【平安固收】以史为鉴，当前是否重现煤炭债投资机会？

分析师

刘   璐     投资咨询资格   S1060519060001

摘要

2016年中是煤炭债非常好的投资机会，供给侧改革落地带动行业现金流明显改善，投资收益可观：2016年随着供给侧改革逐渐发力，煤炭行业产能逐渐有序退出，行业供需格局改善，煤价回暖。地方政府积极支持国企发展，企业融资逐渐常态化，因此经营风险这一核心矛盾得到缓解以后，煤炭行业风险回落，带来投资机遇。煤炭开采信用利差在一年内下行200BP，表现远超同期其他行业；以2016年6月前后同煤发行的两笔AAA煤炭债测算，1年期和5年期的债券持有一年的收益率分别高达5.60%和6.65%，考虑1.2倍杠杆后收益率高达6.10%和7.34%。

当前和2016年有一定相似之处：1、供给格局改善，煤价回暖带动煤企经营性现金流整体向好。2、2021年类似2017年，煤炭行业整体债务到期压力减轻，假如回售比率为60%（2019-2020平均水平），则2021年煤炭债到期规模约为3314亿元，相较2020年下降约900亿元。3、煤炭债估值位于70%分位数的较高水平，虽然距离2016年的仍有距离，但仍有一定安全垫。

但和2016年不同的是：永煤违约影响机构的定价信仰和风险偏好，尽管在金融委表态“严厉处罚各种‘逃废债’行为”后地方政府短期的偿债意愿不弱，但宏观控杠杆的基调下市场风险偏好短期难以修复，煤炭企业融资承压。

投资煤炭债的核心是判断经营现金流的改善能否弥补融资环境的恶化。投资需要关注：1、明确看到市场化发行的信号，可参照同一时期一二级价格的背离程度。2、控制久期，当前煤炭企业杠杆率仍然偏高，长期风险补偿不足，博弈优质煤企短期现金流改善有一定胜率，但需要关注煤价上涨的持续性。3、当前不同煤企之间分化加大，部分煤企受煤质下降、吨煤成本上升、其他版块拖累等因素影响，现金流难以明显改善。

如果只看一个指标，关注经营性现金流对债务及利息的覆盖程度。首先，经营性净现金流应能覆盖利息，否则将陷入庞氏状态，杠杆率被动提升。其次，关注经营性现金流的改善能够承受融资成本的上升的幅度。我们以陕煤化、晋煤、焦煤、平煤化为例，陕煤化和焦煤的经营性净现金流能覆盖利息，假设煤价上涨5%，二者分别能承受融资成本提升171BP和576BP；晋煤和平煤化在煤价上涨10%的乐观假设下，经营性净现金流仍难以覆盖利息支出，意味着除非进行债务重整（例如国开行主导的大规模债务置换）才能根本上缓释债务压力，单纯依靠经营改善是不够的。

风险提示：1）需要关注煤价上涨的持续性；2）信用环境加速收缩风险；3）需要关注煤企之间的分化。

01

16年煤炭债投资机会回顾与启示

1.1 16年供给侧改革后煤企现金流改善明显

2016年供给侧改革的背景：2016年以前，煤炭行业产能过剩问题突出，煤企利润率持续下降、杠杆率持续攀升，产能过剩问题亟待解决。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧改革”的概念；2015年12月中央经济工作会议提到2016年主要抓好“去产生、去库存、去杠杆、降成本、补短板”；2016年2月国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》进一步明确了煤炭行业化解过剩产能的相关要求：一是3-5年时间退出5亿吨左右，3年内原则上停止审批新项目，新建一律实行减量置换；二是推进企业改革重组，单一煤气生产规模全部达到300万吨/年。

2016年以后，煤炭行业产能逐渐有序退出，行业供需格局改善，煤价回暖。从煤企库存水平来看，2016年煤企库存水平逐月下降，2017年2月煤企存货同比下降20%。随着供需格局逐渐改善，16年-17年煤价也逐渐上行，秦皇岛动力煤平仓价从15年11月底的352元上升至2018年初的759元。

