“《证券法》”）第二条规定中的“资产支持证券”[18]。

标准化票据的证券属性无疑为金融机构及资产管理产品进一步投资于票据市场打开了空间。

由于标准化票据属于受益证券，那么创设标准化票据则为证券发行行为，从监管角度，建议《办法》正式稿将《证券法》列为标准化票据业务的上位法之一，完善其法律基础。

 2、标准化票据可以认定为标准化债权类资产根据《指导意见》及《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》的规定，符合下列条件的债权类资产可以认定为标准化债权类资产：等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所等国务院同意设立的交易市场交易[19]。根据《办法》的全文规定及试点阶段4期产品的发行情况，标准化票据具有以下特点：（1）等分化交易；（2）存托机构作为信息披露义务主体，应真实、准确、完整、及时披露对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息，充分提示各类风险；（3）存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定为每只标准化票据单独记账、独立核算，存托机构应委托票据市场基础设施为基础资产提供登记、托管、清算结算等服务；（4）标准化票据的利率、价格等以市场化方式确定；（5）标准化票据在银行间债券市场和票据市场交易流通，适用于现券买卖、回购、远期等交易品种；（6）作为流通场所之一的上海票交所是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台，属于国务院同意设立的交易市场。[20]因此，标准化票据满足标准化债权的认定标准，可认定为标准化债权类资产。并且，标准化票据可以在票据市场交易流通，上海票交所将成为银行间市场、证券交易所市场以外的第三大标准化债权类资产交易场所，对票据交易市场将是有力的补充。此外，金融机构的资产管理产品投资于以票据作为基础资产的标准化票据将属于投资于标准化债权类资产，不再落入投资于商业银行信贷资产范畴[21]，并且将不会受到《指导意见》关于限额管理、流动性管理的监管[22]以及期限匹配的限制[23]。
 3、标准化票据属于货币市场工具《办法》第四条规定：“标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。”货币市场工具通常指到期日不足1年的短期金融工具，也称为现金投资工具，主要包括1年以内（含1年）的银行定期存款、大额存单、剩余期限在397天以内（含397天）的债券、期限在1年以内（含1年）的债券回购、期限在1年以内（含1年）的中央银行票据、剩余期限在397天以内（含397天）的资产支持证券等[24]。标准化票据属于货币市场工具，意味着货币基金[25]、商业银行和理财子公司现金管理类产品[26]等也可以直接投资标准化票据产品，并且标准化票据在银行间债券市场流通，也为标准化票据引入了银行间债券市场的投资者，银行、证券公司、保险公司、基金公司等机构以及公募基金、券商集合资管、信托计划、保险资管、合格境外投资者等均可以投资标准化票据产品，为票据市场引入了大量资金。此外，货币市场工具的定位也表明，中国人民银行认可标准化票据具有期限短、流动性高、风险较低的特点。
 4、标准化票据的公私募性质及投资者准入要求尚不明确根据《证券法》，向特定对象发行证券累计超过二百人为公开发行。[27]《指导意见》亦明确，资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，公募产品面向不特定社会公众公开发行。资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。[28]

标准化票据作为受益证券及资产管理产品，《办法》目前并未明确规定其属于公募产品还是私募产品以及投资者准入标准，在规定不明确的情况下，产品的管理和投资者的进入无疑都将存在一定障碍。建议在接下来的《办法》正式稿或者上海票交所牵头制定的规则中，此问题能够明确。

