随着微创脑科学在港交所上市，“微创系”迎来了第5家上市公司。近两年，微创医疗“下饺子”般地将旗下业务不断地分拆上市。奇怪的是，其总市值却不断走低，一度跌至200亿港元左右。这与微创医疗“万亿”市值的目标差距实在有点远，市场上的非议也越来越多。开弓没有回头箭，微创医疗正在朝着既定目标不停地前进，这套独特的商业模式是否将取得最终胜利，可能需要很多时间才能证明。但目前，我们至少能看看微创医疗起跑时期是否足够稳当。独家秘籍
纵观微创医疗发展史，我们可以发现，其资本运作手段可谓是炉火纯青。进化到如今，总结起来，其商业模式就是“买买买”+“拆拆拆”。自2010年登陆资本市场以后，微创医疗经常以大手笔收购的姿态出现在大众的视野中，在其现有的三大支柱业务（骨科、心率管理、心血管）中，每一项都可以找到并购的影子。2013年，微创医疗斥资2.83亿美元收购Wright Medical的骨科业务，创下了当时中国医疗行业最大的跨国收购案例记录，一改其过于依赖心脏支架这一单一产品的境况。2014年，微创医疗收购强生旗下的Conor公司，获得后者名下所有实体资产及知识产权，并同时获得了Cordis公司在全球范围的冠脉药物支架领域的若干主要专利的无偿使用权。这项收购也成为了日后微创医疗旗下高端支架“火鹰”出海的桥梁。2018年，微创医疗又与云锋基金联手花费1.9亿美元收购全球第五大心律管理设备供应商LivaNova旗下的相关业务，进军心律管理业务。进入2021年后，微创医疗加快了并购的步伐：5月，斥资5000万美元对以色列公司Rapid Medical进行战略投资，成为其第一大股东；7月，与经导管技术创新企业Valcare Inc.完成SAFE（未来股权简单协议）签署；9月，以约1.11亿元收购科瑞药业45%股权，成为最大股东；10月，以最高不超过1.23亿欧元的总价全资收购ECMO制造商德国公司Hemovent GmbH，以3.72亿元交易对价收购阿格斯医疗38.33%股权；11月，完成对4C Medical Technologies Inc.C轮优先股认购协议的签署，耗资2500万美元，成为其最大股东。不停地“买买买”是很烧钱的。2017年至2021年的四年时间中，微创医疗共计融资超过26次，融资总金额超过136亿元，其中还有一些融资事件未披露具体金额。从中国医药医械发展史来看，已有不知道多少惨痛的案例是因为大跨步并购造成。市场对其商业模式的不认可或者仍在观望，或许也正是微创医疗估值始终上不去的原因之一。然而，这些公司不是买回来就能躺赚，后期研发还要不停地烧钱。不过到了这个阶段，就可以开始“包装”出故事来，通过资本运作解决资金的问题。于是便有了分拆上市的戏码。分拆上市也正在成为微创医疗的标签。不少观点认为，微创医疗的分拆行为是为应对集采的压力，突围短期不利影响所作出的策略，并将这一行为类比为互联网行业的培育“生态”。实际上，分拆的真相可能是借着科创板、港交所允许未盈利公司上市的东风，将研发所需的资金压力转移到资本市场上罢了。其第二家分拆上市的心通医疗，2021年仍然亏损1.83亿元，近三年合计亏损7.26亿元；微创机器人2021年净亏损高达5.84亿元，同比亏损扩大179.28%，其中研发费用3.92亿元，同比增长190%。等候上市的微创电生理也尚未实现盈利，2019-2021年扣非后净利润分别为-2514万元、-1597.55万元、-2962万元。不过话说回来，如果分拆上市能有利于微创医疗继续大踏步发展，充实整个行业，也未尝不是一件好事。那么，这些通过资本运作分拆出来的子公司，究竟是纯粹为了圈钱，还是大有可为？一窥究竟
不得不说，微创医疗在医疗器械界“航空母舰”的称号并非浪得虚名。首家分拆上市的子公司心脉医疗，从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域，主要产品正是大家熟知的“血管支架”。在2018年时，其主动脉介入器械的国内市占率就达26%，仅次于美敦力，居国产品牌首位。作为主动脉领域龙头企业，心脉医疗开创了多个“国内第一”：成功开发出国内第一个胸主动脉覆膜支架、国内第一个腹主动脉覆膜支架、国内市场唯一的术中支架，并成功实现大规模产业化，填补国内空白，使我国在该领域的地位一跃迈入第一梯队。营收增速方面，2017年收入1.65亿元，至2021年收入6.85亿元，年化复合增长率达42.74%；归母净利润年化增长率近50%，增速惊人。来源：心脉医疗官网