从煤炭企业的财务指标来看，随着煤价上升，煤企经营性现金流明显改善，并开始主动去杠杆。我们以山西的同煤集团、焦煤集团、晋能集团、阳煤集团、潞安集团以及山西煤炭进出口集团为整体，计算煤企的现金流等财务指标。14-15年煤价低迷，煤企经营性净现金流表现较弱；但外部融资环境相对宽松，筹资性现金流表现为净流入，最终实现现金及现金等价物基本持平，煤企资金链高度依赖融资现金流的支撑。随着供给侧改革逐渐发力、煤价回暖，煤企利润率16年以来开始逐渐好转，工业企业利润数据来看利润率从2016年2月的-0.29%回升至2017年12月的11.64%；山西七家煤企利润率从14年7.95%逐年升高至18年的18.15%，19年、20年Q3缓慢回落，截至2020年Q3，山西七家煤企利润率为14.9%。伴随着16年-17年煤企经营性现金流大幅改善，山西七家煤企经营性净现金流从15年末的167亿上升至17年末的509亿。16年下半年以后煤企杠杆率整体开始下降，从工业企业利润数据来看，煤企资产负债率从2016年4月高点的70.23%，3年内下降约5%左右；山西七家煤企资产负债率从2016年的高点82.62%，3年内下降约7.65%至74.97%。

1.2 16年中附近煤炭债有较高的投资价值

因此，16年中是煤炭债非常好的投资时机：如前文所述，2015-2016年上半年煤企经营性现金流弱，较依赖筹资性现金流的净流入；在2016年以来供给侧改革提升煤价的背景下，煤企的经营性现金流确定性改善，只要融资不大幅收紧，则行业整体资金链大概率有明显改善。因此，彼时的AAA煤炭债有较高的投资价值。

(1) 从行业整体信用利差来看，煤炭开采信用利差1年内下行200BP，表现远超同期其他行业。随着煤价逐渐攀升，2016年下半年以后供给侧改革的红利开始被债券市场price in。煤炭开采行业的信用利差从2016年7月头的353BP，波动下行至2017年7月底的149BP，下行约200BP。由于煤炭行业信用利差没有划分评级，因此我们粗略以AAA采掘行业信用利差观察AAA煤炭信用利差的变化情况，AAA采掘行业1年内下行100BP，从2016年6月底的228BP，波动下行至2017年6月底的111BP，下行幅度同样可观。

(2) 我们以2016年6月前后同煤发行的两笔AAA煤炭债测算，1年期和5年期的债券持有一年的收益率分别高达5.60%和6.65%，考虑1.2倍杠杆后收益率高达6.72%和7.34%，收益率非常可观。“16同煤CP002”发行于2016年7月初，发行期限1年，持有1年的票面利率为5.60%，考虑1.2倍杠杆后综合收益率6.10%；“16大同煤矿MTN003”发行于2016年8月初，发行期限5年，从发行日开始算起，持有1年的持有期收益率6.65%，考虑1.2倍杠杆后的持有1年的持有期收益率7.34%。2016年底央行收紧货币政策以后债市转熊，相比之下，同期10年期国开债的持有期收益率在-5%左右，煤炭债信用利差的大幅压缩较好的防御了同期利率债收益率上行的风险，获得了很不错的收益。

02

当前阶段，是否重现煤炭债的投资时机？

2.1 煤企现金流或类似于18-19年，显著好于15-16年

2020年4季度煤价大幅上行，2021年煤价或在较高水平，为煤企经营性现金流提供支撑，我们认为2020年煤企经营性现金流类似于18-19年，显著好于15-16年。

我们认为2020年煤企经营性现金流或类似于18-19年，好于15-16年。从2020年前三季度的数据来看，山西七家煤企的经营性净现金流表现略弱于18-19年同期，相较18、19年水平分别下降2.27%和21.17%；但2020年4季度煤价飙升对经营性现金流带来提振，截至2020年12月15日秦皇岛港动力煤Q5500平仓价689元/吨，同比上行25%，为近两年的最高水平，这一价格也已经高于煤价高位时期2017年的全年均价。历史上煤企的经营性现金流表现和煤价高度相关，2020年4季度煤价加速上行，整体来看2020年煤企经营性现金流表现可能和17-19年相似，显著好于15-16年。

