【平安固收】债券低价交易的庖丁解牛

摘要

概念辨析：低价交易属于广义违约。1）募集说明书中定义的三类违约可合称为狭义违约，狭义违约和低价交易可以统称为广义违约。2）低价交易是指债权债务双方达成的旨在大幅度减少债务人偿债义务的债务重组，国内评级机构也称之为消极债务重组，国内外评级机构基本将低价交易视为违约。3）是否被判定为低价交易与债权债务双方是否协商一致无关，关键是看债务重组是否较大幅度减少了偿债义务。4）国内债券低价交易主要包括债券展期、场外兑付、撤回回售、弱主体永续债递延展期。

低价背后：偿债义务减少但对投资人不一定是最坏结果。从博弈角度看，发行人和投资人都有达成低价交易的动机，但是非银投资者往往处于不利地位，只能两害相权取其轻。国内债券低价交易也有部分案例避免了账面损失。

低价影响：一些违约被掩盖，一些违约被延后。Wind口径新增违约主体，主要是以公告出来的未按时还款为准，基本不包含交叉违约、破产违约和低价交易，也很少包含私募债违约。广义违约口径和WIND口径新增违约主体数量的变化趋势差异不大，近两年裂口逐渐增大，说明wind口径违约数据越来越难以反映债券市场真实的违约水平。17年到20年一季度低价交易造成的首次违约主体在所有新增违约主体中占比40%，分年度来看该比值在19年和20年一季度显著高于17和18年。

低价之谜：经济下滑压力下的无奈之举。1）再融资压力为违约主要矛盾的背景之下，企业更愿意通过低价交易为自救赢得时间；2）18年以来违约频率较15-16年显著提高，19年违约频率逐渐下降，但违约逐渐涉及规模更大的企业，这些企业吸纳了更多就业，贡献了更多税收，政府维护其正常经营的意愿更强；3）当前基建受到管控地方政府隐性债务的约束，房地产受到“房住不炒”的约束，因此本轮经济下行期间政府稳增长政策的力度和作用受到更多限制，政策着眼点更加聚焦于保就业，因此更希望能通过债务重组避免企业破产；4）永续债尤其是弱资质永续债在18和19年赎回压力加大也是低价交易增多的原因。

后续展望：低价交易仍会增多，投资者更需谨慎。国内评级机构在评级技术文件中将低价交易视为违约，但评级实践中并未严格执行，这样会降低发行人恶意逃废债的成本进而降低企业的偿债意愿。低价交易后发行人通过正常渠道发债融资的难度都显著上升。疫情冲击以及永续债可赎回高峰背景下低价交易仍会增多，投资者下沉评级时应更加谨慎。低价交易在发达债券市场是成熟的债务管理方式，未来国内债券低价交易也会长期存在，随着投资者保护理念逐渐深入人心，低价交易也将会更加规范化。

风险提示：疫情背景下违约风险上升，低价交易获得更高偿付的难度上升；债券低价交易模糊了违约定义，不利于投资；发行人通过低价交易恶意逃废债的概率上升。

18年以来违约频率大幅上升，与此同时展期、场外兑付、撤销回售等低价交易事件也显著增多。低价交易模糊了违约的定义，对于信用违约研究产生了不利的影响。但低价交易为拯救企业争取了时间，对投资人而言并不一定是最坏的结果。本文将首先明确低价交易的定义进而对违约进行明确定义，再分析债权债务双方在低价交易背后的博弈动机，接着梳理近年的低价交易和违约案例，然后解释近两年低价交易逐渐增多的原因，最后对未来低价交易和投资策略做出展望。

