【平安债券】信用专题：低利率环境下回售权博弈正当其时

摘要

回售价值：回售权增加债券凸性但市场定价较低。可回售债在牛市时涨得多，在熊市时跌得少，在市场牛熊方向不明的时候尤其具备价值。对于负债经营的资管机构而言，低利率环境投资压力增大，更应该关注回售权的价值。现实中回售权的价值并没有被市场重视，权的价值被低估。

存量分析：回售权普遍搭配调整票面利率权。公司债中可回售债的占比显著超过其余券种。发行时AA+和AA主评的信用债中可回售债的占比大于AAA。房地产债中可回售债的占比超过60%，为各行业中最高。广义民企债中可回售债的占比显著超过国企。3+2是最主要的期限类型。回售权几乎都有调整票面利率权相搭配。票面利率调整普遍没有限制。

回售博弈：回售率与信用资质和市场利率相关。在回售期发行人调整票面利率时主要考虑自身融资的便利程度，体现了发行人与投资人之间复杂的博弈。影响投资人回售与否的因素众多，其中票面利率调整情况和内控是相对重要的两个因素。内控因素决定了无论发行人如何调整票面利率，仍然可能有部分投资者必须回售行权。具体数据上来看：各属性中，央企回售率最高，城投回售率最低；AA主体评级的债券的回售率最高；中等隐含评级的回售率最低；市场资金面越紧张，回售率越高。

投资策略：眀牌策略、暗牌策略和转售策略。暗牌策略是指在发行人确定票面利率前买入可回售债。明牌策略是指在发行人确定票面利率后债券没有冻结交易前买入可回售债。转售策略是指回售操作完成后，投资者买入发行人转售的债券。三个策略的获利点主要是发行人确定更高的票面利率以及部分投资者不得不回售。风险点在于信用风险和流动性风险。当前环境下，执行可回售策略时还要注意避免条款信息不明确的“坑”。

案例分析：暗牌策略获利更大。“18山钢03”和“17天图01”的发行人将票面利率调整到均衡利率之上，使得暗牌策略盈利较大，但暗牌策略需要较长的等待时间。眀牌策略获利较小，但能够立即获利，而“17天图01”获利非常微薄，可能是因为资产荒背景下，持有人寻找交易对手较为容易。

策略展望：低利率环境下回售权博弈正当其时。当前低利率环境下，机会成本很低，而负债成本较为刚性，可回售债的价值凸显。今明两年为可回售债回售高峰，意味着回售权博弈策略有更多的可选标的。可以将即将进入回售期的隐含评级AA的产业债和AA（2）的城投债定为重点关注的初选标的库。

风险提示：愿意定更高利率的企业的违约风险更大；愿意定更高利率的企业的债券流动性普遍较差；“撤回回售”会导致回售权名存实亡。

-------------   前言   -------------

在当前市场利率已经处于历史绝对低位的情况下，下沉评级、拉长期限、波段交易等都面临较大的不确定性，因此条款博弈的价值较以往有所加大。回售权是最常见的选择权条款，在回售期投资人和发行人之间会就回售与否和利率调整幅度进行博弈，博弈中孕育了一些投资机会。博弈这些投资机会的策略可分为眀牌策略、暗牌策略和转售策略。本文将从理论和案例的角度详细分析回售权博弈三大策略的优势和风险，并对未来策略应用进行展望和建议。

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01

回售价值：回售权进可攻退可守但市场定价较低

可回售债在牛市时涨得多，在熊市时跌得少，在市场牛熊方向不明的时候尤其具备价值。回售权赋予了投资者在债券到期前的某一时点将债券按照一定价格回售给发行人的权利，因此回售权相当于赋予了投资人改变债券久期的权利。理性的投资者会在债券牛市期间不行权，享受债券价格快速上涨的好处，在债券熊市期间行权，避免更大的损失。如果投资者直接购买短债，虽然规避了熊市下价格快速下跌的风险，但是也损失了牛市下价格快速上升的潜在收益；反之亦然。因此在债市牛熊态势不明朗的情况下，可长可短的可回售债的价值就很大。

