【平安基金研究】债券基金系列研究（四）：可转债基金画像与优选

分析师

徐勉     投资咨询资格编号   S1060520030001

贾志     投资咨询资格编号   S1060520010002

摘要

可转债基金分类与基本情况：虽然可转债基金为一种类型的基金产品，但是由于证监会没有对可转债基金进行统一的分类标准，所以造成可转债基金的定义和划分比较模糊。平安研究所基于基金类型的事前法和事后法，将可转债基金分为狭义和广义两种。狭义：根据基金名称、业绩基准和投资范围来判断，明确投资“转债”或“可转换债券”的基金。广义：根据近8个季度的平均转债仓位来判断，若平均仓位≥50%，则定义为可转债基金。本篇报告为了更好地进行对比研究，我们在后续的广义可转债基金分类中，会剔除已经从属于狭义的产品。截止20Q4共有86只可转债产品，三季度总规模1649.6亿。其中狭义可转债基金46只，总规模1346.3亿元；剔除狭义后的广义可转债基金40只，总规模303.3亿元。可转债基金的规模与转债的行情走势相关性强，转债市场的扩容，也影响了可转债基金的规模。其业绩和中证转债、沪深300的走势相关性较强，整体抗风险能力较好，业绩上升弹性也相对较大。

可转债基金画像：整体来讲，可转债基金的分析可以从业绩评价、资产配置、投资风格、操作风格和基金经理五个维度展开。资产配置方面，可转债基金整体平均仓位近年较为稳定，有小幅上行趋势，多数可转债基金的转债仓位调整幅度较低，且维持着中高水平；股票仓位小幅上行，截至20Q3，平均仓位在11.80%左右。持债风格方面，转债基金近一年整体股性较强，多数转债基金为偏股或均衡型。操作风格方面，平均持债集中度逐渐下降至历史新低，转债换券率震荡中提升。行业集中度整体有所下降，多数可转债基金的行业集中度波动位于中等水平，且平均集中度偏中低；银行转债备受青睐。

可转债基金基金经理的优选：根据可转债基金2017年-2020年的业绩、波动、回撤、规模、管理时长、以及风格稳定性等，我们对基金经理进行了风格标签化与优选。我们按照狭义和广义，并结合投资管理经验，一共筛选出17位基金经理。

可转债基金推荐：本篇为不同风险偏好的投资者推荐了对应投资目标的可转债基金，共计8只产品。对于追求稳健收益的投资者，推荐广发集裕A（002636.OF)、易方达双债增强A（110035.OF）；对于风格均衡的投资者，推荐汇添富可转债A（470058.OF）、兴全可转债（340001.OF）、华夏聚利（000014.OF）；追求高收益、且能够承受一定波动和回撤的投资者，推荐广发可转债A（006482.OF）、鹏华可转债A（000297.OF）、易方达安盈回报（001603.OF）。

风险提示：1）部分基金投资可转债的比例每期变动较大，或影响对可转债基金的划分，不同的划分方法或得到不同的分析结果；2）不同分析模型或得到不同分析结果；3）本篇仅分析历史数据，不代表未来业绩。

01

可转债基金的分类与基本情况

1.1 可转债基金分类

虽然可转债基金为一种类型的基金产品，但是由于证监会没有对可转债基金进行统一的分类标准，所以造成可转债基金的定义和划分比较模糊。平安研究所基于基金类型的事前法和事后法，将可转债基金分为狭义和广义两种：

1）狭义：根据基金名称、业绩基准和投资范围来判断，明确投资“转债”或“可转换债券”的基金。 

2）广义：根据近8个季度的平均转债仓位来判断，若平均仓位≥50%，则定义为可转债基金。

狭义上的划分或存在与实际仓位不相符的情况，而广义的划分又或存在风格的漂移现象，两种分类方法各有优劣势，同时两类基金也存在一定的重复（如广义下也会包含狭义的产品）。本篇报告为了更好地进行对比研究，我们在后续的广义可转债基金分类中，会剔除已经从属于狭义的产品。

1.2 可转债基金近年跟随转债逐渐发展

可转债基金成立时间很早，第一只产品兴全可转债成立于2004年5月11日，但整体发展却一直较慢。截止20Q4共有86只可转债产品，三季度总规模1649.6亿。其中狭义可转债基金46只，总规模1346.3亿元；剔除狭义后的广义可转债基金40只，总规模303.3亿元。

