【平安宏观】2021美债前瞻：熊陡延续

平安宏观团队平安研究 2022-04-22

分析师

钟正生投资咨询资格 S1060520090001

薛威投资咨询资格 S1060519090003

摘要

2020年，美债收益率在一季度大幅下行后，就处于低位震荡阶段。由于美债市场反映了市场对经济预期与流动性预期的判断，所以在全球极度宽松的环境之下，市场对美债的走势极为关注。本文将基于历史经验与对经济的前瞻给出对2021年美债走势的相应判断。

近三十年三轮危机周期：周期渐次拉长，复杂度提升

从过去60年的长周期看，美国各期国债收益率走势相近，但在不同阶段，美债收益率却呈现不同格局。若将经济金融危机的发生时点做切割，可以发现1990年经济危机、2001年“科网泡沫”破裂、2008年全球金融危机将过去三十年划为三个阶段，每一个阶段都是从前一场危机中脱离并进入下一次危机的过程，且每个阶段的美债收益率走势都有极强的相似性，可看做三轮周期。

这三轮周期呈现明显的以下特征：第一，这三轮美债周期均呈现“牛陡→牛平→熊陡→熊平”的顺序，且后一轮周期的波动程度显著大于前一轮。第二，这三轮美债周期的长度依次递增，从第一轮的5年左右延长到第三轮的10年以上；且前一轮周期的末端与后一轮周期的开端之间的间隔时间呈现递减规律。第三，这三轮周期的复杂程度依次递增。

美联储决策体系变化，加大利率结构复杂度

两大因素在其中发挥了显著影响。其一，美国乃至全球经济陷入“长期性停滞”，加上地缘局势动荡，经济走势飘忽不定，极易出现“假复苏”与“弱反弹”情形。其二，美联储货币政策的决策体系发生了变化，“易宽松难收紧”的态度与政策目标的变更使得短端利率脱离中长端利率走势的时间会更长，程度也会相应更大。

展望未来，美国乃至全球的社会老龄化程度仍在加重，科技进步带来的移动互联网、人工智能、虚拟现实等对需求的刺激远不及对供给的增加，这将导致以物价为锚的通胀水平继续维持低位，全球化深化遇阻也将导致全要素生产率承压，全球经济“低增速、低利率、低通胀”的格局很难改变。加上地缘格局与中美博弈的升温，这将带来美债收益率格局的进一步复杂化。另外，美联储更加重视调低失业率的目标，并采用“平均通胀目标制”，有可能导致短端收益率在底部徘徊更久，这将进一步加剧美债收益率格局演化的复杂程度。

2021美债前景——“熊陡”延续

基于2021年中疫苗可广泛接种的设想，美债收益率在2021年上半年的走势仍将延续当前的“熊陡”格局；下半年，美债收益率格局可能延续“熊陡”，但陡峭程度将显著弱于上半年，这也就收益率曲线可能出现阶段性的平坦化。2021年十年期美债利率的波动区间将可能为0.8-1.6%。

风险提示

1、疫苗开发接种不及预期，新冠疫情继续扩散，全球及美国经济复苏不及预期；2、大宗商品与终端消费品价格上涨不及预期，通胀持续弱势，导致长端利率上行不及预期；3.美联储超预期实行进一步的宽松政策，导致短端利率继续下行。

前言

2020年初以来，10年期美债收益率在一季度经历大幅下行之后，一直处于低位震荡阶段。分段来看：在1-3月，随着新冠疫情在全球范围蔓延扩散，10年期美债收益率迅速走低，从1月初的1.9%左右，下行至3月9日的0.54%；随着美联储极度宽松货币政策的推出，10年期美债收益率在3月9日开始触底回升，并在3月18日达到1.18%的阶段高点；但是，美联储宽松的货币政策并未能阻止疫情的进一步蔓延，疫情扩散打击了市场信心，随着愈发严格经济封锁政策的实施，10年期美债收益率从3月18日开始震荡下行，直至8月4日到达0.52% 才确认阶段底部，在此阶段中随着疫情起伏，10年期美债收益率也在4月与6月出现了两个波峰。而自8月初之后，10年期美债收益率就处于震荡回升阶段，并在11月10日达到0.98%，之后的则出现了阶段性回落。