对于负债经营的资管机构而言，低利率环境投资压力增大，更应该关注回售权的价值。国内券商小集合、私募、专户、银行理财等负债经营的资管机构有比较明确的负债成本，需要追求绝对收益率。在高利率环境下，资产的收益率往往超过负债成本，投资压力相对较小；但是在低利率环境下，资产的收益率下降速度很可能快于负债端，利差收窄过程中完成业绩考核的压力明显增大，更应该关注回售权等附加条款价值。

现实中回售权的价值并没有被市场重视，权的价值长期被低估。一方面国内长期资金相对较少，另一方面国内发行可回售债的企业的信用资质往往有一定瑕疵，而国内债市风险偏好较低，很多机构参与弱资质企业的债券投资往往会被内部风控限定在较短的期限，因此多数投资人将可回售债视为回售即到期，购买可回售债主要是为了获得更高的票面利率，回售权提升债券凸性的价值并不被大多数投资者看重。

02

存量分析：民企发行可回售债的意愿更强

分券种来看：可回售公司债规模最大，公司债中可回售债的占比也最大。2020年4月22日，存量可回售债市场规模达到67932.08亿元，占信用债（公司债、企业债、定向工具和中票）的总规模的35.27%。其中，公司债、中期票据、企业债、定向工具中可回售债余额分别为50352.17亿元、7399.32亿元、4516.90亿元、5663.69亿元，占各自券种存量总额的比重为65.47%、10.36%、19.78%、26.42%。

分发行时主体评级来看：可回售债的主体评级集中于AAA、AA+与AA级，其中AA+和AA等级信用债中可回售债的占比大于AAA，这说明资质差的企业更愿意用回售权吸引投资者。AAA、AA+和AA主体评级的可回售债占全部可回售债的绝大部分，而AAA的规模最高。但是各等级债券中可回售债占比最高的却是AA。从数据上来看AAA、AA+和AA债券余额中可回售债占比分别是25.3%、47.3%和50.6%。

分行业来看：房地产债中可回售债的占比最大。首先把信用债分为城投债与产业债。城投债中，可回售债占比为38.0%；产业债中，可回售债规模排名前九的行业为房地产、综合类、建筑装饰、采掘、非银金融、商业贸易、公用事业、交通运输与钢铁行业。其可回售债规模与占比分别为70.9%、34.8%、42.3%、22.9%、27.9%、41.0%、12.3%、20.0%和24.9%。

分属性来看：可回售债中城投和地方产业规模最大，而广义民企债（民企和外商独资）中可回售债的占比显著超过国企。广义民企债中，有69.6%的含有回售权，远超过国企。城投债、地方产业国企债、央企债和其它属性债中可回售债分别占比 38.0%、38.7%、16.0%和56.7%。

分期限类型来看：3+2是最主要的期限类型。可回售权的期限多样，其中“3+2”形式的可回售债存量规模占比为59.10%，“2+1”形式的占比为9.80%。除了含有一次回售权的债券外还有少量的含有多个回售权的债券，其中“2+2+1”占比最大。

分所含选择权类型来看：回售权几乎都有调整票面利率权相搭配。从存续债券支数来看，可回售权通常与调整票面利率同时出现，部分可回售债还含有可赎回权。统计表明，可回售债中，有95%包含调整票面利率，但不包含可赎回权，有4.36%的同时包含三种权利，仅有0.55%的可回售债不包括以上两种其他权利。

分票面利率可调整幅度来看：绝大部分可回售债的票面利率调整没有限制。我们以区间（票面利率调整下限，票面利率调整上限）的形式来观察可回售债的票面利率可调整幅度，例如（-1%，1%）即代表发行人可以在下调100BP到上调100BP之间进行调整，“无”代表上限或者下限调整无限制，（0，0）则代表没有票面利率调整权。统计发现：7278支债券未对调整范围做出限制，占所有可回售债数量的78.78%；748支债券不可下调票面利率，可上调上限幅度为1%，数量占比为8.10%；369支债券上下调整幅度均为3%，数量占比为4.00%；100支债券上下调整幅度为1%，数量占比为1.08%；63支债券不可调整票面利率，数量占比0.68%。

