【平安机械&建筑&宏观】轨交加码助力经济稳增长，城轨产业链迎来订单收获期

Original 平安研究平安研究 2022-05-19

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摘要

政策发力，融资改善，轨交加码助力稳增长。本次疫情后，政府在稳增长方面除扩基建外，已无太多腾挪空间，基建投资将成为托底经济的最重要手段。基建分为老基建和新基建，轨道交通成为新老基建重合部分，政策支持和建设的力度有望持续加大。基建增长三个要素项目储备、政策支持、配套资金均已齐备。1）项目储备方面，2019年H1和H2我国基建申报项目金额分别增长18.8%、34.5%，下半年申报加速奠定了2020年的建设基础。2）政策支持方面，2019年下半年政府出台包括提前下达专项债额度、敦促重大项目开工复工、扩大融资来源等多项政策。3）配套资金方面，2020年专项债规模有望达到3.5万亿，远高于2019年的2.15万亿；PPP模式整顿后再发力，倾向于交通运输类项目，有助于改善轨交项目融资环境。

批复和新开工双双加速，城轨建设驶入快车道。近年来，铁路投资维持在8000亿左右，2020年预计继续维持8000亿水平，增量的弹性空间有限。2014-2018年，我国城市轨道交通投资完成额分别为2899亿元、3683亿元、3847亿元、4762亿元、5470亿元，呈现逐年上升态势，城轨投资有望成为本轮基建提速的重要力量。2019年发改委批复了4个城市的建设规划，2020年1季度，发改委批复了3个城市的建设规划，批复节奏明显加快。2020年1-3月我国城轨新开工线路数分别为1条、0条、4条，对应里程分别为60公里、0公里、177公里，2020年3月新开工项目显著提速。我们预计，随着专项债等资金的到位，2020年Q2城轨建设将呈现加速状态。

城轨迎来通车大年，装备企业步入收获期。2016-2019年，我国城轨新增运营里程分别为535公里、880公里、729公里、969公里，2019年底我国城轨累计里程达6730公里。预计2020-2022年，我国城轨新增里程分别为1050公里、1200公里、1400公里，2020年累计里程有望超过1万公里。我们测算，2019-2022年我国城轨新增车辆分别为6368辆、7078辆、8218辆、9718辆。2019年按照每辆车540万元计算（以后每年降价2%），2019-2022年我国城轨车辆新增市场分别为344亿元、375亿元、426亿元、494亿元。目前，以中国中车为代表的城轨装备企业在手订单饱满，装备企业业绩进入收获期。

投资建议：城轨建设加速，建筑订单有望激增，建议关注国内轨交建设集团中国铁建等龙头企业。城轨车辆订单饱满，整车和零部件企业均将受益，建议关注轨交装备龙头中国中车、城轨车门龙头康尼机电、城轨信号系统龙头交控科技，以及盾构机龙头中铁工业。

风险提示：1）政策变动风险。城轨建设受政策影响较大，政策的变动对行业发展影响较大。2）建设计划不及预期风险。城轨建设受到多因素影响，如果建设计划不及预期，对建筑建材与装备交付均会产生较大影响。3）地方财政压力增加风险。轨交建设依赖地方财政资金，如果地方财政压力增加，或者专项债、PPP等融资模式发展受阻，将影响项目如期建设。4）原材料价格上涨风险。城轨装备中钢材和铝材占比较高，如果原材料价格持续上涨，将对成本端产生较大压力，装备制造企业毛利率有可能受到明显影响。

政策发力，融资改善，

轨交加码助力经济稳增长

本次疫情后，政府在稳增长方面除扩基建外，已无太多腾挪空间，基建投资将成为托底经济的最重要手段。为应对疫情影响，保持经济稳定增长，势必加大基建投资。首先“三驾马车”中，出口在2020年将面临较大的下行压力。2020年1-2月出口增速下降至-17%左右，这主要是由于国内疫情导致经济停摆出口订单无法交付，更多是供给端冲击；3月份以来随着疫情在海外的扩散，全球需求急剧下降，IMF最新预测2020年全球可能负增长，这会大大冲击我国的出口行业。其次，消费一方面受制于居民收入增速的震荡下行和杠杆率的高企，自2012年以来一直处于震荡下行的趋势，另一方面，本次疫情对消费产生较大的负面冲击，2020年消费难以乐观。投资方面，疫情冲击叠加中央再次强调“房住不炒”不放松，房地产投资下行压力进一步增加；制造业投资增速与经济周期高度相关，因此加大基建投资力度将成为提振经济的重要发力点。

