中小房企急谋续命，上市是美梦还是噩梦？|| 焦点
资金压力下，目前有超过10家中小房企排队IPO，但上市这根“救命稻草”，要抓住已经不易，即使抓住了也可能扎手。
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：陈欣苗
编辑：陈涧
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中小房企港股IPO闯关潮再现。
5月28日，据IPO早知道消息，总部位于成都的合能集团近期正与投行密切接触，筹备赴港上市。加上安徽的文一地产、广东方直集团，仅在5月，便有3家中小房企传出要赴港IPO的消息。
▲拟上市中小房企审核状态。
据不完全统计，截至5月底，在港交所等待IPO的房企达11家，包括海伦堡、奥山控股、万创国际等。其中，万创国际已是第四次申请上市，海伦堡、奥山控股、三巽集团、港龙地产则是二度出发。
“中小房企积极提交招股书，说明了上市背后蕴藏的一些机会，包括品牌影响力的提升、融资的机会、专业化运作等，上市后能够做大规模也有助于这些房企的发展。”知名地产分析师严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
但也有多位业内人士向无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，房地产调控基调未变之下，叠加疫情冲击，行业的红利日渐微弱，中小房企赴港上市的窗口期已过。
无冕财经研究员梳理发现，这一波上市潮中的房企多为区域型房企，土储面积不大，销售规模不及500亿。
领地集团高度倚赖四川大本营，90个项目中57个位于四川省内；万创国际主要业务位于安徽淮南，土储不满百万平方米；鹏润控股堪称“蝇量级选手”，仅有9个位于河北白沟新城和高碑店这两个城市。
此外，高速扩张之下现金流紧张、负债率高企是它们的共性。
以起家于常州的港龙地产为例，近年来，港龙地产激进扩张，仅在2019年收购地块便达16幅，且将总部迁至上海。负债及借款也一路飙升：截至2020年3月31日，其资产负债率为287.0%，相比2017年，上升了2.9倍；借款总额则从2017年的3.18亿元增长超16倍。
▲港龙地产财务概况。
此外，2018年、2019年港龙地产经营活动所得现金净额分别为-6.26亿元、-67.56亿元，连续两年为负。“若未能为经营产生足够的现金流，或以其他方式取得足够的外部资金为业务提供融资，公司的流动性及财务状况可能受到重大不利影响，或未能扩充业务。”港龙地产相关负责人在接受媒体采访时表示。
再如三巽集团。2017至2019年3年间，其资产负债率由132.6%上升至204%，未偿还借款总额从5.14亿元翻了约3倍，至17.57亿元；借款总额的加权平均实际利率分别为14.9%、14.0%及12.3%，远超6%-7%的行业平均水平；同期，经营活动所用现金流量净额连续三年为负。
▲三巽集团财务概况。
“上市最主要的动机就是拓宽融资渠道，增强公司的现金流。”对于这波上市潮，诸葛找房数据研究中心分析师王小嫱对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，今年一场“黑天鹅”突袭，加大房地产行业的压力，销售短期下滑，回款放慢，虽然市场也在逐步回升中，但还未恢复到去年同期水平。这期间，中小房企更需要充足的现金流去对抗风险。
需要注意的是，“缺钱”是这波房企寻求上市的主因，却也成为上市的拦路虎。
仍在排队的11家的房企中，海伦堡、奥山控股、万创国际的IPO闯关之路已走了近两年，三巽控股、港龙地产则在今年招股书失效后迅速更新，二度递表，上市之路颇为曲折。
“最主要的原因还是这些房企本身的负债率相对较高，财务指标数据不可观。其次，内地赴港上市越来越多，赴港上市的通过条件也相应地提高。”王小嫱指出。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫亦向无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，港股市场对内地企业上市有相应的财务报表制度要求，在土地储备、物业评估、公司业绩增长、销售均价、项目所在土地评估等方面都有严格的规定限制，一旦有一点不符合便会卡住。
焦急上市背后，是中小房企日益严峻的生存环境。2020年疫情期间，虽然央行多次放水，但在“房住不炒”的总基调下，最终流入房地产的资金有限，中小房企所获更是杯水车薪，流动性风险进一步加剧。
