【平安基金研究】权益基金专题三：抽丝剥茧，更准确识别行业主题基金

Original 平安基金研究团队平安研究 2022-04-22

收录于合集 #权益基金专题报告 12个

分析师

陈瑶投资咨询资格 S1060520060002

摘要

什么样的行业容易有超额收益？通常我们认为，行业内个股收益分化越大，越容易获取超额收益。但是这也要分情况来看：1）若行业集中度低，个股分散，随时可能有公司成长起来，即行业结构不稳定，这种情况下，行业内个股收益分化越大，越能够通过选股创造超额收益；2）若行业集中度高，但龙头不稳定，可以通过捕捉赛道/细分领域机会，获取超额收益；行业集中度高，并且龙头稳定且表现强势，此时依靠选股获取超额收益难度较高，更多可能偏向于依靠Beta。

主要行业主题基金超额收益来源：1）TMT和医药行业结构分散且内部分化大，个股配置的alpha贡献整体相对较大；2）消费主题行业覆盖面广，且近年来市场热点聚焦板块，存在一定行业超低配alpha空间，但部分如食品饮料、家电等行业龙头占比高且表现强势，提升获取选股alpha的难度；3）大金融主题基金业绩更多受到行业beta影响，超额的空间较小。

选择何种产品参与行业主题投资机会？基于历史研究表明，我国公募基金经理长期来看看不具备择时能力，且单一行业配置比重越高，对应行业风险越大，对于TMT、医药等行业集中度低，个股分化较大，存在较大超额收益空间的投向，可建议选择主动管理型产品，依托基金经理的选股能力，获取超额收益；而对于像食品饮料、金融等个股alpha空间较小的投向，更多偏向选择被动产品，阶段把握beta行情。

怎么挑选主动管理的行业主题基金？在分析、挑选行业主题基金时，我们主要从产品和管理人2方面入手。产品方面主要考察包括超额收益及其稳定性（弹性），相对基准回撤（抗跌性）以及产品规模、契约条款以及合规等；基金管理人的投资操作是造成基金业绩表现的主要原因，这一方面需要重点考察管理人投资收益来源，及其在几个重点子板块的投资能力，还有如基金经理任职稳定性和公司投研实力等也都可能会对业绩造成影响，在选择标的时需要特别关注。基于此框架每季度选定的5只基金在未来1年时间里，大概率能战胜全市场同主题产品的平均水平，为投资者提供一个较为优质的定量备选池。

风险提示：1）本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。2）基金过往投资业绩不代表未来表现。3）基金的投资风格受产品定位和基金经理操作风格和决策影响，主动管理基金尤甚，需要关注基金产品契约是否发生改变、管理人是否有变更等。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。

什么样的行业容易有超额收益？

投资一个行业/主题，最直接的目标就是希望跟上行业/主题的走势，最好能相对行业/主题获得稳定的超额收益。但事实上，每个行业的结构、特点不同，获取超额收益方式和难易程度也存在差异。

通常我们认为，行业内个股收益分化越大，越容易获取超额收益。但是这也要分情况来看：

1）若行业集中度低，个股分散，随时可能有公司成长起来，即行业结构不稳定，这种情况下，行业内个股收益分化越大，越能够通过选股创造超额收益；

2）若行业集中度高，但龙头不稳定，可以通过捕捉赛道/细分领域机会，获取超额收益；行业集中度高，并且龙头稳定且表现强势，此时依靠选股获取超额收益难度较高，更多可能偏向于依靠Beta。

1.1 行业集中度

结果显示，1）石油石化、煤炭、消费者服务、家电、食品饮料、银行和非银行金融这几个行业的集中度整体较高。其中，石油石化和煤炭这两个行业的行业集中度明显远大于其他行业。2）大消费（食品饮料、农林牧渔、家电、消费者服务、商贸零售等）、医药、电子板块个股集中度近年来不断提升。

考虑到很多公募行业主题基金投向相对宽泛，并不局限于单一行业，我们也统计了一些板块的集中度情况。整体上，汇总到板块后，集中度相较单一行业有所降低，但其中，1）大金融（银行、非银行金融、房地产）、周期（石油石化、煤炭、钢铁、有色金属、基础化工、建材）以及新能源车板块集中度相对较高；2）大消费（食品饮料、家电、农林牧渔、纺织服装、商贸零售、消费者服务、汽车）近年来集中度持续提升；3）TMT和医药板块的集中度相对较低。

为了避免由于某些行业或者板块股票数量少，导致计算结果偏大的情况，我们还统计了行业/板块内前10%的股票市值占比，结论基本一致。事实上，行业股票数量多，在一定程度上可以认为是行业集中度低，垄断程度不高。

1.2 龙头稳定性

我们计算每季度行业内前三大股票的稳定性，对比股票市值占比，若稳定性越高，表明该行业龙头公司地位越稳固，被其他公司超越的可能性就越小。

下图中可以看到，在几个龙头占比很大的行业中，如石油石化中的中石油、中石化，煤炭中的神华，家电中的格力、美的和海尔，食品饮料中的茅台，银行中的工农中建四大行以及非银中的平安，长期占据着各自行业龙头的位置，行业内垄断格局较为稳定。