2.2 2021年煤企整体债务到期压力环比有所减轻 

2021年煤企的短期偿债压力相对2019年有所减轻。这表现在三个方面，一是煤企的短期刚性负债规模相较2019年有所回落，二是煤企的货币资金/短期刚债2020年3季度有所上升，表明现金对短期有息负债的覆盖能力在增强，三是从整个煤炭行业信用债到期量来看，2021年煤炭债到期量相较2020年有所回落，假如回售日持有60%债券规模的投资者选择回售（2020年这一比例为60%），则2021年煤炭债到期规模约为3314亿元，相较2021年下降约900亿，或指示2021年煤企整体的短期偿债压力边际有所改善。

同样以陕煤化为例，我们观察到陕煤化的债务结构2016年以来确有改善。陕煤化货币资金对短期刚债的覆盖率从16年起逐年上升，截至2020年Q3货币资金对短期刚债覆盖率达0.57倍，较16年的0.25倍上升了0.32倍；短期刚债占比逐年下跌，截至2020年Q3短期刚债占比为28.76%，较16年的53.17%下跌了24.41%；资产负债率也逐年下降，截至2020年Q3陕煤化资产负债率为68.81%，较16年的79.75%下跌了10.94%。

2.3 当前煤炭债信用利差有一定的安全垫

从相对价值来看，永煤违约后行业利差短期内快速走阔，虽不及2016年高点水平，但当前煤炭债信用利差在历史70%分位数，有一定的安全垫。

永煤违约后，煤炭行业信用利差快速走阔，从11月10日的88BP走扩至目前的144BP，走阔幅度约60BP，如20晋能MTN018收益率从11月10日的4.7958%上升89BP至12月18日的5.6867%，20陕煤化MTN005收益率从11月10日的4.5577%上升61BP至12月18日的5.1655%。当前煤炭债的信用利差虽然显著不及2016年高点水平，但也位于2012年以来的历史70%分位数附近，有一定的安全垫。

03

煤价的改善对微观煤企经营性现金流能有多大提振？

我们以陕煤化、晋煤、焦煤、平煤化为例，分别测算了四家煤企在煤炭销售均价改善的不同情形下，其经营性现金流的改善程度。我们假设煤炭销量、原煤产量、吨煤成本同2019年不变，2020年煤炭销售均价同2019年不变，测算了3种可能的情形：情形一是2021年公司煤炭销售均价上涨2.5%，情形二是2021年公司煤炭销售均价上涨5%，情形三是2021年公司煤炭销售均价上涨10%。

1、陕煤化：经营性现金流充裕，可以承受较大的融资成本上升幅度以及实现杠杆率的压降

(1)三种假设情形下，2021年陕煤化煤炭业务产生的净现金流对其全部刚性债务的覆盖率分别为8.43%、8.96%和10.03%，2019年其综合融资成本为7.25%，以2019年其综合融资成本测算，2021年三种假设情形下陕煤化可以接受融资成本118BP、171BP和278BP的融资成本上升幅度。

(2)三种假设情形下，2021年陕煤化煤炭业务产生的净现金流对其短期刚性债务的覆盖率分别为29.33%、31.17%和34.87%。如果假设其2021年融资成本不变，则以其煤炭业务产生的现金流在三种假设情形下分别可以承受短期刚性负债压降44.86亿、61.14亿和93.70亿，对应其资产负债率可以下降0.23%、0.31%和0.48%。

2、晋煤：债务负担重，煤价上涨10%情况下其经营性现金流也较难覆盖其利息支出

(1)三种假设情形下，2021年晋煤煤炭业务产生的净现金流对其全部刚性债务的覆盖率分别为6.16%、6.58%和7.42%，2019年其综合融资成本为6.98%，以2019年其综合融资成本测算，只有在其煤炭销售价上涨10%的情形下，晋煤才可以承受融资成本上升44BP。

(2)三种假设情形下，2021年晋煤煤炭业务产生的净现金流对其短期刚性债务的覆盖率分别为13.21%、14.11%和15.91%。其煤炭业务产生的现金流对刚性债务、短期刚性债务的覆盖力度较弱，假设其融资成本和2019年相同，晋煤在其煤炭销售价上涨10%的乐观情形下也基本难以实现有息负债规模的压降。