美债收益率反映了市场对经济与流动性前景的预期，且较股票和大宗商品市场更为前瞻。本文基于历史经验与经济前瞻，对2021年美债收益率的走势进行分析。

三轮危机周期中的美债：周期拉长，复杂度提升

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从美债收益率的长期走势中可以看出，美债收益率的历史高点出现在1980年代初，之后便进入了长期下行通道。1980年代名义利率之所以那么高，是因为当时正是严峻的“滞胀”期，之后随着高通胀的消退，名义利率进入下行通道。且随着美国经济增速的逐渐下滑，与大温和（Great Moderation）时代的到来，近二十年美债收益率仍处于长期下行的通道中。

若将1980年代末以后每次经济金融危机的发生时点作为周期始末点，可以发现1990年经济危机、2001年“科网泡沫”破裂、2008年全球金融危机，将1990-2019年划分为三轮周期，每个周期都是从前一场危机中脱离并进入下一次危机的过程，且每个阶段的美债收益率走势都有极强的相似性：均遵循着“牛陡→牛平→熊陡→熊平”的顺序，且各自的周期长度依次延长，两个相邻周期的间歇期逐次缩短。

其实，“牛陡→牛平→熊陡→熊平”的顺序是与危机发生后的经济演变规律是一致的。在危机发生后的一段时间，经济增速快速下行，带来各期收益率同时下行，加上央行降息操作，导致短期收益率下行速度快于中长期，这就是“牛陡”；之后，随着经济触底，经济增速底部震荡，基准利率也处于底部，短期收益率已开始企稳，但通胀预期与未来经济增长前景仍在承压，中长期收益率仍延续下行，这就是“牛平”；接着，经济开始回升，带动各期收益率同时回升，且受通胀预期与经济增长前景的修复助力，中长期收益率上行的速度比短期更快，且短期收益率的上行还受到央行加息节奏缓慢的制约，这就是“熊陡”；而后经济增速回归平稳，央行开始加快货币政策正常化节奏，短期利率上行，而中长期利率维持震荡趋稳态势，这就是“熊平”。

对于周期依次拉长，以及周期间隔缩短，我们认为是由于宽松货币政策的边际效果愈发变弱，必然带来周期修复的放缓，这就带来了周期的依次拉长；另外，美国乃至全球经济对宽松货币政策的依赖愈发增强，所以在每次周期末期货币政策一旦开启正常化，下一轮危机就已在孕育，且敏感度越来越高，从而带来了周期间隔的显著缩短。

先来看1990-1995年的第一轮危机周期。随着1990-1991年经济危机的爆发与蔓延，各期美债收益率均开始下行，且呈现明显的“牛陡”格局；之后，美联储预计危机行将结束，从而提前结束降息，但美国经济下行压力并未完全消除，所以在短期美债收益率企稳并维持低位震荡的同时，3年及以上的长期美债收益率仍在下行通道中，这一阶段呈现明显的“牛平”格局；而随着美国经济逐渐企稳并开始进入“新经济”时代，长期美债收益率掉头上行，短期美债收益率也随着美联储加息而向上，但由于长端利率上行较短期利率更快，在这一阶段，美债收益率呈现“熊陡”格局；此后美国经济上行形成趋势，长端利率继续上行，但美联储加息提速，导致短债收益率上行速度超过长端利率，美债收益率的“熊平”格局明显。进入1995年后，美国经济从过热回归常态，各期美债收益率转而下行并继续收敛，呈现明显的“牛平”格局。