叁

主要参与机构及其职能

根据《办法》第二章规定，标准化票据的主要参与机构及其资质要求、主要职能情况及相应法律评析如下：

参与机构	资质要求	主要职能	法律评析
存托机构	存托机构应符合以下条件： （一）熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司； （二）具有与开展标准化票据存托业务相适应的从业人员、内控制度和业务设施等； （三）财务状况良好，组织机构健全，内部控制规范，风险管理有效； （四）信誉良好，最近三年内无重大违法、违规行为； （五）法律法规和中国人民银行规定的其他条件。	1、为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务； 2、依照法律法规规定和存托协议约定，为每只标准化票据单独记账、独立核算，协助完成标准化票据相关的登记、托管、兑付、信息披露等，督促原始持票人、承兑人、承销商等相关机构履行法律规定及存托协议约定的义务。	试点阶段4期产品的存托机构均由上海票交所担任，存托机构的逐利目的与上海票交所作为基础设施的定位相冲突，并且上海票交所的职责过多，承担了过高的责任。 本次《办法》将存托机构由上海票交所改为了符合条件的商业银行和证券公司，使得上海票交所回归了基础设施的定位，并遵循市场优先的原则，引入熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司，提供了市场参与机会与动力，并且标准化票据业务中基础资产的归集和管理是传统票据经营机构擅长的领域，标准化票据有可能为商业银行和证券公司创造新的业务蓝海。
原始持票人	应为以真实、合法、有效方式取得基础资产的持票人。	1、根据存托协议约定将合法持有的符合要求的商业汇票以背书方式完成存托，不得存在虚假或欺诈性存托； 2、不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。	1、本条规定原始持票人取得基础资产应真实、合法、有效，未采用具有真实贸易背景的表述，体现了对票据融资功能的肯定，给予相关机构一定的处理空间，可以更好地服务中小企业和供应链融资，也为参与机构的尽调工作减轻了负担。 2、本条规定存托时以背书方式转让基础资产，但未明确原始持票人将票据背书转让给存托机构还是其他特殊目的载体，相关操作问题的分析详见本文第一部分第3条的内容。
票据经纪机构	票据经纪机构应票据业务活跃、市场信誉良好，有独立的票据经纪部门和完善的内控管理机制，具有专业从业人员和经纪渠道，票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。	受存托机构委托，负责归集基础资产。	“票据经纪机构”这一名词第一次在中国人民银行的文件中明确，票据经纪机构必须是金融机构，将进一步挤压票据中介的生存空间。 目前上海票交所已公开的票据经纪机构试点范围有五家银行，包括工商银行、招商银行、浦发银行、浙商银行、江苏银行。[29]
资金保管机构	金融机构	对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资。	本条规定存托机构可直接或委托金融机构作为资金保管机构对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资，允许合格投资可以提高资金使用效率，实际降低原始持票人融资成本。

值得一提的是，目前《办法》第二章对主要参与机构的规定没有涉及评级机构、律师事务所及其他资产证券化业务中常见的中介机构。我们理解，鉴于相较于我国其他类型资产证券化业务[30]中的基础资产，票据本身即具有无因性及标准化的特点，故《办法》未规定在标准化票据交易结构中设置结构化安排、担保等增信措施以及信用主体及产品本身是否进行信用评级，结构较为简单，也因此对上述中介机构参与标准化票据创设未作特别要求。

需要指出的是，试点期间的4期标准化票据基础资产均为银行承兑汇票（以下简称“银票”），基础资产信用仍然依赖承兑行和/或直贴行的主体信用。未来如果商业承兑汇票（以下简称“商票”）市场打开，基础资产为未贴现商票，且信用主体为没有评级的中小企业，甚至同一期产品存在多个原始持票人、多种票据组合，该等标准化票据的创设如果不引入其他中介机构的专业评价，对于投资者而言，产品风险将难以评估。基于此，我们判断，标准化票据未来仍有可能引入结构化安排、外部增信安排、信用评级要求等，届时还是需要上述中介机构提供相应专业服务。

肆

基础资产遴选及归集 1、基础资产遴选（1）入池标准根据《办法》第七条、第九条的规定，基础资产应符合以下条件：（a）承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近；（b）依法合规取得，权属明确、权利完整，无附带质押等权利负担；（c）可依法转让，无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形；（d）承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近三年内无重大违法、违规行为；（e）法律法规和中国人民银行规定的其他条件。对此，我们理解：（1）基础资产信用主体的核心信用要素相似、期限相近等要求目的是实现“标准化”，方便产品定价，提高资金使用效率；（2）基础资产依法合规取得，权属明确、权利完整，无附带质押等权利负担的要求与一般的企业资产证券化项目中对基础资产的要求相似；（3）目前《办法》不要求信用主体在证券市场有相应信息披露或信用评级，没有发行过债券的中小企业有参与机会，将成为对债券市场的有力补充。此外，关于信用主体与原始持票人最近三年内无重大违法、违规行为的要求，是否需要律师事务所对此发表法律意见，目前尚不明确。（2）未贴现商票的标准化票据未来可期根据《办法》第二条及第三章对基础资产的规定，目前未限定票据类别及票据是否已贴现，因此，已贴现银票、未贴现银票、已贴现商票和未贴现商票均可以作为基础资产。其中，未贴现商票的标准化票据未来可期：首先，未贴现商票的流动性比较差，价格通常也较高，将其转化为标准化票据存在利差空间，并且标准化票据发行效率非常高，首期产品从发布公告到创设成功仅用3天，市场主体有参与的动力。其次，目前在上海票交所的交易平台上，商票需要经过银行直贴方可交易，而已贴现的商票本质上增加了直贴行的担保，对已贴现商票的定价实际是对直贴行的信用定价，如果未贴现商票作为基础资产直接创设标准化票据，那么投资人将承担企业的信用风险，产品的定价其实是对企业的信用定价，从而补充了票据市场上缺失的对企业信用的定价。

