上市公司协议收购中信息披露问题浅谈
稼轩并购法律中心2018年第23期
作者：梁博尊
全文共2683字，预计阅读时间为7分钟
我国目前的上市公司在进行收购活动时大多选择协议收购的方式，但是现行的协议收购制度并没有成为一套完整而有序的体系，关于信息披露的规制措施或无规定或规定并不科学，让目前的资本市场监管陷入了一定的困境。故本文欲从上市公司协议收购中的权益披露、防止内幕交易、防止操纵市场等与信息披露相关的问题入手，对目前实践中存在的一定疑难问题进行分析和解决，以期为更好的规范上市公司的协议收购行为尽绵薄之力。
信息披露是证券法的核心制度，也是防止证券欺诈的根本性机制。而为了维护上市公司收购的秩序性和公平性，信息披露制度无论在哪个国家的立法中都是重点。我国上市公司的收购种类大体分为“要约收购”和“协议收购”两种。
“要约收购”就是指上市公司收购人以公开的方式向被收购公司的所有股东发出购买其所持股票的要约，在受要约股东承诺后进行股份转让，以实现收购目标的方式。
“协议收购”是指上市公司收购人仅与被收购公司的个别股东订立股份转让协议，以约定价格购买被收购公司个别股东所持有的股份，从而实现其收购的目的。
这两种方式作为资本市场资源配置的主要途径，存在着诸如两者都会导致公司内部控制权状态的变化；两者都会引起相关证券行情大幅度波动；两者都可能对被收购公司的股东权益造成影响等等联系。而为了更好地理解协议收购在信息披露上的特点，本文重点介绍其与要约收购在信息披露问题上的几点区别之处。
1、信息披露的时间要求不同。要约收购的信息披露应当事先进行，收购人应当依照《证券法》第90条的规定，向国务院证券监管机构报送上市公司收购报告书15日后，公告其收购要约，然后才可以进行收购。而协议收购则是不公开进行的，是在收购人与被收购公司股东间达成收购协议后才进行信息披露。即《证券法》第94条的规定，在达成收购协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所出具书面报告，并予以公告。也就是说协议收购的协议签订前，收购协议的协商过程、协议内容等都是不需要公开的。
2、信息披露的内容不同。根据《证券法》及中国证券监督管理委员会《上市公司收购管理办法》（以下简称“《办法》”）的规定，要约收购需要披露的信息主要包括：收购人的名称、住所；收购人关于收购的决定与收购目的；被收购的上市公司名称；收购股份的种类和预定收购的股份数量、比例；收购期限、收购价格；收购所需资金额、资金来源及资金保证等信息。而关于协议收购所需披露的信息内容，《证券法》并没有具体的规定，但《办法》在将持股比例5%作为权益披露起点的基础上，按持股比例的三种情形对协议收购信息披露的内容分别作了规定。第一种是投资者拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书；第二种是投资者拥有权益的股份达到或超过一个上市公司已发行股份的20%，但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书；第三种是协议收购上市公司股份超过30%，收购人申请豁免全面要约的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请。
3、信息披露的监管方式不同。信息披露的监管方式主要包括报告和公告两种，前者是向证券监管机构报告有关信息，后者是向社会公众公布有关信息。而在目前我国的信息披露制度设计中，这两种方式是一起使用的，实践中也并没有二者分开使用的情形。这也就导致了本应各自对应不同收购方式体现自身特性的信息披露监管方式并没有充分发挥自身的特殊作用，而只有在一定范围内对上市公司要约收购、协议收购的信息披露监管问题分别规制，才能够起到具体问题具体分析的良好监管效果。
通过对比两种公司收购在信息披露上的区别，可以看出协议收购方式本身在信息披露上的特点，以及目前制度设计下协议收购存在的披露时间、披露方式等方面的问题，针对这些问题，笔者认为可以从以下几点加以解决：
1、将《证券法》与《办法》的相关规定进行统一。在次举一例进行说明：在权益披露中5%持股比例的持股来源与持股数量的问题上，《证券法》第86条强调持股5%必须通过证券交易所的证券交易实现，但《办法》第14条却并未对持股来源做出任何限制，同时，《办法》第14条规定“拟达到或超过一个上市公司已发行股份的5%时”要权益披露，但《证券法》第86条规定的则是达到持股5%，两者的不一致所可能引发的冲突显而易见。对此，笔者建议不管通过什么方式、什么场所取得的股份，投资者在持股达到5%之日起就必须履行信息披露义务，并且在披露期间不得再行买卖该上市公司的股票。
2、将持股数量与协议收购目的的披露相结合。虽然从表象而言，收购上市公司与一般的股票买卖都是购买上市公司股票的行为，但上市公司收购的目的显然是与一般股票买卖截然不同的。而我国《证券法》却并没有将上述两种行为加以区分，都一股脑的规定在“上市公司的收购”一章中，而且对于持股达5%以上却未达30%的投资者也没有按照收购制度严格规范，仅仅要求进行信息披露。虽然《办法》对收购目的这一问题做了部分弥补性的规定，在简式权益披露中要求对“收购目的”进行披露，但是并没有根据收购目的有无、内容对信息披露的具体内容等进一步细化，而是仅仅考虑持股数量。
对于这一问题，笔者认为可以规定只要在投资者持股比例达到5%时，就要求其披露有无收购该公司的目的，并且自此以后其持股比例每增加5%都要求其再次披露购买股票的意图，从其明确表示有收购目的时起，便要求其进行详式权益披露，而如果没有收购该公司的目的，即使超过了20%，也无需要求其进行详式权益披露。如此一来，不仅对持股5%到20%这一巨大区间的监管空白进行了弥补，也可以减轻那些并不以获得公司控制权为目的的财务投资方买卖股票的成本和披露的负担，对于市场的正常收购活动有着积极的促进作用。
无论是我国现行的《证券法》还是《上市公司收购管理办法》，对于上市公司协议收购的规定都较为简单，不仅相关的条文稀少，其本身内容也十分有限，难以对上市公司的协议收购行为做到有效监管。因此除了上述应当予以完善的部分外，整个上市公司协议收购的体系都有待于建立和完善，收购协议达成前披露收购意图、收购协议披露后的修改、明确协议收购资金的融资渠道、增加披露的主体和内容等等问题都需要在实践中不断的完善。由于我国资本市场股权结构的特殊性和协议收购体系的复杂性，同样也由于笔者的水平有限，本文对于上市公司协议收购信息披露问题的叙述也难免存在一定问题，如果存在错误或不当之处，欢迎广大读者批评指正。
编辑 | 稼轩文编社
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