过去的4月，海外发债遇冷，国内债券市场环境呈边际宽松状态。据Wind数据，4月房企信用债融资规模1081.9亿元，环比增加6.4%，同比增加 74.9%。与此同时，融资利率也有所下降。但从发债主体来看，境内债券市场仍是头部房企的主场，中小房企难以分得一杯羹。
谢逸枫认为，当下中小房企很难获得融资，尤其是银行贷款的资金很难拿到，“现在是非常艰难，‘活下去’比拿地扩大规模更加重要”。
如此一来，上市融钱无疑成为中小房企们的“救命稻草”。
打赢港股IPO一战仅是开始，后续中小房企面临的挑战依旧很大。上市后投资者是否“买账”、能否融到“便宜钱”，仍要打个问号。
从去年上市的6家中小房企表现来看，认购不足、开盘遇冷、募资资金少的情况普遍，堪称“流血”上市。德信中国(02019.HK)、银城国际(01902.HK)、天保集团（1427.HK）、新力控股(02103.HK)均遭遇香港部分认购不足的发售股份重新分配至国际发售，且上市首日股价均破发，目前股价依旧接近发行价。
这6家房企IPO融资额都不高，其中，排名TOP30的中梁控股募资金额为32.29亿港元，新力为21.9亿港元，其他4家更少，银城不到10亿港元，位于河北涿州的天保集团只有5.24亿港元。
此外，融资的闸门虽然开启，但钱并不便宜。以新力控股为例。2020年3月，新力控股发行了一笔2.8亿美元的优先票据，票面利率达11.75%；过去的2019年，其加权平均财务成本9.2%，仅比2018下降0.1%。
新力控股的债务压力依然很大。截至2019年，其债务总额265.7亿元。其中，一年期债务占比44%，为116亿元，1-2年期债务占比43%，2-5年期仅有13%。同期，其在手现金及银行结余仅有166亿元。
资金问题难解之下，业务扩张难免受到掣肘。过去一年，新力控股在江西大本营之外，进军长三角与大湾区，全年斥资194.5亿元拿下36个项目，权益建筑面积达280万平方米，长三角和大湾区的面积占比达56.2%。
但随之而来的，是因区域扩张导致的利润率下降。“新力在江西的净利润率是10%，但在长三角、大湾区等地的利润水平仅5%左右。当新力进入长三角和大湾区后，利润率下降是可以理解的。”新力控股联席董事长兼总裁陈凯在2019年业绩发布会上表示。
可以看到，在目前的环境下，于中小房企而言，上市融资对其背负的巨大债务或只是杯水车薪，对改善公司财务状况难有实质性影响，规模扩张更是后话。
▲2020年4月房企各梯队投融资金额集中度，图片来自克而瑞。
反观本轮上市的中小房企，负债率偏高、还债压力大之外，体量小、偏居一隅的共性，将成为其未来规模化、可持续发展的“痛点”。
比如三巽集团。其土地储备过于集中，且只重仓少数三四线城市：近九成项目位于安徽省，其中亳州单个地级市土储占比竟达41.6%，滁州占比19.7%，两者相加占到总土储逾六成。
其在招股书中表示了借上市进行业务扩张的愿望，“将对业务做出进一步扩展，提高在安徽的市场地位，同时计划布局杭州、宁波、无锡等长三角城市，并拓展粵港澳大湾区、武汉、郑州等区域及城市群”。
但在当前行业马太效应愈显、棚改红利已近尾声的情况下，要实现规模突围谈何容易。
“上市可能是噩梦，不上市反而还能是美梦。”谢逸枫对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，除非具备较好的融资背景、大公司“输血”，或者有充足、优质的土地储备和开发资源，否则不要轻易上市。
在他看来，在业绩无法保持稳定增长，负债率高、利润低的情况下，中小房企上市后出现股价暴跌，甚至退市的可能性非常高，“中小房企的风险管控能力比较差，一旦遇上调控便很容易出现资金链断裂，或者被兼并收购”。
王小嫱同样表示出担忧，“赴港上市的股价不可观，还是由房企本身决定的，要想股价高，企业本身的状态，包括经营状况，财务状况要相对较好，但当前赴港上市的房企负债率普遍偏高，还债压力大。”
处境艰难的情况下，中小房企的出路在哪儿？
“中小房企此时赴港IPO，肯定是有压力的，包括现在销售行情受到影响。”严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，但也要看到，两会报告中提及的城镇化还是能够激活东部、中部、西部的房地产市场，尤其是中部一些省份的开发商，发展机会还是很大。
他指出，上市艰难的情况下，中小房企还是有机会去积极开拓一些业务，包括老旧小区改造、进军县城的房地产市场等。
王小嫱则认为，“最好的出路还是寻求企业自身的内增长，加强企业的运营能力，调整企业的债务结构。作为中小房企，首先要关注财务指标，获得持续性的盈利能力，再考虑扩张规模。”
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