03

回售博弈：回售率与信用资质和市场利率相关

在回售期发行人调整票面利率时主要考虑自身融资的便利程度，体现了发行人与投资人之间复杂的博弈。如果融资比较顺畅，发行人会按照自己当前的融资成本调整票面利率。如果再融资压力较大，发行人会希望投资人尽可能不回售，这个时候可能会将票面利率提到比自身融资成本更高的水平，此时基于信用风险等因素的考量，仍有一些投资人选择回售，发行人会因此处于不利的地位。在比较极端的情况下，发行人现金流几近枯竭但尚未违约，会尽量上调票面利率，但上调过多反而可能会让人更怀疑其信用资质，除了以高票息吸引投资者外，发行人还可能会动用“回售即违约”之类的威胁手段来确保投资人不回售。

影响投资人回售与否的因素众多，其中票面利率调整情况和内控是相对重要的两个因素。具体来看，外部因素包括企业信用资质、市场利率走势、市场流动性水平、企业确定的票面利率和融资成本之间的对比关系，当企业信用资质越差、市场利率越高、市场流动性越差、企业确定的票面利率越低于其融资成本时，投资者的回售意愿越强。内部因素包括：内部风控要求、负债要求等。内控因素决定了无论发行人如何调整票面利率，仍然可能有部分投资者必须回售行权。这可能在债券买入时就已经被强制要求（内部风控或者负债端只允许持有短债），也可能是购买债券后企业信用资质变差以至于超出了可投范围或者在回售时点投资者自身流动性压力大需要回款。回售与否不受内控约束的投资人相对灵活，可以视票面利率调整情况决定是否行权。

观察2018年1月至2020年3月的回售率我们发现：

各属性中，央企回售率最高，城投回售率最低。自2018年1月至2020年3月，所有可回售债总体回售率为48.46%。其中，央企、地方产业、广义民企、城投及其他属性的回售率分别为60.69%、50.32%、47.50%、44.82%和49.53%。这可能是因为民企和城投更愿意通过定一个更高的票面利率来挽留投资者。

从回售日前一日的主体评级来看，AA债券的回售率最高。就回售日前一日的主体评级而言，自2018年1月至2020年3月，主体评级为AAA的可回售债平均回售率为45.45%，AA+为45.97%，AA为55.88%，AA之下为50.89%。可回售规模分别为9633.375亿元、8498.534亿元、8646.710亿元、709.093亿元。

从回售日前一日隐含评级来看，中等评级的回售率最低。2018年至2020年第一季度，城投债中可回售债以AA、AA（2）和AA-为主，AA（2）评级可回售债可回售规模累计达到2491.50亿元，平均回售率为43.58%；AA-级规模与平均回售率为1831.92亿元和62.20%;AA级规模与平均回售率为1646.7亿元和36.40%。对于产业债来说，可回售债存量同样集中在AA、AA-评级中，也呈现中等评级回售率最低的特征。

市场资金面越紧张，回售率越高。2018年1月至2020年3月以来，各月度平均回售率在50%左右浮动，2019年9月达到峰值71.07%，2020年3月降低到最低水平34.01%。回售率与R007月度收益率密切相关。由下图可以看出，月均回售率与R007月均收益率变动基本一致。为进一步验证这一发现，对样本中的月平均回售率和R007月均收益率进行回归分析。得到的回归方程为“月均回售率=0.2171+0.4792ⅹR007月均收益率”，R007系数的P值为0.0329，在5%的水平下显著，验证了其正相关性。