01

概念辨析：低价交易属于广义违约

1.1理论分析：低价交易又名消极重组，可用价格指标来识别

当前国内债券募集说明书中定义的违约可称之为是狭义违约，包含三类。当前国内募集说明书大致定义了三类违约，这三类违约可统称为狭义违约。一是最常见的违约，在国内债券公告中也被称之为实质违约，这种违约是指没有按照合同约定按时足额还本付息，若合同设置有宽限期，那么宽限期内完成还款不算违约；二是发行人出现解散、破产、被接管或者其他导致发行人无法按时还款的事件；三是发行人发生可能导致未来无法按时还款的非支付性条款违约且没有及时进行修复。在实践中很多私募债信息披露不明，无法判定是否属于这三类违约，但是国内当前市场环境下发行人会优先保证公募债兑付，私募债的次级属性较大，因此实际研究中我们可以笼统将信息不明的私募债违约归为狭义违约。

评级机构根据合同约定和偿债义务是否减少来定义违约，其定义下的违约可称为广义违约，包含狭义违约和低价交易两部分。评级机构定义下的违约包含四种，前三种和募集说明书中的描述比较相近，第四种是低价交易。按照标普等三大评级机构定义，低价交易是指债权债务双方达成的旨在较大幅度减少债务人偿债义务的债务重组，国内评级机构也称之为消极债务重组。而国内外评级机构基本将低价交易视为违约。国内债券低价交易通常是指展期、场外兑付和撤回回售等。

不是所有的债务重组都属于低价交易，是否被判定为低价交易与债权债务双方是否协商一致无关，关键是看债务重组是否明显对投资人造成了损失以及低价交易是否构成避免债券狭义违约的必要条件。按照标普和国内评级机构的观点当债券发行不利于投资人的债务重组时会被视为违约，但具体标准比较主观。标普认为当债务重组没有足够补偿措施，投资者收到的价值低于原承诺时，会将债务重组视为违约。具体操作中标普会观察低价交易前老券的价格是否明显低于面值、发行人资质状况、债务重组条款等。如果债务人财务正常，投资人能够同意的偿债义务减少幅度也较小，因此一般情况下，避免债券狭义违约而进行的债务重组必然大幅减少债务人偿债义务。

按照价格指标可以判断债务重组是否较大幅度地减少了债务人的偿债义务，也可以判断企业信用资质，进而可判定该债务重组是否可视为低价交易。国内评级虚高，投资者难以通过外部评级判定发行人资质，而债务重组条款一般包含利率跳升等补偿措施，评估这些补偿措施难度也比较大，因此我们可以借助价格指标将标普的三个观察指标综合起来。首先可以根据债务重组前该主体的收益率高低判断该企业的资质，如果收益率非常高那么往往意味着企业信用资质；然后可以根据该收益率对债务重组获得的兑付（可能会延期，减计也可能会有利息或者现金补偿等）进行贴现，看贴现后的价值是否明显低于原债务承诺兑付的价值；如果两个条件均满足则可以判定这个债务重组为低价交易。

国内债券低价交易主要包括债券展期、场外兑付、撤回回售、弱主体永续债递延展期，这些低价交易属于广义违约，不属于狭义违约，往往不会发布《未按期足额兑付本息的公告》。展期（困境债务置换类似于展期）指发行人经过协商方式调整基本偿付条款，延期兑付债券回售款、利息或本金。基本上是以持有人会议通过展期议案的方式进行展期。由于展期未在监管文件中明确规定，信息披露和操作规范都很难保证，展期后的兑付情况也并不理想，许多债券均出现多次展期或后来狭义违约的情况，回售撤回指含回售条款的债券发行人通过协商的方式，劝说投资者撤销回售申报，将债券持有至到期，从而避免因无法兑付回售款发生违约的情况。场外兑付指发行人在债券到期后，公告通过自行划款安排兑付事宜，而非由债券托管清算机构（中债登、上清所、交易所等）代理进行兑付。通过债券托管清算机构信息透明度高，是否按时足额到账都将进行公告。场外兑付后续将不再公开兑付进展，可能存在降低利息、延期兑付的情况。弱资质永续债递延展期指在当前国内债市环境下，永续债展期递延即打破了永续债明股实债的市场潜规则，而弱资质企业（隐含评级AA-及以下）永续债递延展期往往意味着企业资质已经发生明显恶化，投资人也承受了较大损失，出现这种情况后企业很可能已经或者即将出现债务危机。

