研究传递丨香港上市相关事宜第三期之上市申请被拒理由和案例汇总

作者丨阿贞、张胜男律师

香港联合交易所有限公司（“联交所”）于2019年3月22日公布了《香港交易所上市决策（HKEX-LD121-2019）》，主要列出了2018年被联交所拒绝上市申请的主板及GEM上市申请的案例，2018年共拒绝了24宗上市申请，较2017年的3宗有大幅增加，这同时也反映了联交所在欢迎广大符合条件的企业赴港上市的同时，对于该等上市申请人是否符合上市标准和是否适合上市的审核尺度较以往年度更为严格。

早在2018年4月，联交所即发布了《香港交易所指引信（HKEX-GL68-13A）》，主要为有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引，其中提及联交所会预期申请人及保荐人在上市文件中提交详尽的分析以证明申请人适合上市，并列出主要分析的方面；同时，该指引列出了近期的发展以及相关要求，对于申请人具有进一步的指引作用。

本文希望通过汇总联交所发布的上述指引信和列出的拒绝上市申请的各项理由和案例，为拟赴港上市的企业提供参考，并能够提前做出相应调整。

一

联交所有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引介绍

（一）联交所要求申请人及保荐人在上市文件中提交的申请人适合上市的分析主要包括以下方面：

1. 所得款用途——联交所希望申请人披露具体的所得款用途，而有关用途应符合申请人过往及未来的业务战略及行业趋势，并解释上市的商业理据。联交所不接受一般性描述，如（1）使用上市所得款项提升声誉和品牌知名度；（2）留待他日进行收购（而未能提供收购目标及特定甄选标准），及/或（3）增加人手以备扩充等等；

2. 未来目标及战略——联交所希望申请人提交全面的分析以证明其就业务运营及增长有详细的策略计划；

3. 溢利及收益增长——若申请人（1）曾出现溢利及收益增长下跌或偏低；及/或（2）将在上市后所得溢利及收益增长下跌或偏低，应提交全面的分析以证明申请人的业务能够持续发展；

4. 潜在夕阳行业——若申请人处于潜在夕阳行业或其业内市场前景下滑，申请人须能证明其业务可行性，及有能力与资源调整其业务以回应市场需求的转变；

5. 上市费用——若上市所得款将大部分用于上市费用支出，申请人应解释为何上市所带来的好处值得耗用高昂的上市费用申请上市。

同时，联交所在指引信中指出该指引是联交所评估申请人是否适合上市的其中一部分标准，其他事宜亦可能导致申请人不适合或不符资格上市。从上文可以看出，联交所的出发点依旧为打压造壳、借壳等，其中关于所得款用途与境内上市募集资金使用用途一样，对判断企业是否符合上市权重占比增加。

（二）就近期的发展情况，联交所特别在指引信中强调以下几点：

1. 联交所的重点在检视申请人是否适合上市，例如申请人上市是否符合业务策略（包括所得款项的拟定用途）及申请人是否确实有融资需要；

2. 若申请人未能证明上市的商业理据，联交所可能会认为该申请人不适合上市，而不会考虑其业务性质及财务状况。此外，若有特定事实及情况使联交所可合理相信申请人上市后很可能招致投机买卖或因其上市地位而被收购，联交所亦可能会认为申请人不适合上市。

3. 控股股东或主要股东会自愿将禁售期延长至超过《上市规则》的规定，以证明其对公司上市后的业务发展的承担，但延长禁售期并不会使得联交所认为问题已经得以解决；

4. 一旦上市，发行人须确保公司本身及其业务继续保持适合上市，否则联交所可能根据相关上市规则取消发行人的上市地位。例如，若发现发行人的活动严重偏离原有业务模式或策略或上市申请所载的上市商业理据，联交所可能会关注发行人或其业务是否适合继续上市。

二

2018年联交所拒绝上市案例汇总（24宗）

1. 消费者服务业

2. 地产建筑业

3. 工业

4. 消费品制造业

5. 金融业

6. 金融业

三

被拒六大理由

联交所在该上市决策中提及，对于上市申请人进行的审批属于定性审查，并不单看定量标准，审批过程中会考虑到多项因素，但目前将更着重申请人（1）申请上市的商业理据，是否真有集资需要；及（2）其估值及所用方法。

