【平安地产】地产数据深度观察系列之一：解惑三四线销售两大反差

摘要

逻辑与现实两大反差：2019年三四线楼市好于预期；西部三四线更优。2019年随着棚改规模与货币化比率下降，市场普遍判断三四线楼市将显著承压，但2019年非40个大中城市销售仍同比增长0.9%，高于全国销售增速（-0.1%）。从三四线内部来看，主流观点认为东部三四线受益城市圈外溢，且区域经济相对发达，楼市将更有支撑；而西部三四线区域楼市需求相对内生，调整压力将更大，但剔除核心12城的西部三四线城市2019年销售增速高达10.7%，远高于剔除核心18城的东部三四线（-2.7%）。

解惑一：三四线楼市超预期背后的真相。2019年三四线库存逐步攀升，但2019Q1非40城绝对库存及去化周期仅较2017年末上升9.9%和0.7个月，仍处于历史较低水平，导致2019H1三四线楼市仍呈现韧性。随着库存积累及去化周期延长，2019H2三四线房企“以价换量”力度加大，非40城单月销售均价从2019年5月高点的7170元/平降至12月的6739元/平，累计降幅约6.0%，“以价换量”带来了2019Q4三四线销售面积同比增速的转正。此外，2016年以来持续量价齐升带来的惯性置业冲动、部分棚改需求延迟释放亦对2019年三四线楼市形成一定支撑。

解惑二：西部三四线好于东部三四线的真相。本轮周期东部复苏快于西部，由于东部包括主要城市圈，区域三四线受益核心城市外溢，与中心城市楼市走势相对趋同，随着2016H2以来东部核心城市及部分三四线城市调控政策的出台，东部三四线销售逐步回落。而西部除成渝城市圈外，大部分核心城市需求外溢并不明显，三四线更多为内生性需求，并未受到2016H2以来核心城市调控的影响，加上复苏相对滞后导致下行周期亦相对滞后于东部。同时2019年西部三四线成交均价仅5641元/平，远低于东部三四线的8986元/平，绝对价格较低叠加2019H2房企“以价换量”亦为2019年西部三四线销售提供了支撑。

展望：三四线楼市压力渐显，区域分化仍将延续。2019年以来各三四线城市库存周期逐步拉长，去化率亦呈现下降趋势，市场整体调整压力逐步加大。但各区域三四线内部仍呈现明显分化，中部三四线当前去化周期仅10.7个月，去化率仍达94.6%，后续价格调整压力相对最小；西部三四线去化周期上升至17.8个月，但去化率仍达94.6%，预计随着库存累积，去化率仍将下降，压力点或在下半年；东部三四线去化周期为16.8个月，去化率仅为77.9%，较高库存及低去化率将制约区域新开工增速；东北三四线则由于高库存及低去化率，区域楼市量价均将面临调整压力。

投资建议：尽管2020年三四线楼市压力逐步加大，但各地库存周期及去化率均存在明显差异，决定了各三四线楼市区域仍将延续分化。其中中西部三四线去化率仍处于较高水平，且去化周期仍处于历史中低分位，将一定程度上为2020年三四线销量提供支撑。中长期来看，随着本轮楼市周期调整结束，各区域楼市表现将取决自身产业、人口、经济等基本面因素，依旧看好核心城市圈及周边强三四线城市。板块投资建议方面，建议关注

布局核心城市圈，具备融资、管控及品牌优势的龙头房企：1）品牌管控占优、高股息率的全国性龙头房企万科、保利、金地、招商等；2）业绩销售高增、融资成本改善的弹性二线房企天健、中南、阳光城、新城等。

风险提示：1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小房企资金链断裂风险；2）由于疫情对行业开工、复工的影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期的风险；3）由于疫情导致返乡置业缺失，加上三四线供应较大、棚改退潮导致的需求弱化，行业面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。

2012-2019年全国分区域销售面积占比与均价变化

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---------     前言     ---------