基建发力的领域大致可以分为老基建和新基建。老基建主要包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域；新基建主要包括5G网络、数据中心、特高压、人工智能、城际高铁和城市轨道交通、工业互联网等新型基础设施。轨道交通成为新老基建重合部分，政策支持和建设的力度有望持续加大。

我们认为，基建投资增长的三个要素项目储备、政策支持、配套资金均已齐备。

1.项目储备

从项目申报到落地至少需要2个季度，2019年下半年申报加速奠定了2020年的建设基础。根据全国投资项目在线审批平台的统计，2019年上半年基建申报项目金额同比增速为18.8%，2019年下半年增速为34.5%，2019年下半年申报明显加速，尤其是2019年9月基建申报金额增速高达141%，为2020年基建投资奠定了项目储备基础。

2.政策支持

基建作为稳增长的重要手段，自2019年下半年以来一直受到政策的呵护。基建的支持政策体现在两个方面：其一，提前下达专项债额度，敦促重大项目尽早开工复工；其二，通过多种方式增加融资来源，如扩大专项债规模、增加可用于项目资本金比例、撬动更多的社会资本参与等。在基建投资中，轨道交通项目规模相对较大，尤其是重点城市群、都市圈城际铁路、市域（郊）铁路等。轨道交通一方面远期空间较大，另一方面这些项目可以大大加快城市之间以及城市内部的人流物流，有助于全社会生产效率的提高。目前全国各省市陆续公布2020年的重点工程项目投资计划，总规模超过四十万亿，其中轨道交通项目是重要组成。例如，云南省在实施“四个一百”重点项目和“补短板、增动力”省级重点前期项目计划基础上，再次提出实施基础设施“双十”重大工程。这些工程中，建设项目包括渝昆高铁、玉磨铁路、大瑞铁路等项目，新开工项目包括昆丽高铁、滇中城际铁路等轨道交通项目。

3.配套资金

国家预算保持稳定，贷款投向基建比例有望小幅提升。从历史来看，基建投资资金来源分别是国家预算、国内贷款、外资、自筹资金和其他资金，其中国家预算、国内贷款和自筹资金占比超过90%。国家预算内资金纳入一般公共预算，用于基建投资的资金占公共支出的比例略微上升，基本保持稳定，预计2020年占比为11-12%。国内贷款对基建投资的贡献受监管窗口指导及资本金比例变化等因素影响，近年贷款投向基建的比例呈下降趋势，2018年创新低（13.8%）。考虑到隐性债务规范、表外资产回表、基建项目资本金比例下调、政府“稳经济”预期增强等因素，国内贷款投向基建比例有望小幅提升。

自筹资金是影响基建投资的关键因素，专项债和PPP模式是其核心。自筹资金包括：政府性基金收入、政府专项债、城投债、铁道债、PPP、非标等。政府性基金收入主要来自国有土地使用权转让，而目前“房住不炒”仍是主基调，地产调控力度短期内难以放松，城投债规模虽有所放大，但主要用于归还到期债务，对基建投资拉动作用不大，核心在于专项债以及PPP模式的拉动。

2020年已经提前下发的专项债资金流向比较多的领域包括轨道交通、政府基础设施、社会保障、环保领域和市政工程等。2020年3月27日的政治局会议明确表示要增加地方政府专项债的规模，市场预计2020年专项债规模可能会超过3.5万亿（2018年和2019年分别为1.35万亿和2.15万亿）。其次，该专项债限额不得用于土储和棚改，也不得用于债务置换，将资金用途倒逼至基建领域；再次，提前下达限额中20%可用于资本金，有利于缓解资本金难题。截至2020年3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿元，占提前下发规模的84%，发行规模同比增长63%。目前各地新增发行专项债券中，已经使用的金额为8255亿元，占发行额的77%，全部用于铁路、城市轨道交通等交通基础设施，生态环保，农林水利，市政和产业园区等领域重大基础设施项目建设。