04

 投资策略：暗牌策略、明牌策略和转售策略

4.1三大策略详解

可回售债的策略分为三类：一类是暗牌策略，一类是明牌策略，一类是转售策略。

暗牌策略是指在发行人确定票面利率前买入可回售债，赌发行人会将票面利率调整到均衡票面利率之上，具体买入时点往往是距离行权日一年到半年。这种做法能够获利是因为一旦发行人将票面利率调整到均衡利率之上,债券净价就会有所上升。执行这一策略获利的关键是要提前明确发行人调整票面利率到均衡利率之上的意愿，可观察的手段是调研企业、询问主承或者基本面分析等，通常情况下资质稍差的、融资受限的企业更愿意如此操作。对于暗牌策略，主要的介入时点是行权前半年到一年，如果时间太长，那么等待的成本较高，如果太短，权的价值会逐渐被持有人发现，在二级市场收债时所付出的价格会较高。

对于只能上调的债券，不能调整票面利率或者下调幅度受限的债券，暗牌策略的风险更低。我们执行暗牌策略，是赌发行人将票面利率调整到均衡利率之上。因此相较于下调幅度不受限制的可回售债，只能上调、不能调整或者下调幅度受限的可回售债的发行人更有可能将剩余期限的票面利率调整到均衡票面利率之上。

明牌策略是指在发行人确定更高票面利率之后仍有仍有一部分持有人由于风控端、负债端等的因素而必须回售，此时以较低的价格买入可回售债即可获利。这种做法能够获利是因为发行人将票面利率调整到均衡利率之上时按照不行权计算的债券净价就会超过100，而持有人回售获得的兑付是100，二者之间的价差就会成为新老投资者博弈的空间。假如价差是1元，那么债券按照100.5元成交，原持有人会比回售多赚5毛，新持有人也能获得5毛的额外收益。之所以原持有人会愿意以100.5元成交，而不是101元，主要是因为这类债券本身流动性较差，回售时间又较短，在回售前寻找到交易对手的难度较大。一旦无法按照100.5元成交，那么就需要回售或者在回售日后短时间内找到交易对手，前者丧失了5毛的收益，后者仍会面临流动性风险。执行这一策略获利的关键是明确该债的持有人的回售意愿，可观察手段是询问主承或者同业以及分析发行人资质是否比发行时下降。资质下降的债券的持有者会更有可能因风控原因而不得不回售。

转售策略是指回售操作完成后，发行人未将债券注销而是选择二次销售，在二次销售中发行人可能会折价销售以吸引投资者，这个折价的空间就是获利空间，但外部难以观测这个折价的幅度。执行这一策略而获利的关键是明确发行人折价转售的意愿，通常情况下可以向主承询问。发行人转售往往是和投资者一对一谈判，具体的转售价格披露较少，因此外部观察者难以知晓转售策略盈利与否。

三种策略可能在一支债券中并存。除了发行人明显没有意愿或者能力将票面利率上调到均衡利率之上的债券外，绝大部分可回售债都可以关注暗牌策略。如果发行人将票面利率定在均衡利率之上，暗牌策略成功，此时如果有部分持有人因为风控等原因必须回售，那么投资者可以与其博弈，分享发行人调利率的好处，于是眀牌策略成功。即使发行人将票面利率定在均衡利率之上，必须回售的持有人可能也难以在较短的回售期内通过二级卖掉所持债券，这部分债券很可能就会被持有人回售，回售后新的投资人以低于均衡净价的价格买入发行人转售的这部分债券就能获利，于是转售策略成功。

4.2策略的优势与风险

三个策略的优势在于获利点明确，期限暴露较短，且有止损保底机制。三个策略执行后都可以选择持有到期或者在获得溢价后直接在二级市场卖出。三种策略的好处在于获利点明确，持有期可以非常短，即使持有到期，期限也不会太长，且前两种策略失败后也可以选择回售进行止损。

三个策略要求投资内控相对更加灵活，否则会错失投资机会。三个策略中暗牌策略相对时间比较长，但埋伏时间也在三个月到半年左右，而眀牌策略和转售策略都有特定的买入时机，往往非常短暂，因此只有非常灵活的投资者才能实施。