再来看2001-2006年的第二轮危机周期。2001年“科网泡沫”破裂及“9·11”事件爆发后，美国经济下行压力陡增，在2000年底-2002.03，美债收益率呈现明显的“牛陡”格局；在2002.04-2003.06，美联储对美国经济的担忧逐渐缓释，降息速度放缓，短债收益率下行开始平滑化，而长端利率在美国经济下行压力仍存的背景下还在下行，美债收益率呈现“牛平”格局；在2003.06-2004.05，美国经济逐渐企稳并开始缓慢回升，长端利率转而震荡上行，短端利率在美联储维持低利率政策的背景下底部震荡，美债收益率呈现“熊陡”格局；在2004.06-2006年初，美国经济恢复常态，美联储持续加息，美债收益率明显收敛，“熊平”格局明显。但是，令美联储没有想到的，加息步伐过快，给2007年次贷危机与2008年全球金融危机的爆发埋下了严重隐患。

接着来看2007-2018年的第三轮危机周期。在次贷危机与全球金融危机爆发后，美债收益率在2007.07-2009.01之间剧烈波动，并呈现明显的“牛陡”格局；之后，随着美国经济阶段性恢复，美债收益率在2009.01-2010.04又进入“熊陡”阶段；而后，随着美国经济进一步疲软，美债收益率在2010.05-2012.07进入“牛平”阶段；接着，美国经济开始企稳并回暖，但美联储充分吸取了2004.06-2006年初这一段过快加息导致次贷危机与全球金融危机的教训，在2012.07-2014.11期间仍维持接近零利率的政策，导致2012.07-2014年初的美债收益率呈现明显的“熊陡”格局；而在2014.01-2015.02期间，美债收益率在经济回落期呈现“牛平”格局；而在2015.03-2018.11期间，随着美国经济稳健复苏，美联储缩表+加息周期开启，美债收益率呈现典型的“熊平”格局。

但美联储在2018年连续四次加息，以及持续的缩表还是给缓慢复苏中的美国经济带来了冲击，2019年美国经济就出现了显著的放缓压力，这导致美债收益率在期限结构大致稳定的同时出现齐跌。2020年新冠疫情爆发，则再次拉开了美债期限利差，美债收益率在2020.01-2020.03呈现剧烈下行中的“牛陡”格局，而在美债经历了2020.03-08期间的震荡之后，从9月开始呈现明显的“熊陡”格局。

上述三轮危机周期呈现以下特征：第一，美债均呈现“牛陡→牛平→熊陡→熊平”的顺序，且后一轮周期的波动程度显著大于前一轮。第二，美债周期的长度依次递增，从第一轮的5年左右延长到第三轮的10年以上；但两轮周期的间隔时间递减，第一轮与第二轮之间的间隔为6年，而第二轮与第三轮之间的间隔仅为1年。第三，周期的复杂度依次递增：在1990-1995的周期，呈现典型的“牛陡→牛平→熊陡→熊平”周期；在2001-2006的周期，整个周期虽然还是呈现 “牛陡→牛平→熊陡→熊平”的顺序，但过程更为颠簸和曲折；而在2007-2018的周期，美债格局变化更为复杂，尽管整个趋势并未改变，但却在“牛陡→牛平”与“熊陡→熊平”之间分别增加了一个“熊陡”与“牛平”的过程，整个周期呈现“牛陡→熊陡→牛平→熊陡→牛平→熊平”的顺序。

美债利率结构变得复杂的原因：美联储决策框架变化

深挖三轮危机周期里美债收益率变化的背景，有两大因素发挥了很大影响，甚至是决定性作用：其一，美国乃至全球经济陷入“长期停滞”，使得经济走势飘忽不定，极易出现“假复苏”与“弱反弹”的情形。其二，美联储货币政策决策体系发生了变化，“易松难紧”的倾向与政策目标的变更，使得短端利率走势脱离中长端利率走势的时间可能更长，程度也相应更大。