PPP模式整顿后再发力，倾向于交通运输类项目，有助于改善轨交项目融资环境。从2014年以来，PPP项目发展经历了推广应用期、高速发展期，之后随着2017年财金50号文、财金办92号文的陆续出台，在严控地方政府隐性债务的背景下，PPP发展进入了规范发展期，项目库经过大力整顿，PPP项目逐渐回归建立初心。PPP月度成交额逐步放缓，但随着制度的规范，可执行项目逐渐增多，再加上可用专项债、引入险资作资本金的因素，PPP项目将成为吸引社会资本投入基础设施建设领域的关键性因素。2020年2月12日，财政部PPP中心发布了2020年的PPP一号文件《关于加快加强政府和社会资本合作（PPP）项目入库和储备管理工作的通知》。这份文件的发布，不仅是对PPP领域的利好，也是疫情发生后财政层面首个明确加快基建投资力度，保今年经济社会发展目标的文件。从PPP在库项目可以看出，PPP项目中交通运输的项目个数和规模自2019年9月以来快速上升，交通运输占全部PPP项目中的比例也在快速上升，这意味着PPP项目融资更倾向于交通运输类，有助于改善轨交项目融资环境。

城轨建设驶入快车道，

相关企业迎来订单收获期

2.1 “政策规范化”+“审批权下放”，促进城轨行业健康发展

轨道交通建设主要包括铁路和城市轨道交通建设，近年来我国铁路建设保持平稳。2015-2019年，全国铁路固定资产投资完成额分别为8238亿元、8015亿元、8010亿元、8028亿元、8029亿元，连续多年稳定在8000亿元左右。2019年12月底，交通部召开了2020年全国交通运输工作会议，会议指出2020年全国将完成铁路固定资产投资8000亿元。我们认为，2020年全国铁路固定资产投资额有望超过8000亿元，但考虑到基数庞大，增量的弹性有限，新增部分可能将加速一些重大项目建设，如川藏线等。

城市轨道交通建设是基建投资的重要力量，投资金额有望逐年增加。在当前宏观经济下行的大背景下，稳投资成为稳经济的重要抓手，2020年城轨投资有望继续上行。2014-2018年，我国城轨轨道交通投资完成额分别为2899亿元、3683亿元、3847亿元、4762亿元、5470亿元，呈现逐年上升态势。

城市轨道建设需要评估城市的经济发展水平，国务院对此历来有政策指导。我国城市轨道交通建设标准主要参考一座城市的地区生产总值、人口、一般公共预算收入等指标，我国诞生了2003年的81号文、2018年的52号文两份重要的政策文件，对这些指标进行系统的规定。

2003年9月，国务院办公厅颁布《关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（国办发〔2003〕81号），提出地铁建设的标准为地区生产总值超过1000亿元、一般公共财政预算收入超过100亿元，人口不低于300万人等指标。
2018年3月国务院颁布了《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（草案）》，相比2018年7月颁布的正式稿，《意见稿》提出了对于地铁建设每公里投资额、政府债务率等苛刻的指标。在此期间，市场曾一度低迷，轨交批复和建设均放缓。
2018年7月国务院出台了《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发〔2018〕52号），相比2003年颁布的81号文，52号文对城轨建设提出了更严格的要求：提高了地区生产总值（超过3000亿元）、一般公共财政预算收入（超过300亿元）等指标。同时删除了《意见稿》中每公里投资额、政府债务率等苛刻的指标。

城轨项目一般需要经历前期决策、设计、施工、验收、试运营、正式运营六个阶段。具体而言，前期决策和设计工作需历时2年以上，施工和验收往往历时3-5年，试运营阶段不低于1年，整体历时长达6年以上。

城轨建设需经历两道核心审批，相关审批权逐步下放。我国城轨建设需经历两道核心审批：1）建设规划，即一座城市未来几年城市轨道交通建设的总体规划。2）项目审批，即单条线路工程的可行性研究的审批。

2003年以前，城轨项目由国务院审批。当时对城市轨道从严管控，要求各地区申报城市轨道交通要结合当地的城市经济人口状况，所有项目均由国务院审批。
2003年后，建设规划由国务院审批，项目由发改委审批。2003年9月，81号文提出城市轨道交通建设规划由国务院审批，而项目由发改委审批。2005年《国务院投资体制改革决定》对北上广深等大城市，建设规划审批权下放到发改委。
2013年后，项目审批权下放至省级发改委。2013年5月，国务院颁布《国务院关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定》，将城轨项目审批权下放至省级投资主管部门，即单条线路的工程可行性报告由省级发改委核准，城市轨道交通规划仍需通过国务院批准。
2015年后，已经实施首轮建设规划的城市后续规划交由发改委和住建部共同审批。2015年11月，发改委、住建部颁布《优化完善城市轨道交通建设规划审批程序的通知》，初次申报的城市首轮建设规划仍需由国务院审批，已实施首轮建设规划的城市，其后续建设规划的审批已下放到国家发改委会同住建部审批，报国务院备案。