近年来，房地产各项数据表现与市场普遍判断持续存在差异，三四线销售持续超预期、竣工数据持续不及预期、新开工增速维持高位，市场普遍期待的三四线调整、竣工高峰、新开工大幅回落迟迟未能出现。逻辑推演与现实差距背后的真相是什么，造成这种反差的原因是什么？从本篇报告开始，我们将陆续推出一系列报告，针对市场普遍关心的“异常”现象，以逻辑推演为线索、以数据为准绳，希望通过精细化的数据拆解及分析，为大家一一揭秘逻辑与事实背离背后的真相。本篇报告我们从三四线销售出发，重点回答两个问题：2019年以来三四线楼市销售超预期的真相是什么？西部三四线销售为何好于东部三四线？不同于市场普遍采用各地方房管局的备案数据，本篇报告我们采用与国家统计局口径一致的地方统计局数据，保障数据的准确性和可比性。

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01

逻辑与现实的两大反差

1.1 反差一：2019年以来三四线销售持续超预期

受益于中央“三去一降一补”、棚改大规模启动等，2017-2018年三四线城市楼市表现持续好于全国，剔除40个大中城市后的三四线（下文简称“非40城”）增速分别为13.9%、1.8%，高于同期全国增速（7.7%、1.3%）。进入2019年，随着棚改规模与货币化安置比率大幅下降，市场普遍认为三四线楼市将显著承压，但从数据来看，三四线表现却持续好于预期。2019年非40城销售同比增长0.9%，以三四线为主的西部销售同比增长4.4%，均高于同期全国销售增速（-0.1%）。2020Q1三四线城市销售表现依然优于全国，与市场前期判断形成明显反差。

1.2 反差二：2019年以来西部三四线销售远好于东部三四线

从三四线内部来看，市场普遍认为东部三四线受益城市圈外溢，且区域经济相对发达，楼市将更有支撑；相比之下，西部三四线区域楼市需求相对内生，在本轮调整周期压力将更大。但从2019年销售表现来看，剔除核心12城的西部三四线2019年销售增速达10.7%，远高于剔除核心18城的东部三四线（-2.7%），与市场普遍认为的东部三四线受益城市圈外溢、楼市将相对更好存在明显反差。从2020Q1来看，西部三四线降幅（-16.4%）亦小于东部三四线（-24.3%）。

02

主流三四线承压逻辑：供应增加与需求萎缩

2018年下半年以来，市场普遍认为三四线楼市将会承压，一方面源于房企拿地增加、快开工导致供给持续增加，另一方面源于棚改大幅减少、货币化比例大幅下降、需求透支及房价快速上涨导致需求面临萎缩，具体来看：

2.1 供给端：拿地增加叠加快开工，供给持续增加

2017-2018年一二线限价叠加地价高企，房企纷纷下沉至三四线拿地。2017年、2018年百城中三线城市土地成交建面分别为6.0亿平米、6.9亿平米，同比增长30.2%、14.5%，增速显著高于同期百城土地成交增速（16.8%、9.8%）。

房企高周转、快开工，三四线供应逐步加大。由于大多数三四线城市中长期缺乏人口、产业支撑，布局三四线房企主要以高周转、快开工策略为主。2018年、2019年全国非40城新开工面积分别同比增长21%、9%，以三四线为主的西部地区新开工也分别同比增长23%、22%，均高于同期全国新开工增速。按照开工到预售一年左右推算（考虑三四线预售条件低，实际入市时间或更短），三四线商品房供应将持续加大。

2.2 需求端：棚改及货币化比例大幅下降，房价快速上涨制约购买力

2019年棚改新开工大幅减少，货币化安置比率亦显著降低，对三四线楼市推动效应大幅减弱。受棚改货币化等带动，2017-2018年三四线楼市量价齐升，但2019年全国棚改大幅减少，实际新开工仅316万套，较2018年下降50%。同时中央收紧棚改货币化安置比率，2018年10月国务院常务会议明确提出要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策，棚改需求对三四线楼市的助力将大幅减弱。

三四线房价快速上涨，加速需求释放、制约居民购买力。2015-2019年，非40城商品房销售均价年均增速达9.2%，高于同期全国销售均价年均增速（8.2%）与城镇人均可支配收入年均增速（7.9%），房价过快上涨对居民购买能力形成制约。同时由于房价快速上涨，亦加快刚需改善需求的提前释放，三四线需求存在透支风险。

