【平安策略】2020年二季度资产配置报告：不确定的疫情和确定的政策

平安证券策略组平安研究 2022-05-19

一季度的资本市场价格冲击主要来自于新冠疫情的爆发及蔓延。

当前流动性危机暂缓，二季度市场最大的不确定性仍然来自于新冠疫情，4月份是重要疫情观察期。在乐观预计下，倘若新冠疫情在二季度防控得当，全球经济在二季度陷入衰退后便迎来修复，全球风险资产将迎来反弹，全球市场将进入新一轮基本面短期冲击的博弈，增长率先反弹的区域和行业将先行受益；在悲观预计下，新冠疫情在三四季度才迎来防控得当，那经济停滞带来的冲击损害将更大，信用及债券等尾部风险爆发的概率加大，甚至逆全球化及全球产业链瓦解的风险也相应抬升，萧条和危机或接踵而至。

在此背景下，二季度市场最大的确定性来自于政策对冲的发力。全球货币政策已在一季度先行，美联储开启零利率和无限量QE暂缓流动性危机，全球财政政策发力在酝酿落地，美国的4万亿财政刺激政策、G20的5万亿财政刺激政策以及我国的赤字率和特别国债的放开均彰显了应对疫情的决心。

从当前全球资产价格的历史分位来看，当前原油价格处于历史的地板价，大多全球权益资产的价格处于历史30%左右区间，而全球国债价格指数已处于价格顶部，黄金价格处于历史的86%的区间内。

因此，在当前的避险模式下，避险资产的配置价值确定性仍高于风险资产。在风险资产当中，大宗商品中的原油价格除了疫情影响外更应关注原油大国的博弈，农产品价格受疫情隔离及天气影响将有所上行；而权益资产在结束了快速下行阶段后迎来震荡，基本面率先修复的国家区域及行业将迎来结构性行情。

一季度回顾：疫情冲击影响几何

2020年的开篇剧情走出了黑天鹅群舞的局面，全球资产价格从风险资产到避险资产承受前所未有的压力。

第一只黑天鹅来自于中国新冠疫情的爆发，武汉封城，A股市场在春节后首日下跌8%后回归平稳。

第二只黑天鹅来自于海外新冠疫情的爆发，欧美国家确诊病例急剧攀升，美股大幅波动面临熔断。

第三只黑天鹅来自于OPEC+会议的不欢而散，沙特发起原油价格战，原油价格大幅下行30%以上。

在市场超预期事件不断爆发后引发了全球流动性危机及全球股市的连环熔断，全球央行及政府（特别是美联储）在此背景下显示了更大的救助决心，防控及维稳政策不断出台，当前流动性危机得以暂缓。

新冠疫情之下，全球资产价格面临的都是新的环境和不确定性，而又是似曾相识的环境和不确定性。在本篇季报专题回顾中，我们通过对于过往疫情及金融经济影响来解析市场未来的演绎路径。

（一）新冠疫情：SARS还是西班牙流感？

本轮新冠疫情的演绎超出了市场的想象。

倘若新冠疫情仅在国内爆发，则SARS经验具有较高的参考意义，其经济影响仅停留在一个季度，二季度经济增速较上季度下降2个百分点。在新冠疫情在国内蔓延之初，A股市场往往将其与2003年的SARS相比较，参考其对经济以及市场的影响，但是考虑到当前我国宏观经济增长以及服务业占比等宏观环境均与2003年有一定差异，我们认为新冠疫情的影响将大于SARS，但仅为阶段性的。从当时的A股市场行情来进行判断，整体市场资金表现相对乐观，境外资金在春节后首日实现了182亿元的大笔净流入。参考2003年的SARS经验，SARS的经济影响仅停留在一个季度、总计约8个月的疫情中，仅2003年第二季度GDP增速出现下行。

但是随着全球疫情的爆发，市场逐渐开始认知到新冠疫情其实更像1918-1919年的西班牙流感。从过往经验来看，疫情爆发对经济增长的冲击仅在短期。回顾20世纪以来的全球疫情，对经济增长的冲击一般持续1-4个季度左右，且影响程度逐渐减弱；其中，1918-1919年西班牙流感对经济冲击较大，研究文献表明美国GDP指数半年内下滑约10%；而在2009年H1N1全球爆发适逢后经济危机期间，当年美国GDP增速下滑2.4个百分点至-2.5%。

