【招商策略】如何看待目前的估值？——行业景气观察（1212）

估值受到股价和EPS两重因素的驱动，是盈利增长预期和贴现率的博弈的结果。无风险利率持续下行使得A股整体估值下跌空间有限，而中小创估值将受益于业绩回暖以及流动性宽松。估值合理甚至偏低以及盈利预期较好的成长股有望在业绩空窗期经历估值切换。

核心观点

⚑【本期关注】目前A股整体估值处于历史低位。估值受到股价和EPS两重因素的驱动，是盈利增长预期和贴现率的博弈的结果。以全部A股为例，在2007-2008年和2010-2011年的这两段估值不断下行的区间内，上市公司业绩几乎估值的核心主导因素。而在2015-2016年这段时间内，虽然盈利增速不断下降甚至到负增长，整体A股的估值下降趋势并不明显，因为这个时候无风险利率的不断下行对冲了一部分估值下降的压力。目前上市公司整体的盈利增速处于探底阶段，2019年也将保持这种趋势，可能会对于估值提升造成拖累；但是无风险利率已经跌穿3.5%，未来整体A股估值下跌空间有限。而这样的大环境对于中小创估值提升带来一定的有利因素，未来商誉问题出清以及并购重组的再次崛起都将带动创业板业绩的表观增长；同时，中小创的绝对估值处于高位但是相对估值却在持续下滑，而以上证50为代表的蓝筹板块的估值情况则刚好相反，中小创板块的估值吸引力不断增强。行业方面，大多数行业的估值已经回落至均值减去一个标准差以下的位置。临近年末，部分估值合理甚至偏低、 盈利预期相对较好的成长股可能在2018年末以及2019年初这段业绩空窗期经历估值切换。而对于资源品、地产等偏周期的行业而言，行业本身的估值处于较低的水平，但是由于未来成长性受限，市场对其盈利预期一般，估值难以进一步提升。

⚑【信息技术产业】十一月智能手机出货量环比、同比均出现明显下调。十一月集成电路贸易逆差持续回落。

⚑【中游制造】轨道交通建设有效增长，铁路货运量创新高。基建呈回升趋势，将有效支撑铁路固定投资。狭义乘用车同比增速下滑，新能源汽车受政策刺激逆市而行。新能源汽车产销量持续增长。CCFI维持窄幅震荡，BDI本周扭转跌势。

⚑ 【消费需求观察】猪肉价格回暖，鸡苗报价景气略回落。CPI猪肉价格同比跌幅连续6个月收窄，四季度猪肉需求逐渐回暖；生猪养殖利润有所好转。肉鸡苗价格周环比下跌。本月菜价进入上行通道，寿光蔬菜指数持续走高。年底电影票房涨势明显，2018年总票房或有望突破 600亿。

⚑【资源品高频观察】钢材库存降幅收窄，临近拐点。近期低利润，检修钢厂增多，需求季节性走弱。钢坯维持波动，螺纹钢跌势渐弱。煤炭库存有所回落，电厂日耗显著回暖。玻璃价格止跌回升，水泥均价高位企稳，全国水泥平均价格企稳上行。原油减产利好，化工品涨跌互现。过去一周中国LNG出厂价格全国指数止跌反弹。本周工业金属普遍下跌速度放缓。锌库存有所回升，电解锰价格反弹，避险情绪推高贵金属价格，钯金持续高位窄幅震荡，钒铁价格加速下跌，五氧化二钒高位回调。

风险提示：业绩大幅下滑，产业扶持力度不及预期，贸易摩擦

目录

01

如何看待目前的估值？

目前A股整体估值处于历史低位，大多数行业估值也回落至低谷。2018年以来，整体A股的估值中枢不断下移，由年初的19.0x回落至目前的12.7x。每次估值下调都伴随着市场可能将要见底的预期，但是观察历史上每一次估值底部并不总是和市场底部同时出现。市场底部的形成取决于政策、业绩和流动性等因素拐点的出现。对于估值而言，估值受到股价和EPS两重因素的驱动，归根结底是盈利增长预期和贴现率的博弈。

以全部A股为例，在2007-2008年和2010-2011年的这两段估值不断下行的区间内，上市公司业绩几乎估值的核心主导因素。而在2015-2016年这段时间内，虽然盈利增速不断下降甚至到负增长，整体A股的估值下降趋势并不明显，因为这个时候无风险利率的不断下行对冲了一部分估值下降的压力。目前来看，A股的估值已经降低至历史低点；上市公司整体的盈利增速处于探底阶段，2019年也将保持这种趋势，可能会对于估值提升造成拖累；但是无风险利率也在下行（已经跌穿3.5%），未来整体A股估值下跌空间有限。