03

解惑一：2019年以来三四线销售超预期的真相

尽管市场普遍认为三四线供给增加而需求承压，但2019年以来三四线销售持续好于预期，我们认为主要存在三方面原因：

3.1 三四线库存去化周期仍处较低水平

市场普遍认为由于房企拿地下沉、新开工维持高位，三四线供给端将持续加大，带来市场调整压力。从数据端来看，非40城已开工未售库存的确自2018Q2以来持续上升，绝对库存从2017年末的13.7亿平上升至2020Q1末的16.9亿平，去化周期从14.3个月上升至16.6个月。但从2019Q1来看，绝对库存及去化周期仅较2017年末上升9.9%和0.7个月，相对较低的库存周期导致2019H1三四线楼市销售整体仍呈现韧性。

3.2 2019H2“以价换量”带动销售增长，加快部分需求提前释放

随着库存积累及去化周期延长，2019H2三四线房企“以价换量”力度加大，全国非40城单月销售均价从2019年5月高点的7170元/平降至12月的6739元/平，累计降幅约6.0%，恒大、碧桂园等三四线占比较高房企同期单月销售均价分别下滑10.5%、8.7%。从累积销售均价来看，2019年非40城累积均价自8月高点的7011元/平，持续4个月下降至12月的6965元/平，而同期40个大中城市销售均价微涨0.3%。房企2019年下半年的“以价换量”带来了2019Q4三四线销售面积同比增速的转正。

3.3 惯性置业及棚改需求延迟对楼市形成一定支撑

在棚改大幅下降背景下，2019年三四线销售依旧较好，我们认为或是市场一定程度高估过去几年棚改对当年三四线销售的拉动。部分前期棚改需求延迟释放、买涨不买跌及惯性置业需求的推动，为2019年尤其是上半年三四线楼市提供一定需求支撑。

04

 解惑二：西部三四线销售好于东部三四线的真相

从三四线城市内部来看，在棚改规模下降及货币化比例下降的背景下，以内生需求为主的西部三四线2019年销售增速（10.7%）远好于东部三四线（-2.7%）。我们认为主要原因如下：

4.1东部三四线楼市复苏快于西部，且政策调控力度大于西部

本轮楼市呈现明显轮动特征，东部楼市复苏明显快于西部，2015年东部三四线销售同比增长11.4%，而西部三四线仅增长2.7%，随着东部、中部楼市量价齐升，市场热度逐步传递到西部，叠加棚改货币化的推动，西部三四线2016-2019年销售保持双位数增长。由于东部楼市启动较早，加上部分东部三四线城市2017年以来陆续出台调控政策，导致2018、2019年东部三四线销售同比下降5.3%、2.7%，表现不及西部三四线。

4.2东部三四线与区域核心城市走势趋同，西部各城市相对独立

由于东部包括京津冀、长三角、珠三角等主要城市圈，周边三四线受益于核心城市外溢需求，与核心城市楼市走势呈现一定同步性。从2014-2019年东部三四线与东部核心城市销售走势来看，趋势整体相对一致。由于2016年下半年东部核心城市陆续开启新一轮调控，市场逐步降温，尽管周边三四线有棚改加持，但随着2017年部分东部三四线楼市开启限购、加上核心一二线的降温，带动东部三四线销售下行。

相比之下，西部除成渝城市圈外，大部分核心城市需求外溢并不明显，三四线更多为内生性需求。从销售走势来看，2016年以来西部核心12城市整体销售增速快速下行，相比之下，政策相对宽松的西部三四线楼市仍保持平稳增长。

4.3“买涨不买跌”及惯性置业为西部三四线需求形成一定支撑

由于2016-2018年西部三四量价持续高增长，2018年西部三四线均价同比上涨16.9%，在买涨不买跌及惯性置业推动下，叠加部分棚改需求延迟释放，为2019H1的西部楼市提供了一定支撑。

4.4绝对价格低位叠加“以价换量”为重要因素

2019年西部三四线成交均价仅5641元/平，远低于东部三四线的8986元/平，按照100平/套、2.5成首付比例，购买一套西部三四线住房仅需首付款14.1万。同时随着库存积累，西部三四线房企逐步以价换量，2019年5月至2019年12月，西部三四线商品房单月均价从5800元/平降至5541元/平，累计下降4.5%，降幅仅低于东北三四线。绝对价格依旧较低叠加房企“以价换量”为2019年西部三四线销售提供一定支撑。