3、焦煤：经营性现金流对刚性负债覆盖力度极强，在覆盖利息支出的情况下还能实现杠杆率压降

(1)三种假设情形下，2021年焦煤煤炭业务产生的净现金流对其全部刚性债务的覆盖率分别为11.44%、12.46%和14.49%，2019年其综合融资成本为6.73%，其煤炭业务产生的现金流对其利息支出有较强覆盖能力。以2019年其综合融资成本测算，2021年三种假设情形下焦煤可以接受融资成本471BP、573BP和776BP的融资成本上升幅度。

(2)三种假设情形下，2021年焦煤煤炭业务产生的净现金流对其短期刚性债务的覆盖率分别为25.16%、27.40%和31.86%。如果假设其2021年融资成本不变，则以其煤炭业务产生的现金流在三种假设情形下分别可以承受短期刚性负债压降60.63亿、73.71亿和99.86亿，对应其整体资产负债率可以下降0.46%、0.57%和0.77%。

4、平煤化：经营性现金流对利息支出的覆盖力度弱，高度依赖外部融资

(1)三种假设情形下，2021年平煤化煤炭业务产生的净现金流对其全部刚性债务的覆盖率分别为4.72%、5.37%和6.68%，2019年其综合融资成本为7.75%，即使在其煤炭销售价上涨10%的情况下，其煤炭业务产生的净现金流也无法实现对利息支出的覆盖。

(2)三种假设情形下，2021年平煤化煤炭业务产生的净现金流对其短期刚性债务的覆盖率分别为9.05%、10.30%和12.80%。其煤炭业务产生的现金流对刚性债务、短期刚性债务的覆盖力度较弱。

5、本章小结

(1)从四家企业煤炭业务产生的现金流对全部刚性债务的覆盖程度来看，焦煤>陕煤化>晋煤>平煤化，其中平煤化的经营性净现金流难以覆盖其利息支出。焦煤的经营性现金流对刚性负债覆盖力度极强，以2019年其综合融资成本测算，2021年三种假设情形下焦煤可以接受融资成本471BP、573BP和776BP的融资成本上升幅度。陕煤化经营性现金流充裕，可以承受较大的融资成本上升幅度，2021年三种假设情形下陕煤化可以接受融资成本118BP、171BP和278BP的融资成本上升幅度。晋煤只有在其煤炭销售价上涨10%的情形下，晋煤才可以承受融资成本上升44BP。平煤化现金流对利息支出的覆盖力度弱，高度依赖外部融资，即使在其煤炭销售价上涨10%的情况下，其煤炭业务产生的净现金流也难以实现对利息支出的覆盖。

(2)从四家企业对短期刚性债务覆盖程度来看，陕煤化和焦煤情况较好，经营性净现金流基本可以覆盖约30%的短期刚性负债，在覆盖利息支出的前提下还能实现杠杆率的压降；其次是晋煤，平煤化情况在四家中垫底，晋煤和平煤化仅靠经营性现金流难以压降资产负债率。2021年陕煤化煤炭业务产生的净现金流对其短期刚性债务的覆盖率分别为29.33%、31.17%和34.87%，以其煤炭业务产生的现金流在煤价上涨2.5%、5%和10%的三种假设情形下分别可以承受短期刚性负债压降44.86亿、61.14亿和93.70亿；焦煤这一比例分别为25.16%、27.40%和31.86%，三种假设情形下分别可以承受短期刚性负债压降60.63亿、73.71亿和99.86亿，陕煤化和焦煤都可以通过经营性现金流降杠杆。晋煤煤炭业务产生的净现金流对其短期刚性债务的覆盖率分别为13.21%、14.11%和15.91%，平煤化这一比例分别为9.05%、10.30%和12.80%，晋煤和平煤化相对较弱，依靠自身经营性现金流较难实现资产负债率的压降。

04

小结：当前煤炭债投资的机会与风险

当前和2016年有一定的相似之处，表现在三个方面：

一是煤价回暖之下，煤企经营性现金流整体向好，2016年下半年有一定相似之处。截至2020年12月15日秦皇岛港动力煤Q5500平仓价689元/吨，同比上行25%，为近两年的最高水平，这一价格也已经高于煤价高位时期2017年的全年均价。历史上煤企的经营性现金流表现和煤价高度相关，2020年4季度煤价加速上行，整体来看2020年煤企经营性现金流表现可能和17-19年相似，显著好于15-16年。