三个策略的风险点在于信用风险和流动性风险。前两种策略的最大的风险点在于这类企业会有一定信用风险，可能会出现企业以回售即违约对投资人进行威胁，导致无法获利时也无法回售止损；第二个风险点是回售日前获利了，且选择不回售持有到回售日之后，希望二级市场卖掉但买盘稀少，出现流动性风险。转售策略中持有到期的风险在于信用风险，不持有到期时的风险是流动性风险。

强担保的可回售债基本剔除了信用风险，而且发行人定更高票面利率的意愿更大，是更值得关注的标的。一些弱主体尤其是民企的信用风险较大，其债券往往无法成为可投标的，但是如果得到强担保的时候，投资这些债券就基本免除了信用风险。同时由于流动性相对较差，票息往往较高。而且弱主体有更强的意愿留住投资者，因此将票面利率定在均衡之上的可能性较大。当然如果确定的票面利率没比均衡高多少，那么在二级卖出的时候可能也会有一定折价损失，但总的来说强担保债剔除了信用风险，久期一般也不长，寻找买家的难度并不是很大。

当前环境下，执行可回售策略时还要注意避免条款信息不明确的“坑”。2020年4月21日，金地集团公告称，公司选择将“18金地03”的票面利率下调至1.50%，引发了市场争议。该券的《募集说明书》在两处对发行人票面利率调整权进行了表述，但表述存在矛盾。“债券利率及确定方式”板块规定“存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基点”，“提升”二字表明金地集团只能上调该券的票面利率。但是在同一个《募集说明书》中的“发行人调整票面利率选择权”板块规定“发行人有权决定在本期债券品种一存续期内的第2年末调整本期债券后1年的票面利率”，“调整”二字又表明金地集团可上调也可下调该券的票面利率。因此对于条款定义不清的可回售债，在介入前必须向承销商明确，如果不能明确则要放弃介入。

05

案例分析：暗牌策略获利更大

5.1 “18山钢03”的第二个回售期中明牌和暗牌策略均有盈利空间

债券基本条款：私募公司债，起息日是2018年4月10日，发行规模是20亿，发行时票面利率是6.48%，期限为1+1+1，特殊条款包括回售、调整票面利率（规定利率调整幅度限制是-1%到1%）、交叉违约，投资者有权在2019年4月10日、2020年4月10日行使回售权。

债券信用特征：发行人为地方国企，主营钢铁生产，无担保，债券存续期间主评和债评保持不变，均为AAA，起息日至今中债隐含评级为AA。

第二个行权日前发行人将票面利率调整到均衡票面利率之上，投资人回售率仅为0.77%：今年在回售日前发行人将票面利率下调到5.58%。山钢发行的在2019年2月22日起息的2年期固定利率的“19鲁钢铁PPN002”在2020年4月10日剩余期限为0.87年，中债估值收益率为3.67%，二者之间的利差达到191BP；再看在2020年4月22日起息的一年期“20鲁钢铁CP001”的票面利率为2.5%，二者之间的利差达到308BP，虽然“20鲁钢铁CP001”为公募债，流动性更高，但308BP的利差显著高于流动性补偿。由此说明5.58%的票面利率显著超过均衡利率，说明发行人为了留住投资者做出了一定让步。在此背景下，投资人基本没有选择回售，回售率仅为0.77%。

暗牌策略最终盈利较高，主要是因为发行人定了一个比均衡利率更高的票面利率：

1）买入布局：在该债第二个回售日前后，中债都是按照不行权推荐估值，但发行人确定票面利率前市场主要是依据行权估值进行博弈。该券的中债行权估值基本在100.4元之下，20年2月4日的成交净价稍微高一些，但也仅在100.44元，假设按照此价格在当日买入。

2）卖出获利：在临近回售日的4月1日，成交净价达到101.57元，虽然低于当天的不行权中债估值净价101.7元，但仍然较此前的成交净价和不行权估值净价大幅抬升。如果此时卖出，有1.13元的获利，再考虑期间的利息收入则总共盈利2.13元，年化收益率超过了10%。如果能够在4月14日按照101.87元的净价卖出则获利更大。