最后，如上所述，原始持票人取得基础资产未要求有真实贸易背景，对融资主体的要求较低，没有发行过债券的中小企业也可参与，《办法》意在引入商票的标准化票据融资，更好地服务中小企业和供应链融资。虽然试点阶段四期产品的基础资产均为银票，但后续仍有望推出以未贴现商票作为基础资产的产品。

 2、基础资产归集方式根据《办法》第十二条规定，存托机构可直接或通过票据经纪机构定向归集或向市场公开归集基础资产。这一点与我国其他类型资产证券化业务均不相同，我国其他类型资产证券化业务中管理人/受托人仅可直接向原始权益人/委托机构定向归集特定的基础资产。基础资产的归集和管理是传统票据经营机构擅长的领域，但对于没有开展过票据业务、没有票据业务部门的证券公司来说，如何寻找票源将成为问题，如果市场上资金充足而资产不足，拥有票源的机构将具有一定的优势地位，证券公司短期内可能需要与银行或者票据中介开展合作。

关于基础资产的归集，在此前的试点阶段中，也有参与机构提出，由上海票交所向参与机构提供一些票据的全市场库存数据，操作会更加便捷、有效。但由于商票有可能涉及到相关企业的商业机密，上海票交所提供相关数据须经相关企业授权，操作依然存在难度。

伍

标准化票据创设流程

根据《办法》第四章规定及前4期试点产品的发行情况，标准化票据的创设流程及交易结构如下图所示：

图片来源：作者绘

从发行效率来看，根据《办法》第二十九条规定，标准化票据的发行是备案制，不需要中国人民银行或其他监管部门的事前审批，与我国其他类型资产证券化业务相比，标准化票据更具有效率优势，在试点期间，首期产品从发布公告到创设成功仅用3天。

从交易场所来看，根据《办法》第四章对标准化票据创设的规定，标准化票据的承销、登记托管、清算结算、交易流通，均适用银行间债券市场的机构准入、基础设施和管理制度，体现了标准化票据产品债的属性，将联通票据市场和债券市场，发挥债券市场的专业投资和定价能力，增强票据融资功能和交易规范性，引入债券市场的投资者。

从产品流动性来看，根据《办法》第四章第十九条的规定，标准化票据适用于现券买卖、回购、远期等交易品种，为标准化票据进一步创造流动性，丰富流通方式。目前票据的交易品种比较单一，不能进行远期等交易，而标准化票据可以现券买卖、回购、远期交易，将来债券市场的交易品种均有可能衍生套用到标准化票据上。

陆

投资者保护及监督管理根据《办法》第二十四条规定[31]，标准化票据持有人享有对标准化票据的收益分配权、处置权、知情权、表决权等权利，但并不享有基础资产本身的票据权利，这一特点类似于与信托法律关系中受益人的权利[32]。《办法》第二十五条规定了标准化票据持有人大会的召开，属于常规的投资人保护条款。标准化票据持有人大会由存托机构召集，存托机构不召集的，持有人可按照存托协议的约定自行召集。在实际操作中如果标准化票据持有人对存托机构召开持有人大会等义务有更高诉求的，可以在存托协议中进行明确约定。

此外，根据《办法》，标准化票据业务的监管机构是中国人民银行，中国人民银行对各参与机构进行监督管理，并负责解释《办法》；后续的相关操作规则及标准文本则由上海票交所牵头制定，报中国人民银行备案后施行。

柒

标准化票据与票据收益权ABS的比较分析

目前，我国已发行的票据收益权ABS产品较少，自2016年第一单票据收益权ABS“华泰证券-江苏银行融元1号资产支持专项计划”成功发行后，平安银行、民生银行、招商银行、徽商银行都进行了初步尝试，但此后市场上并未涌现更多票据收益权ABS产品，截至目前该类资产证券化产品尚未形成规模。