当前全球疫情尚未迎来拐点，美国预计未来2周进入重要观察期。较早爆发的亚太地区基本进入缓和收尾期，例如中国、韩国、日本及新加坡等国家，目前面临的是全球境外病例输入的风险；意大利和德国的新增病例迎来增速拐点，近日的增速下降至0附近；英国法国的新增确诊病例处于高位平台期，但是英国最高领导人的感染也引发群众的担忧。全球当前最大的风险来自于美国和印度，一方面美国日均新增病例数超3万且仍处爆发期，但是防控及隔离全面升级，另一方面印度已有贫民窟确诊病例，考虑到当地高人口密集和较低的卫生条件，倘若全面爆发则风险不可小觑。

当前新冠疫情是资本市场面临最大的不确定性。市场对疫情的判断时点主要来自于三方面，一是防控及隔离措施全面升级的两周窗口期，二是新增确诊病例增速的下行拐点；三是疫苗研发出台的时点。市场对疫情最乐观的判断是在二季度末结束，最悲观的判断是年度以上仍未结束并且转为中长期风险。

参照亚洲经验来看，在封城防控下，武汉用时19天迎来新增病例拐点、韩国用时9天，而意大利用时14天尚未能确定；因此未来2-3周是重要疫情拐点观察时点。

（二）新冠疫情影响：2008年还是1929年？

通过对2008年以及1929年的复盘来看，我们有如下的核心判断。

第一，新冠疫情是否带来全面危机尚未定论，但全球经济的二季度衰退已成定局。

第二，经济影响考虑到生产消费贸易的停滞，整体影响将大于2008年，或更接近于1929年。

第三，美国政府及美联储的救助决心和政策发布已超过2008年的力度，货币政策先行，财政大幅发力。

第四，危机后的美国经济像欧日陷入零增长以及全球陷入逆全球化趋势的风险在加大。

我们先来复盘2008年金融危机的影响变化。一方面，2008年经济危机冲击全球经济增速降至0附近，美国实际GDP增速连续4个季度为负；另一方面，全球资本市场自高位波动下行持续1-1.5年左右，中美股市最大回撤均超50%，A股率先触底反弹。

2008年经济危机冲击全球经济增速降至0附近，美国投资和消费增速相继转负。国际金融危机使得全球GDP增长出现断崖式下滑，全球GDP实际增速自2007年的5.7%先后降至3.0%(2008年)和0.01%(2009年)；美国受内需走弱影响经济增速自2007年的1.9%先后降至-0.1%和-2.5%，其中，投资对GDP的环比拉动率自2007Q3开始连续9个季度为负并在2009Q1创阶段新低-7.2%，消费的环比拉动率在2008-2009年间的均值为-0.5%且在2008Q3触及阶段低点-2.4%。

在当时的背景下，货币宽松搭配积极财政，助力金融流动性修复和内需回升。中美均实行货币宽松和积极财政等一揽子政策，以应对经济危机的冲击；其中，美国自2007年9月开始降息后维持宽松的货币政策近8年；我国于2008年9-12月期间降息降准释放流动性，引导银行积极向企业放贷，并推出“四万亿”计划和提高出口退税率等积极财政政策助力扩大内需。

我们再来复盘1929年经济危机的影响变化。

第一，1929年经济危机呈现了金融危机向银行危机、美国经济甚至全球危机蔓延的明显阶段性特征。

第二，资本市场呈现显著的阶段性特征，美股迎来最大累计跌幅89%的三年熊市，经济基本面能否复苏是关键。

第三，美国经济危机后出现全球经济危机蔓延以及逆全球化现象，美国胡佛政府提高关税以打响全球贸易战。

直至罗斯福政府实行扩张的刺激计划后，此前受到重创的美国经济迎来缓慢修复，但随后又进入第二次衰退。在经济衰退和股市崩盘的背景下，个人消费和投资需求急剧收缩，1930-1933年间美国经济连续四年负增长，实际GDP年均下跌7.3%。1933年罗斯福执政后推出一系列应对计划，货币政策方面放弃金本位制度从而实施大规模货币扩张；财政政策方面推出多项基建项目计划以提高就业率；金融监管方面出台《银行法》建立存款保险制度以缓解银行挤兑，并且出台《证券交易法》成立美国证券交易委员会（SEC）监管金融市场发行与交易行为。此后，经济迎来缓慢修复，1936年美国GDP回到1929年水平。