05

展望：三四线楼市疲态渐显，区域分化仍将延续

5.1 三四线库存逐步累积，去化周期持续延长

尽管库存水平仍处低位，但受棚改弱化、需求透支、供应增加等因素影响，2018年以来三四线楼市库存逐步累积。从非40城库存看，2020Q1去化周期（16.6个月）较2018年3月低点（12.5个月）提高4.1个月；从以三四线为主的西部地区看，当前去化周期（21.4个月）较2018年3月低点（18.2个月）亦有上升，接近2013年5月（21.9个月）水平；反观东部地区，其库存去化周期自2017年下半年以来持续上升，销售增速也呈现下滑趋势。展望未来，从2013-2014年历史经验来看，随着库存积压及去化周期延长，销售将逐步承压，但考虑当前三四线为主的西部去化周期（21.4个月）仍远低于前期高点（33.8个月），预计销售调整过程将相对平缓。

5.2新推去化率疲态渐露，市场压力已经显现

根据前文分析， 2019H2以来三四线房企“以价换量”已反映楼市去化压力逐步加大。我们按开工到预售一年假设，暂不考虑存量项目销售，用“过去12个月销售/（（过去12-24个月累计新开工）*90%的可售率）”简单衡量新推项目去化率，非40城去化率由2018年末的111.5%降至2020年3月末的86.5%，下降24.9个百分点，已跌至2016年年初水平；同期40城去化率下降16.3个百分点至82.8%。去化率逐步下行亦反映出楼市调整压力渐显，考虑2019年非40城市新开工同比增长9%，随着开工项目逐步在2020年上市，去化率将进一步承压。

5.3中部三四线压力相对较小，西部压力或在下半年

从三四线城市内部来看，2019年西部新开工增速高达28.3%，远高于其它区域，高开工增速带来库存的逐步积累。截止20120Q1，西部三四线2010年以来的累计开工未售库存（乘以90%可售率）达4.48亿平，较2018年末增长18%，增速高于中部三四线（3.9%）和东北三四线（4.7%），低于东部三四线（22.6%）。按过去6个月平均月销售，对应去化周期17.8个月，高于东部三四线（16.8个月）和中部三四线（10.7个月），远低于东北三四线（75.8个月），较2018年末上升1.5个月。

从各三四线城市去化率来看，2019年以来均明显下降。截止2020Q1，东部、中部、西部、东北三四线去化率均较2018年末下降25个百分点左右。其中中部及西部三四线2020年3月去化率仍有94.6%，而东部三四线、东北三四线则分别仅为77.9%和72.8%。

整体来看，2019年以来各三四线城市库存周期均有所延长，去化率亦呈现下降趋势，但各区域又呈现明显差异。其中中部三四线当前去化周期仅10.7个月，去化率仍达94.6%，后续价格调整压力相对较小；西部三四线去化周期上升至17.8个月，但去化率仍达94.6%，预计随着库存累积，去化率仍将延续下降，压力点或在下半年；东部三四线去化周期为16.8个月，去化率仅为77.9%，较高库存及低去化率将制约区域新开工增速（2019年新开工增速仅为2.5%）；东北三四线则由于高库存及低去化率，区域楼市量价均将面临调整压力。

06

投资建议

尽管2019年以来，三四线城市库存周期逐步拉长，去化率亦呈现下降趋势，但各地库存周期及去化率均存在明显差异，决定了未来各三四线楼市区域表现仍将延续分化。其中，中西部三四线去化率仍处于较高水平，且去化周期仍处于历史中低分位，将一定程度上为2020年三四线销量提供支撑。中长期来看，随着本轮楼市周期调整结束，各区域楼市表现将取决自身产业、人口、经济等基本面因素，依旧看好核心城市圈及周边强三四线城市。板块投资建议方面，建议关注布局核心城市圈，具备融资、管控及品牌优势的龙头房企：1）品牌管控占优、高股息率的全国性龙头房企万科、保利、金地、招商等；2）业绩销售高增、融资成本改善的弹性二线房企天健、中南、阳光城、新城等。

07

风险提示

1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小房企资金链断裂风险；

2）由于疫情对行业开工、复工的影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期的风险；

3）由于疫情导致返乡置业缺失，加上三四线供应较大、棚改退潮导致的需求弱化，行业面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。

分析师

杨   侃    投资咨询资格编号    S1060514080002

研究助理

郑南宏    一般证券从业资格编号    S1060120010016

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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