票据收益权ABS交易结构一般如下图所示：

图片来源：作者绘标准化票据与票据收益权ABS业务产品要素的主要异同如下表所示：

	标准化票据	票据收益权ABS
基础资产	票据	票据收益权
基础资产归集方式	定向或公开	仅从原始权益人处归集
基础资产转让方式	背书转让票据	签署资产买卖协议转让资产
特殊目的载体	暂不明确是否设立，详见本文第一部分内容	设立资产支持专项计划
资产持有人与存托机构/管理人/受托机构的法律关系	暂不明确，详见本文第一部分内容	委托或信托，暂无定论
基础资产与资产持有人的破产隔离	存在一定问题，详见本文第一部分内容	可以实现
保管账户的资金是否可以合格投资	可以	可以
登记托管、清算结算场所	上海清算所	中证登
基础资产管理机构	存托机构	一般为原始权益人
结构化安排	暂无	有
产品的外部增信措施	暂无	有
主要参与机构	原始持票人、存托机构、票据经纪机构、资金保管机构、承销机构	原始权益人、管理人、资产服务机构、托管机构、增信机构、承销机构、审计机构、评级机构、法律顾问

总体来说，我们认为，标准化票据与票据收益权ABS产品相比，具有明显的优势：（1）标准化票据的交易结构较为简单，操作简便；（2）票据收益权ABS产品操作周期较长，至少在2个月以上，而标准化票据从发布公告到创设成功最快可在3日内完成，发行效率显著提高；（3）标准化票据现阶段参与机构较少，中介机构成本更低；（4）标准化票据产品的流通性更好，可在票据交易场所和银行间债券市场流通，并适用现券买卖、回购、远期等交易。

捌

标准化票据对应收账款ABS、供应链ABS的影响从短期来看，标准化票据对应收账款ABS[33]、供应链ABS[34]等融资方式的影响程度可能有限。虽然已发行了4期试点产品，但标准化票据目前仍为新生事物，《办法》仅对标准化票据业务进行了框架性的规范，具体操作细则和标准协议文本均未出台，存托机构、票据经纪机构等参与机构的业务操作流程、内部控制规范、风险管理机制等也需要一定时间进行配套完善。并且，如上文所述，如果基础资产为未贴现商票，且信用主体为没有信用评级的中小企业，甚至同一期产品存在多个原始持票人，在目前标准化票据没有引入任何增信措施且不对证券进行信用评级的情况下，对于投资者来说，产品风险将难以评估，如欲引入广泛的投资者，产品的结构设置和操作细节还需要进一步完善。此外，ABS作为市场上比较成熟的业务模式，已经打通了融资人与投资者之间的链条，产品利率也比较低，而标准化票据与之相比是否有比价优势，仍有待观察。从中长期来看，如果未贴现商票的标准化票据业务能够克服上文所述问题，得以大规模开展，我们判断将对应收账款ABS、供应链ABS等业务产生较大冲击。以房地产行业为例，房地产开发企业往往在整个供应链中处于核心地位，上游供应商被迫承受较长时间的账期，资金压力较大，此类企业规模普遍较小，且自身授信额度不高、可用于抵押资产不足，很难获得足够的资金支持。如果开展未贴现商票的标准化票据业务，作为核心企业的房地产开发商可以给上游供应商开具商票以支付应付账款，上游供应商作为原始持票人可以将核心要素相似的商票打包转让给存托机构，由存托机构创设并发行标准化票据产品。如上文所述，与供应链ABS产品相比，标准化票据的发行效率将大大提高，中介机构成本也较低，并且可以避免ABS项目中应收账款确权的问题。此外，标准化票据流动性非常好，投资者广泛，且适用于现券买卖、回购、远期等交易品种，未来债券市场的交易品种均有可能衍生套用到标准化票据，因此市场主体均有参与动力。整体来看，如果标准化票据业务发展成熟，可以充分发挥票据的融资功能，联通票据市场和债券市场，一定程度上解决中小企业融资难、融资慢的问题。