明牌策略也能盈利，但盈利不大，主要是赚交易对手的钱：

1）4月1日按成交价买入即可获得0.13元的估值收益：在临近回售日的4月1日，成交净价达到101.57元，比当日的中债不行权估值净价低0.13元，而这0.13元就是该笔交易中买家的获利。

2）4月1日成交的买家如果在4月14日卖出，则可获得0.3元的收益。

5.2 “17天图01” 暗牌策略盈利颇丰，明牌策略基本无法获利

债券基本条款：一般公司债，起息日是2017年5月22日，发行规模是10亿，发行时票面利率是6.5%，期限为3+2，特殊条款包括回售、调整票面利率（未规定利率调整幅度），投资者有权在2020年5月22日行使回售权。

债券信用特征：发行人为民营企业，主营消费品行业的私募股权投资管理，由中证信用增进担保，债券存续期间主评和债评保持不变，分别为AA和AAA，中债隐含评级于2020年3月25日由AA-调高至AA。

行权日发行人将票面利率调整到均衡票面利率之上，理性的投资人大概率不会回售：目前该券尚未到行权日，但是4月21日发行人已经将票面利率下调到5.8%，4月22日有一笔成交，该笔成交的行权收益率为负值，不行权收益率则是4.75%，当天的中债估值不行权收益率则是4.72%，说明发行人调票面利率后市场是按照不行权进行交易的，而成交的不行权收益率和中债估值不行权收益率都显著低于5.8%，说明5.8%显著超过发行人融资成本。在当前资产荒的背景下，理性的投资人大概率不会回售。

暗牌策略最终盈利较高，主要是因为发行人定了一个比均衡利率更高的票面利率：

1）买入布局：公告前后中债都是按照不行权推荐估值，但公告前市场主要是依据行权估值进行博弈。公告前该券的中债行权估值基本在100.5元之下，而成交净价稍微高一些，但也基本在100.8元之下，假设按照100.8元在19年12月24日买入。

2）卖出获利：4月21日，发行人将票面利率定在5.8%，虽然有所下调，但仍然超过市场预期。4月22日成交净价约102元，在该时点卖出，那么就能获得资本利得1.2元，由于当日不行权中债估值净价也在102元附近，因此这1.3元基本是发行人定更高票面利率的全部好处，再加上此期间的票息，总共获利3.43元，持有时间是4个月，因此年化收益率超过10%。如果在20年3月18日按照100.5元买入，仍然在4月22日卖出则会有1.5元的资本利得，年化收益率会更高。

明牌策略的盈利很低，按后续较高的成交净价卖出则盈利，但获利来源是利率趋势下降：

1）眀牌策略本身几乎没有盈利空间：公告后的首日成交净价是102.08元，仅略低于102.15元的估值，因此从当天估值来看，买家只赚到了7分钱，微薄的盈利可以忽略不计。

2）如果在4月27日卖出则会获利，但是获利来源是利率趋势下降：4月27日有一笔净价为103.15元的成交，该成交价大幅超过中债不行权净价，可能是因为资产荒背景下该券较低的信用风险和较高的票息吸引了买家。如果明牌策略下最终以103.15元卖出则获利较大，只不过获利的来源主要是市场利率趋势向下的资本利得，而不是明牌策略本身。

06

策略展望：低利率环境下回售权博弈正当其时

当前低利率环境下，机会成本很低，而负债成本较为刚性，可回售债的价值凸显。当前债券市场杠杆套息空间尚可，但是整体收益率处于历史绝对低位，而违约率在疫情影响之下还会有所上行，因此整体做收益的难度比较大。与此同时银行理财等账户的负债成本下降较少，这种情况下条款博弈的重要性就显著上升。我们在年报和季报都提示过可以短久期参与一些信用风险可控的私募债、ABS、担保债等尚有一些条款溢价的安全资产。除了上述品种外，可回售债也是值得关注的投资标的。这类债券在期限上可攻可守，有利于提升组合凸性。