1.3 行业内个股收益分化

个股收益分化方面，我们计算了2个指标，1）每季度行业内个股收益率的标准差，2）对行业内个股收益分档，计算首尾2档平均收益差值。标准差越小，差值越小，都说明行业内个股同步性较高，涨跌趋于一致。下图显示，银行行业个股的同步性较高，煤炭、非银板块个股分化也相对较小；而TMT及医药行业个股分化相对较大。

值得一提的是，消费板块中，如食品饮料、农林牧渔等行业，个股收益分化也较大，且近3年来龙头个股表现较为强势。

通过分析行业结构，能够对各个行业潜在的超额收益空间以及获取超额的途径有了一个大致的了解。像是TMT、医药等行业集中度低，个股分化较大，存在较大超额收益空间；食品饮料、家电、银行、非银等，行业集中度高，龙头权重大、地位稳定且近年来持续表现强势，通过个股选择获取超额收益的难度相对较大；大消费主题行业覆盖广，集中度比单一行业显著降低，但部分子行业集中度高，行业内选股难度有所提升，个股alpha空间不及TMT、医药等行业，但近年来市场热点聚焦板块内部，因而子行业超低配alpha能贡献一定超额收益；金融地产主题超额更多源于beta部分贡献。

那么，进行相关行业主题投资时，到底是选择主动还是被动产品进行投资？基于历史研究表明，我国公募基金经理长期来看不具备择时能力，且单一行业配置比重越高，对应行业风险越大，对于TMT、医药等行业集中度低，个股分化较大，存在较大超额收益空间的投向，建议可选择主动管理型产品，依托基金经理的选股能力，获取超额收益；而对于像食品饮料、金融（银行非银）等个股alpha空间较小的投向，则偏向选择被动产品，阶段把握beta行情。

怎么挑选主动管理的行业主题基金？

在分析、挑选主动管理的行业主题基金时，我们主要从产品和管理人2方面入手。产品方面主要考察包括超额收益及其稳定性（弹性），相对基准回撤（抗跌性）以及产品规模、契约条款以及合规等方面，本文不做赘述；而我们认为，基金管理人的投资操作是造成基金业绩表现的主要原因，本文将重点考察管理人投资收益来源，及其在几个重点子板块的投资能力。另外，像是基金经理任职稳定性和公司投研实力等也都可能会对业绩造成影响，在选择标的时需要特别关注。

2.1补齐全持仓

为了充分利用持仓信息，提高分析频率，我们首先需要对季报的股票持仓数据进行补齐操作。假定基金不会频繁且大幅换仓，会在本期非重仓股部分继续持有上期的品种。首先，我们基于本期全部持仓和重仓股的证监会行业配置信息确定本期非重仓股的证监会行业配置权重；然后利用最近一期半年报/年报全部持仓股票（剔除），估计本期的非重仓股信息，补全本期季报行业配置缺失的部分；最后将重仓股和非重仓股合成得到模拟持仓，并估计基金的中信行业配置权重。

需要注意的是，1）利用上期持仓填充本期非重仓股票时，会对个股权重进行限制，即，非重仓股票权重不得超过第十只重仓股票的权重；2）对于上期持仓剔除本期重仓股后，未持有的行业股票，我们选择基金历史和未来持仓中出现的该行业的所有股票进行等比例填充，前提假设是基金历史或未来持有一只股票，表明基金经理对这个股票较为了解或正在跟踪研究，投资可能性相对其他未投资股票更高。

由于我们无法获得公募基金一、三季报的全部持仓信息，因此我们利用上期年报/半年报全部持仓信息，以及本期半年报/年报前十大重仓，补全本期全部持仓信息，估计中信行业配置权重，并与本期财报披露的真实全持仓信息确定的中信行业配置情况进行对比。

下图为 2015年以来全市场所有主动偏股配置基金持仓补齐后的行业配置偏离情况，对比利用前十大重仓股行业配置比例单位化后的行业偏离度，整体上，持仓补全后的行业偏离度主要集中在 15%以内，尾部高偏离度的数量占比少，表明该持仓补齐方法相较仅利用前十大重仓股信息，能够更加贴近基金真实持仓。

2.2 业绩分解

进一步，还可以分行业拆解行业超低配alpha和个股配置alpha。

通过业绩分解，能够帮助我们了解基金的收益到底来自于大类资产配置，即市场Beta的收益？还是行业超低配的贡献？或者是行业内个股配置的Alpha收益？

但需要注意的是，1）如果基金的换手较高，那么计算得到的残差项ε绝对值会相应较大。2）这里的行业内个股配置alpha收益实际上除了包括行业内个股选择收益外，还包括了基金相对基准超低配行业和选股共同产生的超额收益，即交叉效应。3）我们认为，只有超配那些相较基准指数具有正向超额收益的行业、低配那些相较基准指数具有负向超额收益的行业，才能算是成功的行业配置策略。