联交所公布的2018年度的被拒案例中被拒理由主要包括三大类，（1）是否适合上市；（2）不符合上市规则（包括扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定/未能符合由GEM转主板的资格规定）；（3）保荐人未能符合独立规定。其中是否合适上市主要包括六大理由，分别是：没有上市的商业理由，并非有融资需求、估值没有根据、包装上市、财务表现倒退、董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合、业绩不可持续，各项理由的占比如下：

1. 没有上市的商业理据，并非有集资需求，关注要点主要如下：

（1）上市申请人拟开展的扩充计划有无充分商业理由和证据支持。此外，上市申请人拟进行的扩充计划与其过往业务及财务表现是否相符合。

（2）上市申请人是否可以合理解释上市集资所得款项用途符合商业需要。

（3）上市申请人是否能够证明确有集资需要，如果业绩记录期内上市申请人只靠内部资金用于业务运营即能确保业务健康运营，理应能够继续以内部资源及/或债务融资作为建议中各项扩充计划的资金，则香港联交所会怀疑上市申请人是否确有融资的需要。

2. 估值没有根据，关注要点主要如下：

上市申请人是否能合理解释预测市盈率高于同行业水平的原因、挑选同行业标的理由以及根据既往业绩和利润预测，其估值是合理估值的理由。

3. 包裝上市，关注要点主要如下：

上市申请人是否能证明近期重组过程中纳入上市体系的不同公司在业绩记录期内是以单一经济单位运营，前述公司纳入上市体系的原因是否是为了满足上市资格条件。

4. 财务表现倒退，关注要点主要如下：

上市申请人在业绩记录期的财务表现是否存在倒退，上市申请人涉足新业务领域长远前景尚不明朗，是否有足够理由让人相信可以改善上市申请人的状况。

5. 董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合，关注要点主要如下：

上市申请人的董事/有重大权益关系人士或控股股东过往是否曾犯不诚实行为的罪行而使其诚信备受质疑，此外，该等人士是否对上市申请人业务记录期的运营及管理有重大影响。

6. 业务是否可持续，关注要点主要如下：

上市申请人在业绩记录期财务表现是否独立，上市申请人的绝大部分收入是否都来自其控股股东经营的另一项业务，上市申请人的业务与控股股东的业务之间的分隔是否符合行业惯例，与控股股东的安排是否按一般商业条款进行，与独立客户的安排是否产生相近的销售额等。。

以上，结合联交所发布的要求申请人和保荐人予以重点分析的方面，以及联交所公布的2018年被拒案例和被拒理由，可以看出，联交所对于申请人的上市理由和需求尤为关注，申请人在准备上市过程中以及相关文件中，对于涉及的各方面应当重点分析，而不能仅是宽泛的分析。当然，以上仅是联交所在审查时分析的一部分因素，其他方面如业务、财务合规等，亦需要重点关注。

本文作者

阿贞 律师 合伙人

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阿贞律师获得美国天普大学毕斯利法学院法律硕士学位。主要从事中国企业境外上市、跨境收并购、私募基金、公司重组等方面的法律事务，具有深厚的理论基础和丰富的实践经验。为百应租赁控股有限公司（08525）、佐力科创小额贷款股份有限公司（06866）香港上市，China Chaintek英国上市、China Rerun英国上市、Adamas反向收购CPE，DSX澳大利亚ASX上市、China Jiancheng澳大利亚ASX上市，日照港集团有限公司香港离岸人民币债券发行、青建国际控股有限公司新加坡美元债券发行等项目提供全程法律服务。阿贞律师就中国企业境外上市研究深入，著有《境内人民币主体投资VIE架构的路径分析》、《互联网金融行业的业务类型及重点法律问题分析》、《互联网视听服务行业的监管》、《境外上市重组过程中的税务问题》等文章，其参与编辑并撰写境外上市部分的《证券律师实务》被全国律协推荐为律师业务指导用书。

张胜男 律师 

张胜男律师毕业于中央民族大学，获得法学与英语双学士学位以及法学硕士学位，通过英语专业八级，持有中国律师执业证。主要从事中国企业境外上市、中国企业境外投资、并购重组、外商投资等业务。为百应租赁控股有限公司（08525）香港上市、青建国际控股有限公司新加坡美元债券发行等项目提供了法律服务。张律师服务过的企业包括海尔家居、北大荒、青建国际等，目前正在为多家中国企业香港上市项目、并购项目、私募基金管理人登记等项目提供法律服务，行业涵盖互联网、建筑施工、工业品制造业、新材料、房地产等。

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