LCOUNCIL推荐 | 兼并与收购系列（二）并购交易中“Earn-Out”条款设计及后续执行进行监督和管理经验分享
Q：在收购时候，对后续盈利支付及关键人员留去进行约定，发现并购后目标公司不再受原有CEO控制，很难达到盈利目的。此时是否可以放弃原有安排？
A：如此前所讲，并购后如目标公司完全由买方控制，原管理层均被解散或没有管理控制权的情况下，对赌是无效的，这种情况下原对赌安排因无效不被执行。但如果协议约定要求卖方管理层留任，而管理层自行离职或自行放弃管理控制权，此种情况下属于管理层/卖方违约，要承担责任的，个人认为这种情况下原对赌安排继续有效，但具体还要看司法机关如何判断。
Q：Earn-out设计时运用的支付公式一般会选择哪些变量？哪些因素受整合影响较弱？若选择销售额作为支付基础，会有什么利弊和风险？
A：双方都倾向于较少的变量，尽量做长期计划、不做短期行为，对在合约期内的行为进行约束，如不得以出售资产的方式改变财务报表数据。
单一指数固有风险，如以销售额作为指标，低价售卖很可能会增加销售额，但无法反映公司真实财务状况，因此最好采用综合性指标，如EBIT或EBITDA。
除上市公司为了方便运作的原因之外，单一指标的可参考性很低。只有针对特定行业如互联网行业，以占领市场用户为指标，可考虑采用特殊指标。
Earn-Out机制在并购交易中的运用及其实践
（一）合理性
1.解决交易定价难的问题
交易定价难是中国并购面临的主要问题，与欧美并购不同，中国并购交易中往往需要明确的交易定价与逐渐的整合过程。而在定价前，卖方往往又不愿配合卖方的尽调，买方对于获得定价所需信息和资料困难；在诚意确定价格之前，卖方不愿意让买方员工进行接触。此时我们通常建议先约定好价格，针对具体的风险点形成调整机制。
2.保持目标公司的交割后平稳运营
为确保earn-out条件的有效，卖方原管理层不能完全解散，失去对目标公司的控制，因此需要保留一定的原管理层，可以起到稳定管理层的作用；由于earn-out的指标要求，对管理层有一定的激励作用。因此，并购的同时可以稳定经营管理层，在中国通过Earn-out机制的并购而留下小股东及管理层的方式，需要相应的动力维持公司继续平稳运行，A股市场缺乏这一机制，而是寄希望于财务角度的自律管理，二者存在差异。
3.交易习惯
交易过程中存在的协议解决和机制确定问题。Earn-out的认知和路径都较为复杂，明确交易习惯可以为交易带来明确性。既有套路办事方便
（二）风险
1.效力风险
私募投资时的强势Earn-out条款，可能导致合法性的问题。并购后期的运营过程中发现公司运行方向不对时，可能会创造不出更大的价值，Earn-out条款有很大的障碍。
2.如何控制目标公司的短期行为
财务过程较为复杂，可能基于不同主体的判断形成大量的费用资本化；在缺失现金流而以利润作为对赌内容时，应控制相关短期行为。单一的earn-out指标（如销售额）有时很难实现earn-out机制的作用，反而易引起争议。
3.投后管理/整合的复杂
买入公司后不能“只进不出”，必要的投后管理很重要。但投后管理整合的机制相对复杂，有时可能存在逻辑死圈，Earn-out机制的目的即简单化处理问题，是为了解决问题，投后管理会增加不信任因素与解决问题的难度。
戴冠春
竞天公诚律师事务所 合伙人
戴律师主要从事的领域为资本市场与并购，包括首次公开发行和上市、债务融资、跨境投资、跨境并购、私募基金投资等相关的各项业务。
执业资格：
中国律师执照， 1999年获得
美国纽约州律师执照，2004年获得
中国证监会独立董事任职资格，2011年获得
获得荣誉：
2019Legal500“公司事务及并购”领域推荐律师；
2019/2018Chambers and Partners Global（Asian-Pacific）公司/并购领域杰出律师；
2017Asian Legal Business 中国十佳并购律师；
2017/2016/2015连续三年Legal Band公司并购/海外投资 第一梯队；
2017Chambers Asia-Pacific RankingsCorporate/M&A China Band 4;
2016Leading Lawyers列为中国地区公司/并购推荐律师；
北京市优秀留学归国律师，2012年获得。
主要业绩——公司并购
担任大连万达集团股份有限公司收购全球第二大院线集团AMC EntertainmentHoldings, Inc项目收购方法律顾问；
担任河北钢铁集团收购塔塔钢铁新加坡、泰国控股公司及其他东南亚资产项目收购方法律顾问；
担任珠海华发集团收购某上市企业新能源汽车项目收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购澳大利亚第二大院线集团Hoyts Group项目中收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购时光网全部运营实体的收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购瑞士Propaganda Gem Ltd.的收购方法律顾问；
担任中国永磁新能源集团有限公司法律顾问参与其收购欧洲Atlas MagneticsHolding B.V.等公司破产资产项目法律顾问；
担任四川新希望集团收购澳洲第四大牛肉生产商Kilcoy的法律顾问；
担任五矿以及江西铜业收购加拿大北秘鲁铜业公司项目中被收购方国际法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购世茂影院部分影城、慕威时尚的法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购广东厚品文化传播有限公司和赤峰北斗星电影放映有限公司的收购方法律顾问；
担任万达电影院线股份有限公司收购大连奥纳投资发展有限公司的收购方法律顾问；
担任万达影视传媒有限公司收购互爱互动（北京）科技有限公司的收购方法律顾问；
担任理士国际技术有限公司收购太和县大华能源科技有限公司的收购方法律顾问。
完整内容及案例解析将于LCOUNCIL每月速递2019年6月刊第65期《兼并与收购系列（二）并购交易中“Earn-Out”条款设计及后续执行进行监督和管理经验分享》发布。
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