而这样的大环境对于中小创估值提升带来一定的有利因素。首先，创业板和主板的业绩增长在不同的利率环境下出现分化，特别是在2015年前后的这段时间内流动性宽松，而创业板业绩增长持续向上，而主板业绩表现不佳。目前来看，十年期国债利率已经下降至 3.27%左右（截至2018.12.11），未来商誉问题出清以及并购重组的再次崛起都将带动创业板业绩的表观增长；同时，中小创的绝对估值处于高位但是相对估值却在持续下滑，而以上证50为代表的蓝筹板块的估值情况则刚好相反，中小创板块的估值吸引力不断增强。因此，在目前的环境下，未来中小创板块估值提升有一定的空间。

从不同的行业来看，大多数行业的估值已经回落至均值减去一个标准差以下的位置。临近年末，部分估值合理甚至偏低、 盈利预期相对较好的成长股可能在2018年末以及2019年初这段业绩空窗期经历估值切换。而对于资源品、地产等偏周期的行业而言，行业本身的估值处于较低的水平，但是由于未来成长性受限，市场对其盈利预期一般，估值难以进一步提升。

02

信息技术产业链

1、智能手机出货量持续下滑

十一月智能手机出货量环比、同比均出现明显下调。十一月国内智能手机出货量为3329.8万部，当月同比增速再次转负，并跌至-17.5%，十一月较上月增速为-8.18%，继续回落；1-11月，国内手机市场出货量3.56亿部，同比下降15.3%。另外，十一月上市新机型为32款，与上月持平。

12月7日，2018年中国移动全球合作伙伴大会上，中国移动董事长尚冰表示“中国移动将加快5G发展步伐，与产业链合作伙伴共同合作加快推进5G芯片、终端产品的商用和创新，计划于2019年开始5G预商用，并于明年上半年推出5G智能手机和首批中国移动自主品牌5G终端产品”。明年5G手机的推出，有望引起新一轮手机市场份额争夺，同时带来新的手机销售潮。

2、集成电路贸易逆差回落，半导体销售同比维持下行

十一月集成电路贸易逆差维持回落态势。十一月集成电路出口金额为72.78亿美元，进口金额为249.97亿美元，贸易逆差为177.2亿美元，逆差连续三月回落；出口金额累计增速高位回落至29.9%，进口金额累计同比增速下滑至23.6%。

十月全球半导体销售额当月同比整体维持下滑趋势。10月中国半导体销售额当月同比下滑最为明显，同比增速为23.3%，较上9月下跌3个点；欧洲同比增速7%，下滑1.8个点；美洲同比增速14.1%，下滑一个百分点。

12月11日，工信部副部长罗文介绍2017年中国大陆集成电路销售收入突破5400亿元，其中外资企业的贡献达到30%，已经建成的10条12英寸的生产线中，外资和外资参股的达到8条，并表示中国在未来集成电路行业应进一步加强开放发展、合作共赢。目前中国已成为全球规模最大、增速最快的集成电路市场，同时贸易逆差的持续回落表明了中集成电路产业良好的发展态势。

03

中游制造业

1、轨道交通建设有效增长，铁路货运量创新高

2018年国家铁路固定投资原计划安排7020亿元，1-10月达到了6331.29亿元，累计同比增速高达37.27%。10月虽为基建历史投资淡季，但投资完成额呈回升趋势，同时基建中标数据8月以来维持较好水平，基建有望持续复苏，这对轨道交通建设有极大的支撑作用。铁路固定投资在此背景下，或将继续有效增长。

2018年10月铁路货运量为3.55亿吨，创历史新高，同比增长10.10%；1-10月全国铁路累计完成货运量33.28亿吨，同比增长8.2%。

2、狭义乘用车同比增速下滑，新能源汽车逆市而行

传统旺季及政策提振，新能源汽车产销量保持增长态势。据中国汽车工业协会公布，十一月新能源汽车产量增为17.3万量，较上月增长18.8%，当月同比增速为41.8%。据乘联会公布，新能源汽车销量为13.8万量，当月同比增速约为55.9%。前11月新能源车销量已达103万辆，叠加年底传统旺季来临，预计2018年新能源车产销量有望实现120万辆以上。11月狭义乘用车销量为20.2万辆，同比增速-18.03%，连续7个月下滑，新能源汽车逆市而行，销量持续上涨。

政策方面，12月10日，发改委等四部委联合印发《提升新能源汽车充电保障能力行动计划》，将进一步发展和完善新能源汽车的充电保障能力，新能源汽车充电设施的不断完善，将有效提振消费者的购置信心，有力支撑新能源汽车产销量持续增长。

3、CCFI维持窄幅震荡，BDI本周扭转跌势

12月7日，中国出口集装箱运价综合指数CCFI为856.30，维持窄幅震荡态势，较上周小幅下跌1.15点，中国沿海散货运价综合指数CCBFI为1030.10，本周回落0.06%。12月1日G20峰会后，中美贸易关系缓和提振全球市场信心，海上贸易或将有所回暖，12月11日，波罗的海干散货指数BDI为1364，指数呈上涨趋势，回升0.1%；原油运输指数BDTI为1212，近期原油价格有所回暖，BDTI上涨，本周小幅增长0.06%。