今明两年为可回售债回售高峰，意味着回售权博弈策略有更多的可选标的。同一个可回售债可能存在一个或多个可回售日，在统计年度可回售债规模时，我们仅关注首个回售日。2018年至2025年，可回售债进入可回售期的规模分别为9958.65亿元、15114.45亿元、14770.64亿元、17246.28亿元、17322.82亿元、6958.69亿元、743.63亿元、596.25亿元。可见，就目前存量可回售债而言，自2020年开始进入可回售期的债券规模呈现上升态势，2022年达到峰值。

资产荒下强担保可回售债的收益风险比较高，可重点关注。强担保解决了信用风险问题，发行人融资能力较弱，也更愿意定一个更高的票面利率。在当前资产荒的背景下，这种安全性较高的高票息资产基本不缺流动性，因此是更值得关注的标的。

可以将即将进入回售期的隐含评级为AA的产业债和隐含评级为AA（2）的城投债定为重点关注的初选标的库。具体操作中我们可以将未来一年内进入回售期的债券梳理出来，剔除掉不符合我们风控标准的债券以及将票面利率设定到均衡利率之上的意愿较低的高等级债券。产业债AA隐含评级，城投债AA（2）隐含评级的债券的信用资质处于中间稍低档位，风险相对可控，但企业资质普遍有一定瑕疵，比高等级企业更愿意为了留住投资者而将票面利率设定到均衡利率之上。上文中我们用到的两个案例均是产业债，隐含评级就是AA。

初选标的库债券特征：

标的库债券共有590支，规模达5414亿元。共有338支产业债，规模为3469亿元；252支城投债，规模为1945亿元。

标的库债券以城投债和地方产业国企债为主。就发债主体属性而言，城投、地方产业、广义民企、央企与其他属性分别有252支、189支、97支、36支、16支可回售债在未来一年进入回售期，数量占比分别为42.71%、32.03%、16.44%、6.10%和2.71%；余额分别为1945.07亿元、1696.51亿元、1242.01亿元、342.85亿元、187.90亿元，余额占比分别为35.92%、31.33%、22.94%、6.33%及3.47%。

标的库中主评为AAA的债券余额最大。590支可回售债中主体评级为AAA、AA+、AA、AA-、A+级别的可回售债数量及其占比分别为141支（23.90%）、196支（33.22%）、237支（40.17%）、5支（0.85%）、1支（0.17%）；规模与占比分别为2013.86亿元（37.19%）、1703.18亿元（31.46%）、1648.5亿元（30.45%）、10.9亿元（0.20%）与7亿元（0.13%）。

标的库中的债券大部分没有对票面利率调整范围进行限制。就票面调整利率可调整区间而言，6支可回售债不包含可调整票面利率条款，其他584支可回售债中，543支债券未对调整范围进行限制，41支债券对调整的上下限进行了具体限制。其中，23支债券将上限限制为1%，13支债券将可调整上限限制为3%。对于下限而言，19支债券规定为0，12支债券规定为-1%。

标的库中前三大行业是建筑装饰、房地产和综合。就申万一级行业而言，标的库中规模前三大的行业分别为建筑装饰、房地产与综合类行业，其可回售债余额为1284.58亿元、1041.13亿元、918.59亿元，占比分别为23.73%、19.23%、16.97%。数量前三的行业为建筑装饰、综合类和房地产行业，可回售债支数与占比分别为170支（28.81%）、107支（18.14%）、76支（12.88%）。

标的库中的担保债占比为17%。标的库中担保债券有91支，规模为925.05亿元，占比为17.09%。

07

风险提示

1、愿意定更高票面利率的企业的信用资质普遍存在一定问题，更可能会出现违约；

2、愿意定更高票面利率的企业的债券流动性普遍较差，策略执行完毕后卖出难度较大；

3、当前发行人逼迫投资人撤回回售的案例有增加之势，会导致回售权名存实亡。

分析师

张君瑞    投资咨询资格    S1060519080001

刘    璐   投资咨询资格     S1060519060001

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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