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注释：
[1]试点阶段上海票交所已成功创设了4期标准化票据；前3期基础资产均为已贴现银票，委托人为银行，共发行12.8013亿元；第4期基础资产为未贴现银票，委托机构为企业，发行1亿元。第1期产品仅在票据交易市场交易，后3期仅在银行间债券市场交易。[2]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二条规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”[3]根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二条规定，“其他金融机构”系指信托公司以外的银行、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构。[4]《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”[5]《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”[6]《信托法》第八条规定：“设立信托，应当采取书面形式。书面形式包括信托合同、遗嘱或者法律、行政法规规定的其他书面文件等。采取信托合同形式设立信托的，信托合同签订时，信托成立。采取其他书面形式设立信托的，受托人承诺信托时，信托成立。”第九条规定：“设立信托，其书面文件应当载明下列事项：(一)信托目的；(二)委托人、受托人的姓名或者名称、住所；(三)受益人或者受益人范围；(四)信托财产的范围、种类及状况；(五)受益人取得信托利益的形式、方法。除前款所列事项外，可以载明信托期限、信托财产的管理方法、受托人的报酬、新受托人的选任方式、信托终止事由等事项。”[7]《合同法》第三百九十六条规定：“委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。”[8]目前我国资产证券化主要模式包括中国人民银行和银保监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据、银保监会监管的项目资产后支持专项计划。[9]目前我国的资产证券化主要模式可以划分为：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据模式以及资产支持计划模式，各自对应的监管部门分别是证监会、银保监会、银行间市场交易商协会和银保监会（注：在2018年3月13日国务院机构改革方案中将原银监会和原保监会合并为银保监会之前，信托计划模式由原银监会监管，资产支持计划模式由原保监会监管，目前则均由银保监会监管）。这种划分与我国金融领域“分业经营、分业监管”的模式相契合，银行、证券公司、保险公司等进行的资产证券化业务相应地由其所属监管部门负责监管，由此导致不同模式下的资产证券化所选择的特殊目的载体有所差异。[10]证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带来更多的税收负担。财政部和国家税务总局针对税务处理颁布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》规定，对设立特定目的信托免征印花税，对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。[11]《票据法》第五条规定：“票据当事人可以委托其代理人在票据上签章，并应当在票据上表明其代理关系。”[12]根据上海金融法院2019年4月29日作出的（2018）沪74民初497号判决，认为票据代理行为实行严格的显名主义，代理人在代理他人为票据行为时，必须以被代理人的名义实施。本案中，瑞高保理公司系在电子商业汇票系统中将系争汇票质押背书给中信银行，中信银行亦在该系统中予以接收成为质权人。从电子商业汇票系统中显示的信息看，并未表明中信银行系东方财富证券公司的代理人。对此，东方财富证券公司主张，依据三方签订的票据服务协议，瑞高保理公司明知也认可东方财富证券公司系实际质权人。然而，票据是完全的有价证券，票据权利的发生以票据作出为必要，票据权利的移转以票据交付为必要，票据权利的行使以票据持有为必要，换言之，在出票、背书、提示付款等票据流转的各个环节中均须以票据为媒介。而票据的便捷流通又进一步要求其适用严格的文义性，票据权利的内容以及与票据有关的一切事项均以票据上记载的文字为准。在票据法律关系中，票据当事人在票据之外的约定事项对票据权利本身没有影响，如果代理人未在票据上记明代理关系，即便其系真正被授权的代理人，被代理人亦不能因此享有票据权利。[13]《物权法》第九十三条规定：“不动产或者动产可以由两个以上单位、个人共有。共有包括按份共有和共同共有。”[14]《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第十四条规定：“对被执行人与其他人共有的财产，人民法院可以查封、扣押、冻结；经债权人认可，其他共有人可以协议分割共有财产。”[15]以企业资产证券化业务为例，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第四条规定：“证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”[16]《信贷资产证券化试点管理办法》第二条规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。”《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条规定：“资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》第二条规定：“资产支持票据，是指非金融机构企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。”[17]例如，北京市中伦律师事务所在《因势利导、推动标准化票据融资——解析<标准化票据管理办法（征求意见稿）>》一文中认为“从本质上讲，标准化票据类似于底层资产为商业汇票的资产证券化产品”。金杜律师事务所在《供应链融资的新机遇｜<标准化票据管理办法(征求意见稿)>解读》一文中认为“结合标准化票据产品的交易实质系以原始持票人持有的商业汇票作为基础资产并以基础资产项下未来现金流入作为投资人享有的收益证券的兑付来源, 我们理解, 标准化票据产品本身具备资产支持的属性, 其在交易实质上类似于资产证券化业务”。[18]《中华人民共和国证券法（2019修订）》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。……”[19]《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》第二条规定：“其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：（一）等分化，可交易。……（二）信息披露充分。……（三）集中登记，独立托管。（四）公允定价，流动性机制完善。