低价交易往往让投资人蒙受了账面损失、流动性损失或者风险暴露损失。账面损失是指低价交易的最终结果可能是打折兑付或者狭义违约。流动性损失，是指投资人损失了即时获得现金的好处。风险暴露损失是指低价交易发生时企业信用资质往往发生明显恶化，风险水平超出了投资人可接受范围，投资人不得不采取风险对冲或者其他风险管理措施。

1.2解剖麻雀：以“15金茂债”场外兑付并展期为例

“15金茂债”基本条款及中介机构：为一般公司债，发行规模为10亿元，初始主体和债项评级为AA，期限5年，起息日是2015年9月25日，在第三年末即2018年9月25日附有投资者回售权，评级机构为大公国际，主承及债券受托管理人为财通证券。

“15金茂债”募集说明书对违约的规定：规定了9项违约，可以大致归为三类。其中能够触发违约的“非支付条款”包括：发行人处置或者抵押资产、违反受托管理协议等。

场外兑付及展期时间线：18年9月25 日，“15金茂债”应于当日支付回售款及利息，但当日公司公告称仅申请中证登完成部分回售，剩余回售款“不再委托中国结算上海分公司办理并已函告相关投资者，将按照与相关投资者达成的安排执行偿债计划”。18年11月28 日，财通证券称法院于2018年11月26日裁定受理金茂集团重整申请。根据发行人与投资者达成的偿债安排，“15金茂债”应于2018年11月26日完成部分兑付，但截至公告出具之日，发行人未能按照约定完成兑付工作。

场外兑付及展期的征兆：18年5月和6月两个公告显示发行人面临债务纠纷；7月发行人申请债券暂停竞价系统交易，固收平台正常交易；9月7日发行人公告称持有人会议达成了修改持有人会议规则和募集说明书，但未公布具体修改内容；9月19日，发行人申请暂停固收平台交易。

大公国际评级行为：18年5月发行人出现债务纠纷后，大公国际在6月将发行人和债项的评级由AA下调到A；11月25日，发行人破产重整被受理后，11月29日大公国际公告称大公于9月21日将发行人主评下调到BB，鉴于发行人破产重整以及未完成兑付展期的回售款，大公于11月28日下调发行人主体评级到C。

通过价格指标判定“15金茂债”债务重组是否是低价交易的过程：

1）价格指标显示该债资质已经显著恶化。具体我们看到中债隐含评级在18年连续下调，年初为BBB+，发行人公告陷入债务纠纷前的3月即下调到CCC，7月则进一步下调到CC；该债的收盘收益率和中债估值收益率在18年均显著上升，于7月份分别达到86%和147%。

2）该债在场外兑付前的价格已经大幅低于面值，而且未进行任何补偿。具体我们看到该债在18年9月25日公告进行场外兑付，当日前后该债的中债估值全价在53元左右，明显低于面值。而该券在18年7月之后就没有成交，7月份的成交均价基本在40元左右，同样明显低于面值；而此次场外兑付实际上是场外延期支付，且没有利率提升等补偿。

综合上述两点可以判定该券场外兑付和展期为低价交易。

案例启示：1）该债低价交易时，并未发布违约公告，说明发行人不将该低价交易作为违约；2）该债的违约公告是在企业进行破产重整以及未能兑付展期的回收款的情况下才发出的；3）低价交易前发行人修改了募集说明书，并先后暂停了债券竞价交易和固收平台交易，这可能是低价交易的征兆；4）评级机构在低价交易前进行了评级下调，但是信息披露远远滞后。