可转债基金的规模与转债的行情走势相关性强：1）14Q4-15Q1，可转债的行情整体较好，相应可转债基金的规模也大幅提升；2）15Q2末，转债指数急转直下，并在随后的几年间在低位维持震荡，期间狭义可转债基金规模维持在较低的水平，并跟随市场有一定的波动，而广义可转债基金的规模仅维持在1亿以下的水平。3）2019年起，转债开始走长期慢牛行情，相应狭义可转债基金的规模大幅提升，同时很多可转债配置较为灵活的基金转而开始投资可转债，因此广义可转债基金的规模也得到了大幅的提升。

转债市场的扩容，也影响了可转债基金的规模：1）2015和2016年时，可转债稀缺性较强，2017年有所提升，但狭义可转债基金的整体规模维持在60-100亿波动，广义可转债基金在2016和2017年时规模在1亿左右。2）后续几年中，随着政策鼓励，可转债出现大量供给，规模不断增大，可转债基金的规模也随之上升。

1.3 可转债基金抗风险能力强

可转债基金的业绩和中证转债、沪深300的走势相关性较强。1）截止20Q3，转债市场近3年收益18.53%，沪深300收益19.57%，中债综合财富收益14.61%；从近5年左右的业绩来看，可转债市场的整体收益弱于股市和债市收益：转债收益仅17.73%，而股市和债市分别为43.22%和20.74%。2）从净值走势来看，可转债收益与债券市场不同，更贴近于股票市场收益。但不同的是，在股市回撤较大时，可转债的抗风险能力相对较强；而在股市上升幅度较大时，可转债的上升弹性却相对较小。相比之下，转债基金（中证转债债基指数）的收益表现要更好。净值走势虽与股市、可转债市场相似，但在2015年与2018年的两次市场回落行情之中，转债基金有着更小的回撤，整体抗风险能力较好、收益能力较强。

相比可转债，可转债基金整体抗风险能力较强，业绩上升弹性也相对较大。由于广义可转债基金存在风格飘移现象，与转债市场业绩对比的研究意义不大，因此这里仅考虑狭义可转债基金。具体来看，当可转债市场收益较好时（如2014和2019年），狭义可转债基金均有着超越转债市场的表现；当可转债市场处于震荡市或行情较差时，狭义可转债基金的收益水平也明显较好，波动和回撤也相对较小。

02

可转债基金画像

2.1 可转债基金的分析体系

整体来讲，可转债基金的分析可以从业绩评价、资产配置、投资风格、操作风格和基金经理五个维度展开。在接下来的章节中，我们将重点对后四个维度进行深入研究。

2.2 资产配置：可转债仓位近年较为稳定，有小幅上行趋势

1）可转债仓位整体上和转债行情相关，近年来稳中向上。2014年以前，可转债市场为震荡市，狭义可转债基金的转债仓位维持在100%左右。2015年股票市场大幅回落，引起了转债市场的同步下行，因此转债仓位也随之大幅回落。至此，转债的仓位从14Q3的107.55%一直下落到了15Q2的60.28%。然而在后续的时间里，转债市场收益在股市的起落中维持震荡。虽然发行量不断提升突破，但转债仓位维持在80%左右，整体有小幅上行趋势。在可转债基金的持股方面，股票平均仓位整体维持在10%左右，波动平缓。与可转债仓位相似地，股票仓位近年来整体也有小幅上行的趋势。截至20Q3，股票平均仓位在11.80%左右。

2）可转债仓位调整幅度多数为中低水平。选取18Q4以前成立的可转债基金（含狭义与广义），对比近八个报告期的平均可转债仓位与仓位调整幅度，并根据三等分位进行划分。多数可转债基金的转债仓位调整幅度较低，且维持中高水平。最高平均转债仓位达125.16%，调整幅度26.57%。