（三）资产价格回顾解析：疫情冲击下的流动性危机暂缓

一季度的全球资产价格表现为黄金>美元指数>债券市场>权益市场>原油，主要受疫情影响。其中，仅黄金、美元指数以及全球国债指数的季度涨幅为正，MSCI全球指数跌幅为20%左右，原油价格跌幅则达到了70%以上。

全球资产价格在疫情影响下可分为四个阶段。第一阶段是国内疫情爆发时期，国内风险资产遭遇急跌，A股市场在春节后下行8%后回归稳态。第二阶段是海外疫情爆发进入避险模式时期，导火索来自于疫情升级及OPEC+会议的不欢而散，权益市场进入下行阶段，原油价格大幅下跌且黄金价格仍在上升，A股市场在其低风险敞口及充裕流动性下仍维持平稳。第三阶段是海外疫情进入加速爆发期，全球市场进入流动性危机，美联储政策不及预期，美国财政政策迟迟不出台；以原油为代表的风险资产和以黄金为代表的避险资产同步下行，全球资本市场陷入连环熔断，A股市场在此背景下也同样受累下行。第四阶段是全球流动性危机暂缓，以美联储发布无限量QE及万亿财政政策为标志，全球市场结束了一波急跌，进入震荡行情。

具体来看权益市场表现，A股市场受益于较小风险敞口及充裕流动性表现出相对韧性。美国股票市场重要指数在本轮调整中下跌20%-25%，欧洲股票市场指数下跌幅度在25%-30%，亚太股票市场指数下跌幅度同样在20%-25%，A股市场相对具有韧性，本轮调整幅度在10%-15%。从十年历史估值分位来看，近期上证指数、标普500和富时100的大盘指数分位在30%左右，日经225指数在10%-20%区间，恒生指数在10%以下的低位区间。

宏观经济环境：受疫情影响存在不确定性

（一）全球经济：二季度经济进入衰退

全球经济在当前疫情影响下大概率在二季度进入衰退，打乱了2019年弱复苏的进程。其中，欧洲的经济基本面及疫情防控形势较美国压力更大，且财政和货币政策缺乏应对空间。倘若全球疫情影响在三季度仍未修复，则全球经济将遭遇更大规模范围的衰退。

整体来看，全球经济走势后续的决定性因素是疫情在各国蔓延的情况。截至4月5日，中国以外的全球其它地区累计确诊病例已超127万，日均新增病例数超过7万例，全球疫情拐点仍未到来；3月26日G20领导人会议对外发出了“团结抗疫”的积极信号，随着人员流动受限升级，预计2-3周后是疫情防控重要观察点。但疫情防控也使得全球经济活动全面受限，这将导致全球经济在一、二季度都将受到较严重的冲击，上半年衰退几成定局，我们预计一季度美欧经济增速都将转负，二季度美欧经济增速可能大幅下行至-10%以下的负增长。

但政策对冲自3月中以来释放积极信号。全球应对政策积极加码，美联储无限量QE、美国2万亿财政计划和G20启动5万亿计划等加大了救助力度。货币政策方面，各国央行采取了流动性支持、信贷支持、降低利率、调整外汇安排、放松监管等多方面措施，美联储启动无限量QE并放宽对大型银行的杠杆率规定，显著缓和了市场中短期的流动性危机。财政政策方面，各国启动扩张的财政政策来支持医疗卫生支出、居民生活和企业经营，G20开启5万亿美元的经济刺激计划后，美国再出台2万亿美元的财政计划以刺激经济。展望二季度，全球货币宽松将延续，但在美欧零利率甚至负利率的背景下整体常规货币政策操作空间有限；相比之下，财政政策有望继续加码，但中长期来看，显著增长的财政压力逐渐抬升南欧国家及部分新兴经济体在未来爆发主权债务危机的可能性。