整体上，统计市场上几类行业主题基金季度收益来源情况，可以看到，1）TMT和医药行业结构分散且内部分化大，个股配置的alpha贡献整体相对较大；2）消费主题行业覆盖面广，且近年来市场热点聚焦板块，存在一定行业超低配alpha空间，但部分如食品饮料、家电等行业龙头占比高且表现强势，提升获取选股alpha的难度；3）大金融主题基金业绩更多受到行业beta影响，超额的空间较小。

2.3重点行业单位敞口alpha的计算

考虑到行业主题基金通常会有主要的配置方向，例如TMT领域主要涵盖电子、计算机、通信和传媒，消费主要投资于食品饮料、农林牧渔、家电、医药等。对于单一大行业来说，比如医药按照二级行业划分主要有中药、化学药、生物药、医疗服务与医疗器械等，食品饮料可分为酒、饮料、食品等。我们认为，作为一个行业主题基金的基金经理，能力圈至少需要覆盖该行业、主题所涉及的几个主要领域，且在几个主要配置领域最好都能有正向alpha贡献收益。因此，我们在分析筛选行业主题基金时，重点关注基金在几个主要行业的单位敞口alpha情况。

例如，TMT主题基金中的信达澳银新能源产业、医药主题基金中的招商医药健康产业，以及消费主题基金中的富国消费主题，18至19年各期财报持仓主要行业单位敞口下实现正alpha的占比分别为75%、75%和69.57%，表现处于同类基金前列。

2.4量化结果展示

我们以季度频率对几类行业主题基金过往2年业绩表现和基金经理投资操作进行量化评价，统计每季度量化得分最高的5只基金未来1年的业绩表现，并与市场上所有同主题产品进行比较。

整体上，基于上文的分析框架，每季度选定的5只基金在未来1年时间里，大概率能战胜全市场同主题产品的平均水平，为投资者提供一个较为优质的定量备选池。具体来看，

1）TMT主题基金中，各期量化筛选TOP5基金在未来一年业绩位居全市场同主题产品前50%的数量占比约90.63%，且约75%的基金未来一年业绩位居全市场同主题产品前30%。

2）医药主题基金中，各期量化筛选TOP5基金在未来一年业绩位居全市场同主题产品前50%的数量占比为71.43%，42.86%的基金未来一年业绩位居全市场同主题产品前30%。一方面，由于近年来新设立较多医药主题基金，还有部分基金经理管理期限不满2年（8期财报），无法纳入筛选样本；另一方面，近年来医药基金抱团现象较为严重，业绩分化程度相对较小。

3）消费主题基金和医药基金类似，各期量化筛选TOP5基金在未来一年业绩位居全市场同主题产品前50%的数量占比约62.86%，40%的基金未来一年业绩位居全市场同主题产品前30%。并且基金相对指数（全指消费000942.CSI）超额收益相对TMT和医药主题基金较小。这一现象与我们在第一部分讨论的行业结构与超额收益的关系相印证，由于近年来消费板块内食品饮料，特别是白酒板块表现强势，其中，贵州茅台、五粮液涨幅较大且在行业（指数）中的占比高，而公募基金由于受“双十”限制影响，单一个股配置比重不得超过10%，容易在权重品种强势的市场中，跑输指数。

下表列示了截至2019年9月30日的量化结果，以及未来一年的业绩表现和同类排名分位点。

下表列示了最新一期TMT、医药和消费主题基金量化得分最高的前5只产品。

值得一提的是，在整个分析筛选框架中，有3个需要重点关注的地方。

一是，通过分析行业结构特征和对应基金整体收益来源，令投资者对行业潜在超额收益空间和获取途径有一个直观的了解，有助于选择合适产品类型进行投资，也能够为基金公司产品部设计产品提供方向；但是本文中对于行业结构特征的刻画角度，只是其中一个方面，在实际投资过程中，行业的超额收益空间可能还与股票流通市值大小、投资者结构等因素有关，需要进一步细化研究。

二是，对于个股所属行业、主题的分类。在实际投资过程中，基金经理并不一定会按照行业分类进行配置、投资，会有一个投资主线，部分投资主线会横跨多个行业，对个股所属行业、板块的合理划分，能够提升分析的准确性。

三是，本报告只是针对行业主题基金的一个定量分析框架，能够为投资者提供一个较好的备选基金池，但在实际投资过程中，还需要结合对于基金经理、甚至市场特征的定性分析判断。

风险提示

1) 本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。

2) 基金过往投资业绩不代表未来表现。

3) 基金的投资风格受产品定位和基金经理操作风格和决策影响，主动管理基金尤甚，需要关注基金产品契约是否发生改变、管理人是否有变更等。

4) 本报告涉及的基金不构成投资建议。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）