3）规模前10的可转债基金，仓位风格稳定。整体偏中等水平，且调整幅度较低，风格稳定。

2.3 持债风格：多数转债基金为偏股或均衡型

1）基于转股溢价率和纯债溢价率来分析转债基金的投资风格。转股溢价率衡量的是可转债的股性，指可转债市价相对于市价转换后价值的溢价水平。转股溢价率越高，可转债的股性就越弱；反之则越强。若转股溢价为负，则存在无险套利机会。纯债溢价率衡量的是可转债的债性，指可转债市价相对于其债底价值的溢价水平。纯债溢价率越高，转债就越失去债性的保护，越会跟随正股波动；反之则债性越强。     

2）转债基金近一年整体股性较强，偏债型较少。选取19Q4以前成立的狭义可转债基金，并根据近一年的转债持仓数据计算平均转股溢价率和平均纯债溢价率。转股溢价率与纯债溢价率均有明显的下降，即股性和债性均有所提升。转债市场相对较强的行情下，规模前10的转债基金有着更低的转股溢价率，股性更强；转债市场相对较弱的行情下，前10转债基金股性相对更弱一些。

以“转股溢价率/纯债溢价率=1”定义为标准均衡型可转债基金，取1±0.5个标准差为筛选阈值（由于最大值为7.56，标准差为去极值后的结果）：偏股型32只，均衡型43只，偏债型11只。

3）规模前10的转债基金，以持续均衡风格为主，部分随市场变化动态调整。

2.4 操作风格：持债集中度逐渐下降至历史新低，转债换券率震荡中提升

1）转债基金持债集中度下降。整体来看，狭义可转债基金的平均转债持仓集中度自2013年起便逐渐减少，从13Q3的最高值87.78%降至20Q3的29.12%，达历史最低值。可转债基金在转债的配置上逐渐分散。从股票集中度的角度来看，可转债基金一直维持着较低的持股集中度，近8年来基本维持在10%以下。

2）转债换券率整体提升。可转债的换券率一定程度上可以反映转债的换手率。这里我们采用以下方法进行计算：

狭义可转债基金的平均转债换券率整体波动上行，换券率有所提升。在20Q3达到了历史最高值48.67%。

3）规模前10的转债基金，风格也较为稳定。在集中度上多偏中低水平，集中度的波动也相对较低；在所持可转债的换券率方面，整体上多数维持在中低水平，持仓品种较稳定。

2.5 持债行业：集中度下降，银行转债备受青睐

1）行业集中度下降。在2015-2016上半年中，狭义可转债前5大行业的平均占比较高，最高时达到了100%。在随后的时间里，前5大行业的平均占比整体呈下行的趋势，但维持在70%以上。截至20Q3，平均占比达到了75.23%。

2）重仓银行、采掘和非银金融三个行业。20Q3中，狭义可转债配置的行业分布广泛，其中银行、采掘和非银金融占比最大，综合、房地产和国防军工三个行业没有任何配置。银行行业的持仓总市值为500.08亿元，超出第二名采掘行业395.77亿元。具体来说，偏债风格的转债基金更偏好配置银行，偏股风格的转债基金则配置银行较少。

3）多数转债基金的前5大重仓行业稳定性好。选取18Q4前成立的可转债基金（含狭义与广义），近八个报告期内的前5大重仓行业集中度波动位于中等水平。

4）规模前10转债基金的行业集中度偏中低水平，波动较低。仅博时信用债券A的行业集中度偏高，但风格稳定。第一大重仓行业均为金融行业，其中银行行业最多。另外，配置非银金融和轻工制造的资产比例也较高。

03

转债基金经理风格分析和转债基金优选

3.1 转债基金经理投资风格分析

根据可转债基金2017年-2020年的业绩、波动、回撤、规模、管理时长、以及风格稳定性等，我们参考前述章节中的方法对基金经理进行了风格标签化与优选。我们按照狭义和广义，并结合投资管理经验，一共筛选出17位基金经理。

3.2 可转债基金产品推荐

对于追求稳健收益的投资者，推荐以下2只收益较好，且波动和回撤管理优异的产品：

对于风格均衡的投资者，推荐以下3只收益和波动相对均衡的产品：

对于追求高收益，且能够承受一定波动和回撤的投资者，我们推荐以下3只可转债基金：

04

风险提示

1）部分基金投资可转债的占比变动较大，或影响对可转债基金的类型划分，不同的划分方法或得到不同的分析结果；

2）不同分析模型或得到不同分析结果；

3）本篇仅分析历史数据，不代表未来业绩。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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