随着地铁审批权的下放，以及52号文正式稿的颁布，我国城轨建设驶入健康、良性发展道路。按照城市轨交项目建设程序对产业链进行划分，城市轨交行业上游主要是城轨项目规划设计与土建施工，包含规划设计、工程建筑、轨交基建及工程机械等板块；中游是装备制造业，包括机电建设、零部件制造企业以及整车制造企业；下游为公共运营和维护。目前，我国城市轨交建设正处黄金期，上游的建筑建材企业仍具有较大投资机会；同时，随着城轨建设竣工高峰期的到来，中游的城轨装备需求与日俱增，未来市场空间巨大。

2020年，城轨建设有望加速，我们从批复、新开工、完工、设备订单四个方面展开分析。建筑企业城轨新签订单有望抬升，车辆设备企业将进入业绩的收获期。

2.2 批复：建设规划打开远期成长空间

城轨线网规划打开了远期成长空间。根据城市轨道交通行业协会数据，截至2018年底，全国共有63个城市的城轨交通线网规划获批（含地方批复的19个城市），其中城轨交通线网规划在实施的城市共计61个，在实施的建设规划线路总长7611公里，超过目前已运营里程，我国城轨建设远期空间仍然巨大。

2019年发改委累计批复了4个城市的建设规划。2019年，发改委批复了郑州、西安、成都3个城市的新一轮城市轨道交通建设规划，新获批复建设规划线路长度共计486公里，总计投资额3426亿元，获批线路系统制式全部为地铁；另有北京市城市轨道交通第二期建设规划方案调整获批，调整涉及项目线路长度共计201公里，总投资额1501亿元。

2020年以来，城轨建设规划批复节奏加快。2020年1季度，发改委先后批复徐州市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024年）、合肥市城市轨道交通第三期建设规划（2020-2025年），深圳市城市轨道交通第四期建设规划调整（2017-2022年），涉及线路里程分别为110公里、79公里、76公里，投资额分别为798亿元、536亿元、914亿元。相比2019年全年4座城市的批复，2020年1季度批复了3座城市建设规划，批复节奏显著提速。

2.3 新开工：2020年3月显著加速

2019年Q1-Q4，中国铁建城轨项目新签订单分别为203亿元、456亿元、396亿元、732亿元；2019年Q1-Q4，中国中铁城轨项目新签订单分别为500亿元、576亿元、282亿元、656亿元，2019年4季度两家公司城轨新签订单均有显著提升。2019年两家龙头新签城轨订单合计为4,627亿元，比2018年新增143亿元。2019年下半年新签订单大部分有望于2020年逐步开工。

2020年3月，城轨新开工项目显著加速。2019年我国城轨新开工建设呈现上半年较少、下半年密集的特征。2019年Q1-Q4新开工线路数分别为7条、1条、16条、24条，对应里程分别为178公里、69公里、284公里、578公里，下半年城轨新开工项目密集爆发。受新冠疫情影响，2020年1-3月我国城轨新开工分别为线路数分别为1条、0条、4条，对应里程分别为60公里、0公里、177公里，2020年3月新开工项目显著提速。我们预计，随着专项债等资金的到位，2020年Q2城轨新开工项目将继续呈现加速状态。

2.4 完工：未来几年城轨迎来通车大年

我国城轨快速发展，地铁是主要制式。2016-2019年，我国城轨新增运营里程分别为535公里、880公里、729公里、969公里，其中以地铁为主。截至2019年，我国城轨累计里程6730公里，是2015年的1.86倍。其中地铁、市域快轨、有轨电车、轻轨占比分别为77.1%、10.6%、6.0%、3.8%，地铁依然是最大的制式。

截至2018年底，我国城轨在建里程达6374公里，超过当年底累计运营里程。其中北京、广州2市建设规模超过400公里，成都、武汉、杭州3市建设规模超过300公里，青岛、深圳、长沙、上海4市建设规模超过200公里。在6374在建里程中，地铁里程5316公里，占比83.4%，地铁仍然是未来城轨建设的重点。

城轨建设周期通常为5年左右，这些在建里程将在未来5年陆续建成通车，预计2020-2022年，我国城轨新增里程分别为1050公里、1200公里、1400公里，2020-2022年我国城轨累计运营里程分别为7780公里、8980公里、10380公里，2022年我国城轨累计里程有望超过1万公里。