后续仍需谨慎逆全球化的风险。从近期会议及全球政府动作来看，全球在疫情隔离下或迎来全球制造业供应链的瓦解和全球化的倒退，高端制造业的全球产业链面临冲击或最大。在此影响下，经济衰退风险或再加大一层冲击。

（二）国内经济：一季度增速为负，二季度受外需回落拖累

国内全年经济呈现“V”型增长。我国2月份经济数据受疫情影响已转为收缩，3月份可能会有弱复苏，一季度GDP增速大概率为负。海外疫情的蔓延会给我国二季度的出口和制造业投资进一步带来下行压力，但会随着疫情拐点的到来而向上修复。

我国二季度经济有望迎来短期修复，但外需疲弱将拖累出口及制造业投资。一季度国内经济增速大概率为负，1-2月国内经济受疫情冲击经历了断崖式下跌，3月有望受益于复工复产推进迎来弱反弹。展望二季度，经济增长有望受益于国内生产活动恢复和政策加码刺激而迎来修复，但海外疫情扩散对我国外贸产业链的负面冲击不容小觑，在外需疲弱的背景下，我国出口和制造业投资可能受到一定拖累，且外贸活动陷入停滞可能引发更大范围的失业，并通过收入效应减少消费，进一步冲击我国经济。

与此同时，经济底部修复仍需政策呵护，货币宽松和财政扩张力度有望加大。一季度受新冠疫情的影响，国内政策操作空间得以打开，货币宽松政策为企业提供更多融资支持，财政政策加码聚焦减税降费和推动新老基建重大项目建设，产业政策则以促消费和稳就业为主。展望二季度，逆周期调控政策有望加码，两会和4月政治局会议是重要的政策观察时点。其中，货币政策宽松力度有望加大，降低贷款利率和企业的融资成本是央行的主要任务，但不会出现“大水漫灌”；财政政策将会通过提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模等手段对疫情防控和经济发展予以支持；产业政策方面，随着海外疫情逐渐冲击到我国外贸产业链，预计后续政策将向纺织服装、机电设备等外需依赖度较大的行业倾斜。

从经济修复和政策刺激来看，我国经济增长在二季度更多将呈现结构性特征，以内需特征为主的行业确定性将更强。

一方面，从外需结构来看。我们以行业出口交货值/主营业务收入来测算产品出口依存度，电子设备和轻工制造的依存度相对较高，2018年计算机等电子设备制造业出口依赖度超50%排名第一，文体用品、家具、纺服等轻工制造类行业也超20%；但整体来看，各行业出口依存度较2007年平均下降40%左右。另一方面，我国在全面升级境外输入疫情防控，全球经济贸易活动大多进入停滞。例如，从3月底以来，境外国籍人士非重要事宜不得入境，所有从北京、上海等口岸入境人员需集中隔离观察并全部做核酸检测。在此影响下，国际航空客运急剧萎缩，出口产业链和旅游休闲行业将遭受更多海外疫情升级的影响。

另一方面，从内需结构来看。我们从近期的产业政策来对内需刺激行业进行判断，促消费稳就业成为当前的首要任务，其中新基建和汽车消费是重要抓手。新基建方面，工信部表示要加快5G网络、物联网、大数据、人工智能、工业互联网、智慧城市等新基础设施建设，新基建有望成为2020经济的重要推动力；促消费方面，南京、济南、青岛以及浙江多地开始发放消费券，其中杭州消费券拉动作用已达到15倍。汽车消费方面，国常会决定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，杭州、南昌等地也陆续出台汽车消费刺激政策。

在当前宏观经济背景下，一季度企业盈利预计面临大幅下滑，同样呈现结构性特征。

2月中下旬以来国内复工复产有序推进，但在疫情冲击下，一季度企业盈利增速预计将大幅下滑。证监会调研数据显示，目前上市公司复工率已超98%，高于全国平均水平。虽然上市公司复工速度较快，但新冠疫情对一季度盈利的冲击依旧不容小觑，1-2月工业企业利润增速降至-38.3%，为2000年以来最低值，我们预计A股一季度盈利增速将大幅下滑，其中，线上服务、线上娱乐等互联网传媒行业和生物医药行业因受疫情冲击较少或成为结构性亮点。