04

消费需求景气观察

1、猪肉价格回暖，鸡苗景气回落

11月CPI数据显示，食品方面，气温偏高致使蔬菜供给回升，菜价下跌，引发11月食品价格环比下跌1.2%，CPI食品同比较上月继续回落至2.5%。CPI猪肉价格同比跌幅连续6个月收窄，小幅上升0.2个百分点至-1.1%。四季度猪肉需求逐渐回暖，但猪瘟的持续使生猪出栏加速，从供给端为猪价上行带来压力。截至12月7日，生猪价格为13.46元/千克，本周上涨1.66%，猪粮比为6.83，环比收涨2.71%。生猪养殖利润有所好转。截至12月7日，自繁自养生猪养殖利润环比上涨36.66%至110.05元/头，外购仔猪养殖利润环比回升30.91%至159.89元/头。

肉鸡苗价格短期回落。随雏鸡出栏增加，市场供应渐至充足，销售端承压，鸡苗价格有所下滑。截至12月7日，肉鸡苗价格为7.60元/羽，周环比自11月以来首次下跌，降幅达9.52%。截至12月11日，本周棉花和玉米的期货结算价格震荡企稳。棉花期货结算价小幅回升0.26%至80.02元/吨；玉米期货结算价与上周持平，收报384.75元/吨。

截至12月10日，本月菜价进入上行通道，寿光蔬菜价格指数持续走高，较上周上涨15.65%收于106.43。前海农产品蔬菜批发价格指数收于124.38，周同比为1.43%。

2、白酒单价略升，乳制品价格环比上行

根据一号店多种白酒终端单价，最新数据显示，白酒价格指数为1045.8（截至12.7日价格），相比上周有所上升；截至11月29日，生鲜乳价格为3.56元/千克，环比略升。

关于白酒指数的说明：取自一号店所公布的八种主流白酒的历史及最新单价，以2013年1月1日为基期，将每个品种白酒价格进行指数化处理，求均值得到白酒指数。

3、年底电影票房涨势明显

截至12月9日，电影票房当周收入为9.33亿元，当周同比增速为32%。观影人次当周值为2618万人，同比增速为18.73%。2018年1-11月整体净票房 524.82亿元，已超去年全年 523.78亿元净票房水平，较去年同期 475.99亿元增长 10.26%，11月净票房同比增长 26.84%，2018年全年总票房或有望突破 600亿元。

05

资源品高频跟踪

1、钢铁价格回落，螺纹钢跌势渐弱

近期由于低利润，检修钢厂增多，需求季节性走弱。截至12月7日，主要钢材库存较上周下降3.05%至797.77万吨，同比增长2.92%。与历史同期相比，钢材库存与过去两年相比变化较小。虽然钢厂限产还未全面执行，但已有多家高炉关停，现货短期或有继续下跌空间。另外，近期钢材库存降幅收窄，临近拐点。截至12月11日，钢坯和螺纹钢的价格分别为3316元/吨和3982元/吨，钢坯维持波动，价格回调0.61%，螺纹钢跌势渐弱，价格下降3.28%。截至12月7日，国内铁矿石港口库存量继上周小幅回调后加速回落，库存降至13877万吨，同比增速-2.45%。截至12月6日，唐山钢坯库存较上周大幅下降14.72%至22.60万吨，同比增速上调为10.78%。唐山钢厂高炉开工率小幅回升至55.49%，产能利用率为65.82%，持续下降。

2、煤炭库存有所回落，电厂日耗显著回暖

过去一周六大发电集团煤炭库存明显回落。12月11日，六大发电集团煤炭库存可用天数收于25.31天，较上周下滑6.8天。

12月10日，动力煤价震荡下行1.74%至619.6元/吨；焦煤价格为1880元/吨，较上周收涨10元/吨。本周六大发电集团耗煤量合计同比降幅继续收窄，截至12月11日，收于-12.62%。受冷空气影响，本周电厂日耗有明显提升，未来天气因素或将带动市场情绪回暖，对煤价形成一定支撑。但由于当前电厂库存高位尚未完全化解，预计短期煤价走势依旧以震荡为主。

3、玻璃价格止跌回升，水泥均价高位企稳

玻璃价格方面，本周价格跌势暂缓。截至12月11日，浮法玻璃价格较上周回升0.29%，收于1579.58元/吨。库存方面，截至12月7日，生产线玻璃库存同比增速震荡上行，环比抬升0.84个百分点收于1.45%。彩玻库存同比降幅收窄，收于-13.87%。白玻库存同比增速持续企稳上行，较上周上涨0.65%收于6.11%。