在1986年接替保罗·沃尔克成为新一届美联储主席后，艾伦·格林斯潘逐渐摒弃了此前以货币供应量为目标的货币政策体系，转而采用以失业率与通胀控制为双重目标的货币政策体系。1985年以后，经济全球化逐渐渗透，加上新一代信息技术的突破，生产率增长加速，美国经济从1990-1991年经济危机后很快就进入到“新经济”的黄金阶段。在这段时期，美国经济大致还是处于历史中的常态范畴之内，1990-1995年期间的美债收益率走势亦是典型的“牛陡→牛平→熊陡→熊平”周期。

但是，进入新世纪以后，中国加入WTO，经济全球化提速，给全球经济带来新的助力；同时，大量物美价廉的商品涌入世界市场，也系统压低了全球通胀。全球开始进入了所谓大温和（Great Moderation）时代，即经济增长势头不错，但通胀水平却相对温和的喜人组合。此时，大多数发达经济体的央行均采用或显性或隐性的通胀目标制。由于通胀迟迟不来，美联储的政策倾向至2001-2004年自然也是“易松难紧”；而后由于房地产泡沫的演化，2005-2006年通胀迅速上行至接近5%的水平，迫使美联储连续加息。此外，由于伊拉克战争、反恐行动等导致中东局势复杂化，加剧了经济不稳定性和油价波动，导致美联储在制定货币政策时对经济前景的判断趋于谨慎，加息节奏变得更加滞后和平滑。而且，地缘政治事件频发，亦令对以中长期美债为代表的避险资产的需求阶段性走高，这也可能加剧了长期美债收益率的波动。简言之，美债短端利率在底部徘徊时间变长，且与中长端利率走势在较长时期出现分化加剧现象。这也导致典型的“牛陡→牛平→熊陡→熊平”周期在2001-2006年中变得复杂，波动加剧。

2007年次贷危机与2008年全球金融危机爆发后，美国乃至全球经济对低利率政策的依赖程度加深，全球令人困惑地进入“低通胀、低增长、低利率”的所谓“三低“时代。这导致2007-2018年时期美债收益率的变化更为复杂，短端利率长期趴在底部震荡，而中长端利率在“长期停滞”背景下承压震荡下行。

随着新冠疫苗的大批量接种，全球经济有望逐渐常态化回归，近期资本市场盛行的再通胀交易正是基于这一背景。但全球主要经济体人口老龄化程度仍在加重（也许只有美国和印度算是例外），疫情冲击之下全球收入分配进一步恶化、贫困人口再度反弹，加之移动互联网、人工智能、虚拟现实等对需求的刺激似乎仍然远远不及对供给的改善，这些因素决定了全球通胀水平难有明显攀升。也许，跨国公司在布局供应链时相对更加注重“韧性”而非“效率”的倾向，可能会令全球经济在供给层面集聚更多的通胀压力。但总体而言，如何走出“低通胀、低增长、低利率”的困局仍是一个难题。

值得注意的是，今年美联储转而采用“平均通胀目标制”的货币政策框架。按此框架，既然过去很长一段时间内，美国的通胀均低于目标，那么即便未来通胀攀升超过目标，美联储也将在更长时期内选择“按兵不动”。这是平均通胀目标制的题中应有之义。这显然也意味着，未来一段时间内短端收益率将在底部徘徊更久，这将进一步加剧美债收益率演化的复杂度。

2021美债前瞻：“熊陡”延续

对于未来美债收益率前景，市场上存在两种截然不同的看法。

一种观点认为，新冠疫情来得快，去得也快。疫情实际上是在全球经济原先运行周期中插入了一个短频快的小周期。这个小周期波动虽然异常剧烈，但持续时间偏短。这也带来了美债收益率格局演化的速度可会较我们此前分析的前三轮危机周期更快，有可能在1-2年内就走完整个周期。2020年初以来，美债收益率快速进入“牛陡”，之后经过三个月长的“熊陡”后，很快切换至“牛平”，一个多月后又很快演化为“熊陡”。在短短1年不到的时间内，美债走完了2007-2018年期间“牛陡→熊陡→牛平→熊陡→牛平→熊平”花了6-7年才走完的前半段。比照2007-2018年的经历，由于当前经济复苏主要依赖宽松货币与扩张财政的支撑，后续无论是空间所剩无几的货币政策，还是政治分化日渐严重背景下的财政政策，都难以维持当期的水平太久，且未来一年还有可能爆发类似2011-2013年欧债危机，或2017-2018年新兴市场危机等类似的次生伤害。随着经济复苏与通胀预期的回落，美债收益率可能在经历一段时间的“熊陡”后逐渐步入“牛平”阶段，这也将是2021年美债收益率的主要格局。