……（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。”《指导意见》第十一条第（一）款规定：“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。”[20]《票据交易管理办法》第十五条规定：“上海票据交易所是中国人民银行指定的提供票据交易、登记托管、清算结算和信息服务的机构。” 《中国人民银行关于印发<上海票据交易所业务监督管理规则>的通知》（银发〔2017〕279号）第三条规定：“上海票据交易所是经中国人民银行认可的票据市场基础设施。上海票据交易所根据中国人民银行业务指导，对照金融市场基础设施建设有关标准进行系统建设和管理。”第四条规定：“上海票据交易所可从事以下业务：(一)组织票据交易，公布票据交易即时行情。(二)票据登记托管。(三)票据交易的清算结算。(四)票据信息服务。(五)中国人民银行认可的其他服务。”上海票交所是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台，2016年12月8日开业运营。上海票据交易所是我国金融市场的重要基础设施，具备票据报价交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能，承担中央银行货币政策再贴现操作等政策职能，是我国票据领域的登记托管中心、业务交易中心、创新发展中心、风险防控中心、数据信息中心。[21]《贷款通则》（中国人民银行1996年2号令）第九条规定：“票据贴现系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”，明确票据贴现属于贷款；《关于做好2019年非现场监管报表填报工作的通知》（银保监发[2018]69号）依旧要求票据融资纳入“各项贷款”予以统计和报送。[22]《指导意见》第十一条第（一）款规定：“……金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由中国人民银行督促根据本意见要求制定监管标准并予以执行。金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。”[23]《指导意见》第十五条规定：“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”[24]参考文献：《证券投资基金（上册）》，中国证券投资基金业协会，北京：高等教育出版社，2017。[25]《货币市场基金监督管理办法》第二条规定：“本办法所称货币市场基金是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金。”[26]《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》第一条规定：“本通知所称现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品。在产品名称中使用‘货币’‘现金’‘流动’等类似字样的理财产品视为现金管理类产品，适用本通知。”[27]《证券法》第九条第二款规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”[28]《指导意见》第四条规定：“资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。”第五条第一款规定：“资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。”[29] 2019年5月22日，上海票交所官网公布《上海票据交易所关于贴现通业务投产上线的通知（票交所公告【2019】1号 ）》，规定票据经纪机构试点范围为中国工商银行、招商银行、浦发银行、浙商银行、江苏银行。[30]系指中国人民银行和银保监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据、银保监会监管的项目资产后支持专项计划。[31]《办法》第二十四条规定：“标准化票据的持有人依照相关法律法规和合同文件约定，享有以下权利：（一）参与标准化票据的收益分配；（二）依法处置标准化票据；（三）监督存托机构对基础资产的管理情况，并有权要求其对相关情况做出说明；（四）按照规定要求参加标准化票据持有人大会，并对审议事项行使表决权；（五）按规定或约定的时间和方式获得标准化票据相关信息披露文件，查阅或复制标准化票据相关文件；（六）标准化票据相关合同约定的其他权利。”[32]《信托法》第四十三条规定：“受益人是在信托中享有信托受益权的人。” 第五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”[33]根据《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令〔2019〕第4号）的规定，应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付款请求权。应收账款ABS指以应收账款作为基础资产的资产支持证券产品。[34]根据《国务院办公厅关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》（国办发〔2017〕84号）的规定，供应链是以客户需求为导向，以提高质量和效率为目标，以整合资源为手段，实现产品设计、采购、生产、销售、服务等全过程高效协同的组织形态。

供应链金融本质是利用供应链上企业之间的债权进行融资，而供应链ABS产品是供应链金融与ABS相结合的融资模式，供应链ABS以反向保理为主，依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业（含下属公司）有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商，并将保理融资债权作为基础资产发行资产支持证券产品。

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秦律师团队近期完成的代表性资产证券化项目有：海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划（国内史上最大规模CMBS）、奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划（我国首单知识产权ABS）、中建保理-海通申证-中建二局第一期供应链金融资产支持证券（我国首单央企代理人模式供应链ABS）、中国交建第一期供应链资产支持专项计划（我国首单代理人模式+多核心企业供应链ABS）、中信建投-鼎程保理供应链金融1-10号资产支持专项计划（国内首单互联网信息平台、最大规模新经济供应链ABS）、中金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划（国内史上最大规模续发CMBS）、中信金石-成都苏宁广场资产支持专项计划（国内首单购物中心续发类REITs）。

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