02

低价背后：偿债减少但对投资人

不一定是最坏结果

低价交易虽然往往意味着偿债义务减少，但最终交易达成必然是投资人与发行人博弈协商的结果，因此低价交易对投资人不一定是最坏的结果，国内部分案例避免了账面损失。判定债务重组是否是低价交易要看这个债务重组下投资人获得的兑付是不是显著低于原债务承诺（原面值和原利息），但是低价交易的达成需要投资人的配合，而投资人决策是否同意低价交易要比较同意低价交易的情况下获得的兑付和不同意低价交易的情况下获得的兑付。从实际案例来看，部分低价交易获得了较高的偿付，甚至避免了账面损失，比如“16民生投资PPN001”、“12东锆债”和“19远高实业CP001”均在展期一个月内完成了全额兑付，投资者损失相对比较小，“16海伟01”则在展期5个月后完成全额兑付。

从博弈角度看，发行人和投资人都有达成低价交易的动机，但是非银投资者往往处于不利地位，只能两害相权取其轻。对发行人而言，低价交易避免了触发交叉违约保护条款和实质性违约带来的声誉危机，避免了完全失去再融资能力，为自救争取了时间。对投资者而言，低价交易给予了发行人更多的缓冲时间，避免完全失去市场化融资渠道，可能从而获得更高的偿付比例，但是银行和非银机构面临的约束和条件不同，使得银行明显处于更有利的地位。具体对于银行投资者而言：资金池运作模式使其具有较为灵活的债务处置方式，银行贷款展期续贷操作比较常见，能够承受一定的流动性损失；银行贷款通常能够得到企业资产抵押，银行在债务处置过程中处于相对有利的地位；低价交易避免了实质性违约，银行持有的债券无需计入不良资产，减轻了资本充足率、不良率等监管指标压力。对于非银投资者而言：负债端对流动性要求较高，难以承受低价交易带来的流动性损失；部分机构风控严格，低价交易迫使其承担了超过自身风险管理能力的风险；由于通常没有抵质押物，在企业进入破产程序后债券的清偿顺序比较靠后，而且破产重整回收周期更长，因此相比而言低价交易反而可能是损失更小的处置方式。

03

低价影响：一些违约被掩盖，

一些违约被延后

3.1口径对比：广义违约口径和WIND口径新增违约主体数量裂口逐年加大

广义违约口径和WIND口径新增违约主体数量的差距主要体现在广义违约范围更广，企业违约时间更早。Wind口径（企业首次违约报表）新增违约主体，主要是以公告出来的未按时还款为准，基本不包含交叉违约、破产违约和低价交易，也很少包含私募债违约，尤其是不包含近两年显著增多的弱主体永续债递延展期案例，因此WIND口径是广义违约口径的子集。

WIND口径未收录的广义违约口径新增违约主体的首次违约以低价交易为主。2017至2020年一季度，Wind口径和广义违约口径新增违约主体数量分别为91家和124家。广义违约口径多33家。这33家主体中31家违约类型为低价交易，2家为狭义违约（均是信息不明的私募债违约），最为常见的二级分类为展期（10家）和弱主体永续债展期（10家，其中5家为海航集团及旗下公司），其次为撤销回售（8家）。主体数量最多的三个行业为交通运输（8家）、房地产（4家）、建筑装饰和综合（均为3家）。企业属性以地方国企（16家，其中9家为海航旗下企业）和民营企业（13家）为主。

今年一季度WIND口径下新增违约主体数量环比显著下降，而广义违约口径的环比下降幅度非常小。2020年一季度广义违约口径新增违约主体共计11家，同比减少9家，同比增速为-45%；环比减少1家，环比增速为-8.33%。Wind口径新增违约主体数共计5家，同比减少7家，同比增速为-58.33%；环比减少5家，环比增速为-50.00%。

广义违约口径新增违约主体数量变化趋势和WIND口径差异不大，近两年裂口逐渐增大，今年一季度裂口加大更明显。两个口径之下18年新增违约主体数量均较17年显著上升，19年开始逐步下降，但广义违约口径下降速度明显更慢，使得二者的裂口在19年显著加大，而今年一季度裂口更大。

