研究分享 | 资本来源对创业投资绩效的影响路径研究——制度公平与结构洞位置的作用

作者简介

周育红，华南理工大学经济与金融学院教授、博士，研究方向为创业投资、私募股权投资。

刘建丽（通讯作者），中国社会科学院工业经济研究所研究员、博士，研究方向为国际商务与国际企业管理、区域创新与创新管理、国有企业改革与监管。

张世泽，华南理工大学硕士，研究方向为创业投资、私募股权投资。

研究缘起

经济全球化和区域一体化是大势所趋，在市场机制的作用下，国际资本秉持逐利本性纷纷流向经济增长较快的区域，而违背市场机制的逆全球化行为则会被时代摒弃。中国这样的新兴经济体，市场容量大，经济增长快，是吸引外资最多的国家。作为跨境投资获利的典型模式，创业投资是对初创企业的长期股权投资，被誉为“经济增长的发动机”，是多层次资本市场的重要参与途径。如今，部分外资企业有撤离中国的趋势，但创投与实体企业不同，受产业链迁出影响较小，可以成为当前利用外资的重要方向。由此，如何促进中外资创投的融合发展，破解逆全球化困局，成为创投领域的时代命题。

不同资本来源创投间有明显的制度分离现象，制度公平环境变迁会对不同资本来源创投产生分异性影响，进而影响投资绩效。创业投资有经济正外部性，也容易发生市场失灵。为了创投事业发展，政府有动力改革创投制度环境，促进创新经济的发展。制度变迁又对不同资本来源的创投产生分异性影响。无论愿意与否，不同资本来源创投都会受变化的制度公平环境影响，产生不同相对优劣势，收获不同投资绩效。而且，资本来源与制度变迁的相互作用并非单向，不同资本来源创投获取资源的难易差距过大，会引发创投寻租，凸显制度漏洞，不利于行业整体发展，引致新一轮制度变迁，由此形成不同资本来源创投与制度公平环境的交互作用，即制度互动。制度互动理论能解释外资相对绩效前优后劣的问题，比单纯的投资经验论或本土优势论更好地解释了资本来源对投资绩效的影响。

我国创投行业发展有明显政策导向，政策优惠或限制为代表的制度公平环境很大程度上导致了不同资本来源创投的分异性变化。近年来政策倾向中资，中资创投与制度公平环境互动效果更优，因此在资源分配中有优势。外资创投为规避日益明显的制度互动劣势，中资创投为汲取先进的风险识别、投资管理等经验，都有动因通力合作进而联合投资在合作关系网络中完成资源互补与风险共担，共同实现资本增值，提升投资绩效。然而创投间的网络关系是不平衡的，网络位置的优劣会收获不同的资源获取能力。为适应制度变迁的分异影响，创投也能通过自身的无形边界——合作关系网络，弥补资源获取能力的不足，提升制度互动的适应性，改善投资绩效。然而，创投网络在制度环境变迁中能否为创投绩效发挥避险作用还尚未明晰。

理论渊源

不少学者认为，资本来源是影响创投绩效的重要因素，不同资本来源创投绩效的差异显著。以往大多学者研究认为外资创投绩效更高，并以经验理论和制度分离理论作解释；近年来有学者发现中资创投绩效反超外资，认为是“本土优势”或“外来者劣势”导致的。但是，外资的经验优势与“外来者劣势”、中资的“本土优势”一直存在，而不同资本来源创投绩效前后却发生逆转，可见经验理论和本土优势理论不足以解释资本来源对投资绩效的影响。

根据资源依赖理论，任何企业都不可能拥有交易所需的全部资源，企业会尽可能在所处制度环境中获取所缺资源，从而提高绩效。新兴经济体中的企业行为会受到变化的制度环境影响。制度变迁理论认为，制度变迁必然引起资源配置方式与流向的变化，也必然引起经济利益和市场资源的重新分配。此时企业为获得资源分配优势，会主动适应制度环境变化，甚至寻租，发现制度漏洞，从而推动政府进行新的制度变迁，与制度环境形成互动，获取更高绩效。

创投网络即创投机构因联合投资于同一创业企业形成的创投间合作关系网络，网络中主体为创投机构，连接关系为在同一投资轮次投资同一家创业企业的联合投资关系。在新兴经济体制度变迁中，不同资本来源的创投机构除了可以主动或被动地与制度公平环境互动，收获不同绩效，还可以利用基于信任形成的合作关系网络强化或改善资本来源在制度互动中的相对优劣势，从而提高投资绩效。

结构洞是衡量创投在网络中地位的关键指标之一，与其资源获取能力息息相关。结构洞为其占据者提供获取“信息利益”和“控制利益”的机会，使占据者在资源获取上更具竞争优势。结构洞位置给企业带来稀缺资源、信息与机遇，是其在关系网络中竞相争夺的制高点。创投利用结构洞的信息优势，能更快更好地获取优质项目、进行投后管理、选择最佳退出方式与寻找优势互补的伙伴，提高投资绩效；利用结构洞的控制优势，更快获得所需资源，提升制度公平互动的适应性，合理调整投资行为，改善投资绩效。

理论贡献

本文结合创投理论、制度理论及社会网络理论，从制度环境和网络位置两方面分析新兴经济体中资本来源对创投绩效的影响路径。以1996-2016年投资于中国境内创业企业的创投事件全数据作样本，并将2019年10月26日前的数据作为绩效观察期，实证检验了资本来源与制度公平环境的交互作用对投资绩效的影响，及网络位置在其中的作用。结果表明：（1）变化的制度公平能完全调节资本来源对投资绩效的影响，即资本来源是通过与制度公平环境的交互作用来影响投资绩效的；（2）结构洞位置是资本来源与制度公平环境交互作用对绩效影响中的部分中介，有越丰富结构洞的创投越能改善资本来源与制度公平环境交互作用对投资绩效的影响。

本文理论贡献在于：（1）突破了资本来源直接影响创投绩效的传统认知，基于资源依赖理论与制度变迁理论，发展出资本来源与制度公平互动理论；（2）揭示了资本来源影响投资绩效的真实路径：不同资本来源创投是通过与制度公平环境互动来影响投资绩效的，而互动效果可部分被结构洞丰富的网络位置改善。

实践启示

从本文结论可得到以下管理启示：第一，对创投机构来说，不断提升适应制度环境变化的能力是不同资本来源创投提升投资绩效的必由之路，而构建并占据优势的结构洞位置能强化这种适应能力。外资创投需要提高本土化程度，增强本土网络的运营能力；中资创投方面，随着政府寻租空间不断缩小，必须提升专业能力，更好地应对行业竞争。第二，对政府来说，必须理解资本来源影响投资绩效的真实路径，政策因时而动，制度适时而变。当下，为促进中外资创投融合发展与提升整体经济福利，则需改善制度公平，完善营商环境。这样才能使创投行业健康发展，以合作共赢整合全球资源，破解逆全球化困局，增强本国双创实力，助力新时代中国的持续稳定发展。本文结论也同样适用于其他新兴经济体。

原文引用

周育红，刘建丽，张世泽.资本来源对创业投资绩效的影响路径研究——制度公平与结构洞位置的作用[J].南开管理评论，2021，25(5)，84-93.

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编辑：周瀚一

审核：刘晓