2.5 设备：车辆装备企业进入收获期

根据交通部数据，2018年我国城市轨道交通运营车辆达3.40万辆，同比增长18.50%，车辆密度达5.90辆/公里。按照2019-2022年我国城轨累计运营里程分别为6730公里、7780公里、8980公里、10380公里，车辆密度分别为6.00辆/公里、6.10辆/公里、6.20辆/公里、6.30辆/公里来测算，则2019-2022年，我国城轨运营累计车辆分别达到4.04万辆、4.75万辆、5.57万辆、6.54万辆，新增车辆分别为6368辆、7078辆、8218辆、9718辆。按照每辆车540万元计算（2019年价格，之后每年降价2%），2019-2022年我国城轨车辆新增市场分别为344亿元、375亿元、426亿元、494亿元。

中国中车城轨装备在手订单充足。2016-2019年，中国中车地铁销量分别为4962辆、6298辆、6396辆、7452辆（包括海外销量），销量逐年攀升。从中车新签订单金额中可以看出，2017年下半年以来，中车地铁车辆订单显著攀升。截至2019年末，中国中车在手订单超过2570亿元，其中城轨业务订单超过1750亿元。城轨车辆装备企业在手订单饱满，相关业绩进入收获期。

投资建议

城轨建设加速，建筑订单有望激增，建议关注国内轨交建设集团中国铁建等龙头企业。城轨车辆订单饱满，整车和零部件企业均将受益，建议关注轨交装备龙头中国中车、城轨车门龙头康尼机电、城轨信号系统龙头交控科技，以及盾构机龙头中铁工业。

中国铁建：建筑央企龙头，国内铁路和轨交施工两大龙头之一，轨交市占率超过40%。公司2019年新签合同2.01万亿元，同比增长26.7%，其中铁路订单2613亿元，同比增长23.2%，城轨订单1787亿元，同比增长71.4%。2019年底公司未完工合同额3.27万亿元，同比增长20.86%，为2019年收入的3.94倍。公司2020年目标新签合同2.14万亿，同比增长6.6%。

中国中车：公司是全球轨交装备龙头企业，动车组/地铁/客车/机车/货车销往全球。其中城轨车辆是公司收入的重要构成，2017-2019年公司城轨业务收入分别为336亿元、348亿元、439亿元，同比分别增长24%/4%/26%。公司是我国城轨装备的绝对龙头，整车销量的上涨也带动上游零部件企业的快速发展。未来几年，伴随城轨建设高景气度的延续，公司城轨装备收入有望创新高。

康尼机电：公司是国内高铁车门和地铁车门龙头公司，地铁车门和高铁车门新增市场份额均超过50%。截至2019年末，公司轨道交通在手订单超过40亿元，与中国中车城轨整车车辆在手订单相呼应。随着我国迎来城轨通车大年，城轨车辆交付数量逐年攀升，公司城轨车门业务将保持良好的增长。

交控科技：公司是国内城市轨道交通CBTC信号系统优秀代表，截至2018年末，公司的信号系统在国内已开通线路包括14条正线线路和3段延长段。2016-2018年，城轨信号系统公开招标的正线线路中，公司市场份额分别为5.88%、24.13%、30.77%。随着我国城轨线路的增加，与公司市场份额的提升，公司CBTC信号系统业务将延续快速增长。

中铁工业：公司是国内盾构机双寡头之一，以盾构机为主的隧道施工装备2017-2019年产销量均保持世界第一。2017-2019年公司专用工程施工机械装备（以盾构机为主）分别实现收入36.82亿元、52.08亿元、66.57亿元，保持良好增速。我国城轨建设仍处于黄金期，新开工和施工规模的扩大将加大对盾构机的需求，公司盾构机业务将伴随行业发展而进一步成长。

风险提示

1）政策变动风险。城轨建设受政策影响较大，政策的变动对行业发展影响较大。

2）建设计划不及预期风险。城轨建设受到多因素影响，如果建设计划不及预期，对建筑建材，与装备交付均会产生较大影响。

3）地方财政压力增加风险。轨交建设依赖地方财政资金，如果地方财政压力增加，或者专项债、PPP等融资模式发展受阻，将影响项目如期建设。

4）原材料价格上涨风险。城轨装备中钢材和铝材占比较高，如果原材料价格持续上涨，将对成本端产生较大压力，装备制造企业毛利率有可能受到明显影响。

分析师

吴文成投资咨询资格 S1060519100002

胡小禹投资咨询资格 S1060518090003

严晓情投资咨询资格 S1060517070005

研究助理

郭子睿一般从业资格 S1060118070054

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