3.2广义违约结构变化：18年以来低价交易造成的新增违约主体逐渐增多

17年到20年一季度低价交易造成的首次违约主体在所有新增违约主体中占比40%，分年度来看该比值在19年和20年一季度显著高于17和18年。2017至2020年一季度，广义违约口径新增违约主体数量为124家，其中首次违约属于狭义违约的有75家，占比60%，剩余为低价交易，占比40%。该比值17年以来逐年上升，19年达到59%，20年一季度略下降到45%。

17年到20年一季度狭义违约带来的新增违约主体的首次违约类型以未按照募集约定时间足额还款为主，占比83%；低价交易带来的新增违约主体的首次违约类型以展期为主，占比达50%（包含单独展期和展期的同时场外兑付）。

近两年低价交易主体后续狭义违约较多。2017至2020年一季度，广义违约口径新增违约主体中，首次违约一级分类为低价交易的共计50家，后续发生狭义违约的主体有17家，占比34%。这17家企业以民营企业（15家）为主，首次违约时间多在2019年以后，低价交易类型多为展期（13家）。17个主体中，有8家企业首次违约债券与首次狭义违约债券为同一只，5家是由于债券展期后仍未兑付造成的狭义违约。这17家企业首次广义违约和首次狭义违约间隔时间平均为86天。其中，间隔时间最短的主体为华泰汽车集团有限公司，间隔3天；间隔时间最长的主体为甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司，间隔228天。

3.3广义违约口径看20Q1违约：新增违约主体基本是民企和假国企

2020年一季度广义违约口径新增违约主体共计11家，其中6家为狭义违约，5家为低价交易。低价交易以展期居多（4家）。分布最多的行业为综合和房地产（均为两家）。企业属性以民营企业为主（5家）、其次为中外合资企业（3家）。

04

低价之谜：经济下滑压力下的无奈之举

再融资压力为违约主要矛盾的背景之下，企业更愿意通过低价交易为自救赢得时间。18年违约和以往不同，更多受到外部融资收紧而不是经营恶化的影响，19年融资环境有所改善，但是信用分层现象仍然明显，弱资质企业的融资压力仍然较大，因此企业更希望能够通过低价交易来尽可能保住企业。外部融资收紧的表征有三个，一是18年以来非标显著压缩，二是中小创指数在17-18年均跑输大盘股，且这两年政策收紧了股票再融资，因此上市公司及其母公司的权益及股票质押融资能力受到明显限制，三是信用债发行中民企和低评级占比显著下降。

18年以来违约频率较15-16年显著提高，19年违约频率逐渐下降，但违约逐渐涉及规模更大的企业，这些企业吸纳了更多就业，贡献了更多税收，政府维护其正常经营的意愿更强。14年超日债违约以来，15-16年为第一波违约高峰，18年以来为第二波违约高峰，从违约数量上看，第二波违约高峰涉及到的新增主体显著超过第一波。而在第二波违约中，违约涉及到的企业的重要性逐渐提升：从违约企业平均总资产来看19年较18年显著上升，即使剔除掉规模最大的企业（总资产超1万亿）19年违约企业平均总资产也达到557.5亿元，仍然超过18年；从总资产规模超过1000亿的企业数量上看，19年是18年的2.5倍。企业规模越大，对经济、就业和税收影响越大，这也倒逼政府加大对企业的救助。

当前基建受到管控地方政府隐性债务的约束，房地产受到“房住不炒”的约束，因此本轮经济下行期间政府稳增长政策的力度和作用受到更多限制，政策着眼点更加聚焦于保就业，因此更希望能通过债务重组避免企业破产。18年三季度以来，GDP同比增速迅速下降，从18Q2的6.9%，下降到19Q4的6%，平均每个季度下降0.15%，同期工业企业营收增速从10%下降到3.8%，平均每个季度下降1.55%。严峻的形势倒逼政府出台更多稳增长措施，但是当前居民杠杆和地方政府杠杆都很高，刺激基建和地产的副作用较大，因此本轮稳增长手段匮乏，政策着眼点更多聚焦于保就业。但是企业债务压力巨大，如果不进行债务重组，难以避免破产蔓延。