互联网行业和医药生物行业一季度盈利受疫情冲击相对较小。第一，线上消费和游戏板块受益于疫情防控期间的居家隔离。从重点流通企业销售额来看，2月超市和百货销售额增速为负的同时，网络零售销售额仍维持两位数增长；而游戏板块业绩有望受益于春节假期延长和疫情期间的居家隔离。第二，生物医药行业一季度盈利受疫情影响相对较小。国内外疫情防控带来需求陡增，卫生系统和普通民众对于口罩、检测盒、影像检测设备等医用设备的需求快速增加对医药板块形成利润支撑；但与此同时，企业的停产停工对医疗用品的供应端带来一定的负面影响，1-2月医药制造业利润同比增速为-10.9%。

钢铁、建材等基建相关板块和汽车等内需消费板块盈利有望在一季度下探后迎来快速修复。一方面，基建是 2020 年维稳经济的重要抓手，年初以来新增专项债规模已破万亿带来基建增量资金，钢铁、水泥等行业或将受到基建的推动迎来盈利的快速修复。另一方面，汽车销售后续或受益于消费刺激政策落地而回升，近期广东、湖南、浙江等地已陆续出台相关政策，3月31日国常会决定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，并从5月1日至2023年底将二手车销售减按销售额的0.5%征收增值税。

流动性环境：美联储开启零利率和无限量QE

（一）全球流动性：流动性危机在美联储大力救助下暂缓

在疫情影响升级后，全球流动性及金融市场稳定承受压力。各国央行陆续出台短期流动性支持、长期信贷支持、降息政策、调整外汇安排，以及放松金融监管等多方面措施。

其中最重要的就是美联储的应对。全球流动性危机在美联储的无限量QE的治标政策以及万亿财政刺激作用的治本下有所缓解，可见当前美联储的救助决心远超08年金融危机，无限量QE标志着政策决心进入新阶段。

从美联储政策空间看，当前常规操作几乎已到极限。若经济面临新的下行风险，美联储在加大QE力度的同时，也有以下两种选择：负利率、股票ETF与高收益企业债等资产购买。负利率下银行体系利润将受到严重侵蚀，且会对拆借市场带来流动性冲击；而《联邦储备法》规定美联储不得采取股票ETF与垃圾债等资产购买等行为，这就导致美联储在进行上述资产购买之前，需要得到国会两院的立法支持。在当前美国大选两党博弈升级的背景下，这将很难做到。另外值得警惕的是，美联储宽松力度的接连加码虽然显著缓和了市场中短期的流动性危机，但放到中长期看，不断释放流动性可能带来非常严重的问题。

（二）国内流动性：货币政策宽松加码落地

一季度我国无风险利率累计下行55bp，货币政策宽松提供充足流动性。1月初降准50bp延续去年三季度以来的货币宽松周期，全国疫情爆发后，货币宽松加码为银行系统和货币市场提供充足的流动性，包括设立3000亿元低成本专项再贷款并采取财政贴息，LPR降息10个BP、下调逆回购利率20bp以引导实体利率下行等。

特别是在3月27日的政治局会议后，货币政策宽松加速落地。3月30日央行下调公开市场操作利率20BP；3月31日的国常会表示，增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度1万亿元；4月3日，央行决定对中小银行定向下调存款准备金率1个百分点，释放长期资金约4000亿元。同时，决定自4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

展望二季度，我们认为宏观调控政策将逐渐从供给支持转为需求刺激，货币政策宽松的力度有望增加，短期通胀和汇率对政策力度的制约有限。

二季度展望：不确定性下的资产配置

一季度的资本市场价格冲击主要来自于新冠疫情的爆发及蔓延。

因此，在当前的避险模式下，避险资产的配置价值确定性仍高于风险资产。在风险资产当中，大宗商品中的原油价格除了疫情影响外更应关注原油大国的博弈，农产品价格受疫情隔离及天气影响将有所上行；而权益资产在结束了快速下行阶段后迎来震荡，率先修复的国家区域及行业将迎来结构性行情。

风险提示

1）金融改革政策推进不及预期；

2）宏观经济下行超预期，外部环境加速恶化、市场需求大幅下行或者企业盈利失速下行带来的宏观经济失速下行风险；

3）资本市场大幅波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

张亚婕投资咨询资格 S1060517110001

研究助理