二是行业整体债务到期压力减轻。这表现在三个方面，一是煤企的短期刚性负债规模相较2019年有所回落，二是煤企的货币资金/短期刚债2020年3季度有所上升，表明现金对短期有息负债的覆盖能力在增强，三是从整个煤炭行业信用债到期量来看，2021年煤炭债到期量相较2020年有所回落，假如回售日持有60%债券规模的投资者选择回售（2020年这一比例为60%），则2021年煤炭债到期规模约为3314亿元，相较2021年下降约900亿。

三是当前煤炭信用利差有一定安全垫。虽然煤炭行业信用利差距离2016年的高位仍有距离，但受永煤违约的影响信用利差短期飙升至历史70%分位数的较高水平，有一定安全垫，整体有一定的投资价值。

但和2016年不同的是，永煤违约后市场风险偏好下降，可能带来煤企筹资性现金流入的收缩。永煤违约影响机构的定价信仰和风险偏好，尽管2020年11月21日金融委召开第四十三次会议，表态“严厉处罚各种‘逃废债’行为”后，河南、云南、辽宁等多地表态响应金融委，当前地方政府的偿债意愿整体不弱，但市场风险偏好短期难以修复，可能带来煤企筹资性现金流入的收缩。

因此，当前投资煤炭债，我们也提示几个关注点：

一是需要关注部分债券的二级市场报价和同一时期的一级市场发行价的背离，表现在首次中债估值收益率与其票面利率有较大差距，如平煤化2020年6月后所发债券中，多只债券首次中债估值均高出其票面利率100BP，甚至部分接近200BP。

二是投资煤炭债需要控制久期，经营性现金流好转下优质煤企的中短期内风险可控，但长期来看需要关注煤价上涨的持续性。

三是虽然行业整体资金格局有所改善，但煤企之间分化或加大，部分煤企受煤质下降、吨煤成本上升、其他版块拖累等因素影响，现金流改善可能不明显；此外，部分煤企的偿债指标仍有恶化。如部分煤企受化工等盈利较弱板块业务较多，拖累经营性现金流；不同煤企煤炭质量也有较大差异，若煤质下降可能出现行业整体煤炭价格上升，但单个企业煤炭销售价格下降的情形。此外，不同煤企吨煤成本也有较大差异，如陕煤化2019年吨煤成本在226元/吨，兖矿集团2019年吨煤成本为307元/吨，需要关注煤企销售均价和吨煤成本之间的差异以及吨煤成本的稳定性。从偿债指标来看煤企也有较大分化，如陕煤化货币资金对短期刚债覆盖从2016年的0.25倍升至2020Q3的0.57倍，而冀中能源却从2017年的0.51倍降至2020Q3的0.28倍。

对微观煤企来说，当前的核心问题在于其经营现金流的改善能否抵扣金融机构风险偏好下降所带来的影响，因此，我们提出一个可能的观测指标——微观煤企经营现金流的改善能够承受融资成本的上升的幅度。我们以陕煤化、晋煤、焦煤、平煤化为例进行测算，整体来看，从四家企业煤炭业务产生的现金流对全部刚性债务的覆盖程度来看，焦煤>陕煤化>晋煤>平煤化，焦煤经营性净现金流能承受融资成本上升400BP以上，而平煤化则难以覆盖其原有利息支出。此外，从四家企业对短期刚性债务规模覆盖程度来看，陕煤化和焦煤情况较好，经营性净现金流基本可以覆盖约30%的短期刚性负债，在覆盖利息支出的前提下还能实现杠杆率的压降；其次是晋煤，平煤化情况在四家中垫底，晋煤和平煤化仅靠经营性现金流难以压降资产负债率。

05

风险提示

1）需要关注煤价上涨的持续性，煤价上涨不及预期将影响煤企的经营性现金流。

2）倘若2021年全社会信用环境加速收缩，煤企融资收到显著影响，资金链可能承压。

3）需要关注煤企之间的分化，部分煤企受煤质下降、吨煤成本上升、其他版块拖累等因素影响，现金流改善可能不明显。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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