另一种观点认为，新冠疫情是百年未遇的灾难，对全球经济和社会影响深远。疫情从2020年初爆发至今，仍在持续蔓延。除了中国、越南等少数亚洲国家和地区控制较好之外，全球包括美欧在内的经济体都未能持续有效地阻止病毒传播。此外，疫苗、特效药的好消息虽然不断，但在2021年二季度之前，全球大多数人口仍然难以有效接种新冠疫苗。这就决定了疫情对全球经济社会的冲击至少会延续至2021年上半年。另外，疫情带来的各国对供应链自主可控的诉求，各国央行竞相宽松未来无论是收紧还是延续，都会持续给全球经济带来持久影响。因此，新冠疫情即使在1年内消失，其影响也会延续较长时间。换句话说，新冠危机不仅仅是在全球经济大周期中插入了一个短周期，而且也给全球经济大周期本身带来持久冲击，增加经济大周期运行的不稳定性。因此，未来一段时间，特别是2021年，美债收益率可能很难从当前的“熊陡”过渡到“牛平”，个中过程可能会有更多的曲折和波澜，收益率曲线可能出现平坦化，但“牛平”或“熊平”的概率都不高。

我们的观点更倾向于后者。原因有三：

第一，新冠疫情本身的确造成了全球经济社会周期的扰动，这个扰动是剧烈的。如果疫苗顺利推出并广泛有效接种，那么这个扰动在2021年大概率会结束。但在疫情过去后，全球经济已不再是疫情前，也就是2019年末的状态了。这将导致美债收益率也很难按此前的历史经验平稳过渡至“牛平”。

首先，从全球库存周期看，在疫情前的2019年末-2020年初，中国库存周期正处于累库的初期，而美国库存周期则处于去库初期；疫情来临后，中国在2020年1季度受疫情冲击内需与出口，库存积累在一个季度内达到高位；在2季度后海外疫情失控而国内“动态清零”的背景下，中国内需与出口持续上行，库存周期迅速进入去库阶段，当前仍处于去库中期。美国在2020年初开始进入去库阶段，此后随着疫情失控蔓延，在美联储与财政部出台应急举措支持消费、而生产受到抑制的背景下，美国经济持续处于去库阶段，库存增速接近2016年1季度的低点。疫情前后中美库存周期的“错位”，决定了美国乃至全球库存周期在2021年难以接续2019年末尚未完成的周期而继续前行，大概率将开启新一轮补库周期。这将带动美国乃至全球经济与工业生产有所上行，导致美债“熊市”的概率大于“牛市”。

其次，疫情爆发给美国劳动力市场带来了严峻冲击。美国失业率从疫情前不足4.0%的水平飙升至2020二季度最高的15%左右。尽管近期有所回落，但10月失业率仍处于6.9%的较高水平，几乎是疫情前2019年末3.5%的两倍。考虑到部分劳动力处于歇业或无意愿就业的状态，并未纳入失业人口统计，因此实际失业率可能显著高于6.9%。另外，2020年4季度美国劳动力市场恢复不及预期，这可能导致美国消费与经济可能仍需一定时间才能得以恢复至常态。疫情带来的冲击使得当前通胀虽然有所回升，但仍未达到疫情前的水平。预计2021年美国劳动力市场与通胀水平仍将低于2019年末疫情前。尽管我们认为受基数效应与疫苗分发节奏不同将导致2021Q2的通胀出现阶段性上行，但终端消费的低迷将导致通胀在2021Q3迅速回落。全年通胀仍难以显著回升，这就带来债市“走平”的概率大于“趋陡”。