第二家分拆上市子公司心通医疗，专注于心脏瓣膜疾病领域创新的经导管。与许多高端医疗器械产品不同，国内TAVR（经导管主动脉瓣置换术）市场国产占领先地位，2020年进口品牌才进入中国。心通医疗的年收入由2020年的1.03亿元同比增长93.2%至2021年的2亿元。这主要是由其TAVR产品VitaFlow进一步扩大销售及VitaFlow Liberty商业化带来的收入增长所致。从市场占有率来看，心通医疗并不是龙头。不过尽管如此，心通医疗依然吸引了包括中金公司、高瓴资本等投资巨头为其站台。微创机器人是最被看好的微创医疗子公司，作为全球行业中唯一一家拥有覆盖五大主要手术专科（腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）产品组合的公司，拥有强劲的研发实力和巨大的先发优势，有望成长为中国，甚至是全球手术机器人龙头。目前，微创医疗机器人拥有三款旗舰产品，即腔镜手术机器人（“图迈”）、三维电子腹腔内窥镜（“蜻蜓眼”）及骨科手术机器人（“鸿鹄”）。其中，图迈是首款也是唯一一款由中国企业开发并完成复杂性腔镜手术注册临床试验的手术机器人；鸿鹄为唯一一款由中国企业开发，配备自主开发机械臂的关节置换手术机器人。微创机器人一出生便拿到了高瓴资本、中信产业基金等领投的30亿元融资，估值达到225亿元，是“国产医疗机器人第一股”天智航市值的两倍多。在当前手术机器人渗透率还非常低的情况下，微创机器人前途不可限量。此番上市的微创脑科学致力于神经介入领域。以2020年神经介入医疗器械的销售收入测算，中国神经血管医疗器械市场的前四大参与者为美敦力、史赛克、MicroVention、强生医疗，占据了中国总市场份额的87%。而国产企业大约只有15家，按出厂价计的销售收入计算，这15家国产企业占2020年中国神经介入医疗器械市场的总销售收入约7%，国产替代空间巨大。这其中，微创脑科学2020年收入占所有国产神经介入医疗器械开发商总收入的57%，是当之无愧的国产行业“龙头”。正在科创板等待上市的微创电生理主营心脏电生理介入诊疗有关的各类医疗器械和设备，包括消融导管、诊断导管、三维心脏电生理标测系统等系列产品。2020年，在中国心脏电生理器械市场中，以销售收入计算，微创电生理占有约2.7%的市场份额，排名第五；以应用的手术量排名，国产厂家中排名第一。目前国内电生理市场的主要进口品牌为强生、雅培、美敦力和波士顿科学，合计占据超过85%的市场份额，国产替代空间巨大。除了上述的项目外，微创医疗正在通过子公司或联营公司布局非血管介入、内分泌、康复医疗、运动医学、辅助生殖、体外诊断、皮肤及身体管理、五官科及消毒灭菌等新兴业务领域。另外，营收大头的微创骨科上市计划也还未提上日程。市场对“买买买”+“拆拆拆”这一发展模式褒贬不一，有投资者认为微创医疗增长进展迟缓，觉得其利用核心业务画大饼，不断收购、不断分拆独立上市但却丝毫没有落地的意思。但更多投资者认为，微创医疗正在下一盘大棋。微创医疗的大棋是通过多业务线的广泛布局全面占据市场，让有能力独立的业务自由发展，通过这样的发展让小树苗自发寻找空气与养分，直至成长为大树与其他业务子公司及母公司，形成互为依靠的连接。这种架构带来的好处，集中体现在激活创新力上。比如在人才层面，母公司不断拆分业务成立新公司，新进人才也有了当新公司管理层的希望。将股权下放至子公司，很大程度上提升了人才动力，既解决人才流失问题的同时还节约了管理费用。结语
在微创医疗的带动下，分拆上市似乎越来越流行，国内各上市公司也逐渐选择由“大而全”的一体化公司剥离出可以独立上市的“小而美”企业，比如从乐普医疗拆分出的乐普诊断、乐普生物等等。就商业模式而言，微创医疗此前也曾被市场看好，不过在平衡技术投入与业绩之间的关系上，微创医疗似乎还有很多事情要做。后续发展如何，药渡还将持续关注。参考资料：
1、各大上市公司公告、年报、招股书
2、《高位回撤44%，拿什么来拯救微创医疗？》，格隆汇，2021年10月22日
3、《高值医械国产替代路：微创模式能走多远？》，蓝鲸财经，2022年1月12日
4、《盘点微创医疗2021年收购大动作》，张通社，2021年12月3日