永续债尤其是弱资质永续债在18和19年赎回压力加大也是低价交易增多的原因。18年和19年永续债递延展期案例越来越多，广义口径下首个违约为弱资质永续债递延展期的企业数量均为5个，在低价交易造成的当年首次违约数量中的占比分别达到50%和15%。永续债包含展期和递延条款，是发行人的权力，在企业现金流状况健康时，会遵循“假永续”的潜规则，但是当企业现金流恶化时，对永续债进行递延展期的收益成本比较高。我国非金融永续债（公司债、企业债、中票、PPN）发行始自13年，15年发行开始放量，而永续债一般在第三年和第五年设置赎回条款，因此永续债首个可赎回高峰在18年。我们按照发行时永续债的隐含评级将永续债分为高等级永续债（隐含评级AAA+到AAA-）、中等级永续债（隐含评级AA+到AA（2））和低等级永续债（隐含评级AA-及以下），我们发现18年和19年中低等级可赎回永续债占当年的比重均接近90%，而中低评级永续债更有可能行使递延展期权。

05

后续展望：低价交易仍会增多，

投资者更需谨慎

国内评级机构在评级技术文件中将低价交易视为违约，但评级实践中并未严格执行，这样会降低发行人恶意逃废债的成本进而降低企业的偿债意愿。国内评级机构普遍将不利于投资人的债务重组认定为违约，比如大公国际将“不利于债权人的消极重组或低价交易”视为违约，中债资信将“受评主体发生不利于债权人的困境债务重组行为”视为违约等。但是在评级实践中发行人对债券进行展期时并没有触发评级调整。

低价交易发生后，无论是否被视为违约，发行人通过正常渠道发债融资的难度都显著上升。国内评级虚高饱受诟病，市场对此已经比较明确，因此投资者不会因为评级机构不将困境债务重组视为违约而相信发行人资质没有出现问题。这种情况下，发行人如果没有显著改善自身现金流状况，那么就很难再获得投资者信任，通过正常渠道进行市场化发债融资的难度就会显著上升。

疫情冲击以及永续债可赎回高峰背景下低价交易仍会增多，投资者下沉评级时应更加谨慎。未来1年内低价交易仍会增加原因包括：1）今年经济受到疫情冲击，企业经营困难加剧，差企业债务滚动压力有上升之势；2）今年中低等级永续债进入赎回期的数量为270支，远超过19年的92支，赎回压力显著加大；3）最新监管文件认定展期后企业兑付日以展期到期日为准，出于保就业的需求，政策也会支持企业进行债务重组。鉴于低价交易增多会带来道德风险问题，建议投资者要更谨慎参与垃圾债投资。

低价交易在发达债券市场是成熟的债务管理方式，未来国内债券低价交易也会长期存在，随着投资者保护理念逐渐深入人心，低价交易也将会更加规范化。低价交易作为债务管理工具在发达债券市场比较常见，为投资者发行人双方提供了更多的债务管理方式，有其积极意义，未来在国内债市也会持续存在。但当前国内低价交易过程中双方的权利义务非常不明确，信息披露也比较欠缺，亟待改进。未来随着投资者保护理念逐渐深入人心，相关的制度建设会逐步跟进，低价交易也将更加规范化。

06

风险提示

1、疫情背景下违约风险上升，低价交易获得更高偿付的难度上升；

2、债券低价交易模糊了违约定义，不利于投资；

3、发行人通过低价交易恶意逃废债的概率上升。

分析师

张君瑞           投资咨询资格编号：S1060519080001

刘    璐           投资咨询资格编号：S1060519060001

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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