第二，新冠疫情除了给经济周期带来显著影响外，也给全球各大经济体的政策环境带来很大冲击。众所周知，为了应对新冠疫情，全球各大经济体除了实施短暂的经济封锁外，还通过各自央行释放了历史级别的流动性。特别是美联储、欧央行、日央行等，更是在3月后以史无前例的速度投放资金。这就导致在当下，无论是财政政策，还是货币政策，其刺激强度远较疫情前为甚，且货币政策空间已被显著压缩，未来进一步宽松的空间极为有限。这就导致未来美债出现“熊市”的概率将大于“牛市”，特别是在考虑到美联储并无意愿采用负利率政策的背景下。

以美联储为例。今年 3月份美联储就开始接连出台重磅政策。

美联储之所以出台如此纷繁复杂的新工具，自有传统的降息、量宽政策难以起到很好效果的背景。展望未来，由于对负利率的应用效果存疑，美联储的货币政策空间较为有限，加之本来美债收益率就已处于极低位置，进一步货币宽松的边际效果也非常有限。此外，极度宽松流动性总有需要回收的一天，政策正常化的考量并不仅仅局限于中国。如前所述，这将导致未来美债出现“熊市”的概率可能大于“牛市”。

第三，除了经济周期与政策环境之外，疫情还给全球地缘政治带来了较大冲击。这也将导致全球经济修复之路难言平坦，美债收益率走势难逃波折。疫情之前，中美在2020年1月中旬签署了第一阶段经贸协议。但是疫情的爆发重新升级了中美之间的不信任：美方在疫情初期无故向中方推卸责任，在疫情蔓延阶段又引导舆论肆意要求中方承担损失，并退出WHO以示威胁，导致全球多变框架和治理体系出现深深的裂痕。

疫情还增加了各经济体内部的矛盾。美国“BLM”运动迅速兴起，民主党、共和党间的矛盾“不共戴天”，也与新冠疫情的蔓延有很大关联。疫情爆发后，以法国为代表的多国内部宗教矛盾有所加剧，这引发了法国政府对国内难民及其他异教徒的管理强化。而在印度、巴西等其他疫情严峻的新兴经济体内部，民众对政府的不满也日益加剧。

2020年美国总统大选虽尘埃落定。立场偏温和的民主党候选人拜登获胜，但其与共和党候选人特朗普的得票数非常接近，且均创美国大选候选人得票新高。加上国会众议院选举民主党席位虽过半但有所减少，且参议院大概率仍会被共和党控制，最高法院中保守派大法官数目也以6:3领先。因此拜登在2021年1月20日就任后，大概率将面临“跛脚鸭”的执政局面，即使拜登政府有缓和中美经贸关系的意愿，其首要任务也仍是控制国内疫情，缓和国内矛盾，在此基础上修复与欧洲、日本、加拿大等国的关系，中美经贸关系快速修复的难度可想而知。

简言之，2021年国际地缘政治环境仍然“暗流涌动”，破坏全球经济从疫情创伤中持续修复的进程。

我们认为，美债收益率在2021年上半年仍将延续当前的“熊陡”格局；下半年，在新冠疫苗开始大规模接种后，在经济复苏或不及预期、宽松政策力度趋弱、地缘博弈趋势升温等扰动下，美债收益率大概率会有曲折和波澜，也就是说可能延续“熊陡”，但陡峭程度将显著弱于上半年，这也就有可能导致美债收益率曲线出现阶段性平坦化的格局。简言之，考虑到2021年美国上半年经济与通胀齐升，下半年经济趋稳、通胀回落的态势，美债在上半年“熊陡”之后，下半年“熊陡”趋缓，出现收益率曲线平坦化的概率相对更大一些。预计2021年十年期美债利率的波动区间将可能为0.8-1.6%。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。