过去一周各地水泥价格延续高位。截至12月7日，全国水泥平均价格企稳上行，环比上周上涨0.61%至493元/吨。分地区来看，价格上涨地区主要是华北、华东、西南和东北，涨幅分为0.47%、0.07%、0.44%和0.25%；西北地区水泥价格较上周持平；中南地区水泥均价有所下跌，跌幅达0.36%。

4、原油减产利好， 化工品涨跌互现

原油减产利好，预计油价将震荡上涨。本周WTI与Brent原油小幅下跌，12月11日，WTI原油价格为51.65美元/桶，本周下跌3%。Brent原油价格为59.77美元/桶，本周下跌0.83%。欧佩克与包括俄罗斯在内的非欧佩克产油国于7日达成协议，决定从2019年1月开始日均减产原油120万桶，初步设定期限为6个月。经过磋商，在今年10月原油日产量基础上，欧佩克成员国日均减产80万桶，非欧佩克产油国日均减产40万桶。减产利好下，原油价格有望震荡回升。

成本端的原油价格震荡，下游化工品涨跌互现。天然橡胶本周上涨0.09%，期货结算价到12月11日为11145元/吨。PTA本周上涨2.46%，12月11日期货结算价收盘为6088元/吨。美元强势走高以及风险情绪仍受打压令油价的上行空间受限，预计近期PTA市场震荡偏弱。聚丙烯期货结算价为8315元/吨，本周下跌8.17%。甲醇期货结算价截止12月11日达2444元/吨，本周上涨2.09%。燃料油达2724元/吨，本周下跌1.8%。截至12月12号，甲苯本周上涨0.21%达5137.5元/吨，12月11日二氯甲烷下跌0.17%达3268.89元/吨。截至12月9号，华东地区乙二醇为6048元/吨，本周上涨4.96%。华东地区醋酸本周下跌7.5%到3990元/吨。

维生素价格回落。截至12月12日，维生素A市场价本周下跌1.87%达525元/千克，维生素E市场价与上周持平。维生素B6市场报价下跌1.23%达200元/千克，泛酸钙市场报价下跌2.5%达195元/千克。

5、天然气价格本周止跌反弹

国内来看，过去一周中国LNG出厂价格全国指数止跌反弹。截至12月11日，中国LNG出厂价格全国指数为4736元/吨，周同比上涨12.47%。受到城市燃气补库等因素影响，LNG市场异常火爆，涨价幅度达150-1000元/吨。降温带动下游需求，预计后市价格仍将继续上涨。

6、避险情绪推高贵金属价格

价格方面，本周工业金属价格普遍下跌速度放缓。中美贸易战向缓，美非农数据低于预期，基础工业金属利好。12月12日，金属锌价格为22130元/吨，相比上周同期下降0.09%；金属锡价格为145000元/吨，相比上周下降0.51%；金属铜价格为49410元/吨，相比上周下跌0.30%；金属铝价格为13550元/吨，相比上周下跌0.81%。库存方面，过去一周LME铜总库存持续下降，LME锌略有回升。截止到12月11日，LME铜总库存为121300吨，相比上周下降6.82%；LME锌总库存相比上周上涨1.28%至113175吨。

小金属钴持续下跌，电解锰价格反弹。12月12日，小金属钴价格持续下跌，价格为360000元/吨。电解锰价格较上周回调7.69%到14700元/吨。钼铁价格持续回落。12月12日，钼铁价格持续回落至127000元/吨。钯金价格持续高位震荡。12月11日，钯价格为310元/克，较上周下跌0.95%。

钒铁价格加速下跌，五氧化二钒高位回调。四川钒铁（50#）12月10日价格为350000元/吨，本周下跌18.60%；四川五氧化二钒（98%片）12月10日价格为380000元/吨，相比上周的450000元/吨下跌15.56%。虽然供给端由于环保趋严，石煤提钒、进口废渣被限制，产量下滑；同时需求端由于禁止穿水工艺的推行放大了钒的需求。但目前价格已开始回调，反弹与否，仍有待观察。

国际事件加剧市场避险情绪，推动贵金属价格上涨。本周COMEX黄金价格收于1248.4美元/盎司，周涨幅0.36%，为今年7月以来高位；COMEX白银价格较上周继续上涨0.34%并收于14.66美元/盎司。12月11日，伦敦现货黄金价涨至近5个月的历史高位1245.3美元/盎司，周涨0.4%；伦敦现货白银近半月涨至14.64美元/盎司，较上周上涨0.65%。近期国际事件不确定性加大，如英国脱欧与法国骚乱问题，市场避险情绪加大，推高贵金属价格。本月召开的美联储议息会议将公布2019年货币预期，若如市场预期的出现收紧放缓，则有利于贵金属反弹。

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