研究分享丨投资者能解读文本信息语调吗？

作者简介

刘建梅：天津财经大学会计学院讲师、管理学博士，硕士生导师，主要研究方向：信息披露、公司财务与公司治理；

王存峰（通讯作者）：天津商业大学会计学院会计系主任、讲师、管理学博士，主要研究方向：会计、财务与资本市场，宏观政府行为与公司财务管理。

研究缘起

较早文献从信息披露水平角度研究软信息披露特征的较多，随着文本信息处理技术的发展，越来越多的学者从语言特征例如语调和可读性等角度对文本信息进行了研究。对信息披露水平的度量只是一个数量因素，而没有涉及到信息披露的性质和质量。正如古语所讲，“重要的不是你说什么，而是怎么说”。管理层讨论与分析（Management's Discussion & Analysis, MD&A）是年报中的重要文本信息，现有文献对其有用性的结论并不一致，变量的度量和样本也存在局限性，我们在此基础上做了进一步的研究。

信息分为软信息和硬信息，硬信息一般以数字形式存在，是定量的，例如财务信息；而软信息一般以文字形式存在，是定性的，如管理层讨论与分析（MD&A）信息。财务信息一般可以通过可操控性应计、盈余平滑度、激进度、真实盈余管理等多种模型直接测度，而软信息可鉴证性较差，很难直接测度其质量。较早文献从信息披露水平角度研究软信息披露特征的较多，随着文本信息处理技术的发展，越来越多的学者从语言特征例如语调和可读性等角度对文本信息进行了研究。对信息披露水平的度量只是一个数量因素，而没有涉及到信息披露的性质和质量。正如古语所讲，“重要的不是你说什么，而是怎么说”。定性信息的“修辞”或者“怎么说”（例如语调）的问题会影响到投资者对信息的编码和处理过程，帮助对定量信息的理解。有研究表明语调会对信息的处理产生重要影响，会影响信息被感知和理解的方式和过程。然而语言或者文本信息披露比定量信息有更大的管理层酌量权，操控空间较大，可证实性和可信性也较差，因此当管理层有私利动机时，可能会利用定性的文本信息来操控和误导信息使用者。MD&A是年报中的重要文本信息,本文从语调的角度检验在中国制度背景下，投资者对MD&A的信息披露是否认可，对MD&A的信息披露的异常语调是否能够“明察秋毫”。

理论渊源

有关MD&A披露的研究。国内外有关 MD&A 信息披露的研究主要围绕其信息有用性和市场反应展开，且结论具有不一致性。国外有文献认为MD&A中有关未来的经营情况、资本支出、过去收入增长原因的分析和新开商店数、订单数量、研发等的描述性信息能够预测未来的基本面，具有信息含量。国内针对 MD&A披露的研究较少，但有关此类信息的重要性已逐渐受到国内学者的重视。李峰森等（2008）探讨了 MD&A 信息的有用性，他们认为，我国 MD&A 信息总体上对预测公司未来收入、每股盈余和经营现金流量的变化有显著的辅助作用，而且股票市场也对此做出了及时迅速的反应。薛爽等（2010）以 2004-2005 年的亏损公司为样本，研究发现MD&A 信息有助于投资者预测企业未来的盈利能力。然而，这两篇文章前者样本数据只有部分 2004 年的半年报，后者也只是2004-2005年的亏损样本，有一定的局限性。然而也有文献认为，MD&A信息披露不能提供有用信息，甚至存在着管理层的机会主义行为和披露偏差。国外Brown等（2011）认为MD&A的信息有用性在降低，Merkl-Davies等（2011）则发现董事会报告信息披露存在偏差，公司倾向于披露乐观性的信息而忽略或不完全报告悲观信息，且投资者在短期内并不能识别这些偏差。此外，Li（2008）还发现机会主义的管理者会在管理层讨论与分析中披露大量叙述性的信息来掩盖或者模糊较差的公司业绩。

有关信息披露语调以及语调管理的研究。国外有学者研究了公司年报中的信息披露语调，认为语调能够传递公司的基本面信息以及带来股票市场反应。Feldman等（2010）利用字典统计词频的方法来度量管理层讨论与分析的语调发现短期窗口市场反应与 MD&A的语调变化显著相关。Li（2010）则采用了另外一种文本语调的处理方法即朴素贝叶斯计算机学习算法检验了管理层讨论与分析中有关未来发展前景（FLS）信息语调的信息含量，研究发现在控制了未来绩效的其他决定因素后，FLS语调与未来盈余正相关。Durnev and Mangen（2020）研究认为MD&A的语调具有溢出效应，能够影响同行业竞争对手的投资，提高投资效率。以上文献认为语调具有信息含量，具有决策相关性。林乐等（2016）以同样的文本数据研究发现，投资者对管理层的净正面语调做出了显著的正向反应，对负面语调做出了显著的负向反应。这表明投资者会听话听音，管理层语调具有信息含量。然而，也有学者认为信息披露的语调存在着语调管理行为，是管理层的一种策略性信息披露行为。例如国外有文献研究得出管理层会为了模糊公司的低业绩或业绩的低持续性，股票期权行权之前，在需要满足或者达到分析师预测标准，未来有盈余重述，有再融资、并购的时候采用较多的乐观语调；而在股票期权授予的时异常语调较低。（Huang等，2014；Li，2010）。

综上所述，现有文献对 MD&A 有用性的结论并不一致，并且中国有关语调的研究较少，变量的度量和样本也存在局限性，我们将在此基础上做进一步的研究，从语调的角度检验在中国制度背景下， MD&A中的文本信息是否影响投资者的信息解读。

主要发现

本文研究了市场投资者对MD&A披露语调的解读，研究发现，投资者对正面语调和负面语调的反应具有不对称性，投资者对正面语调不管是长期还是短期均做出了积极反应，而对于负面语调只有长期做出了消极反应。进一步的检验发现这可能是由于管理层出于私利动机不希望负面消息被投资者解读从而降低负面信息的可读性导致的。这表明语调与可读性的交互作用影响投资者对文本信息的解读。此外，对于异常正语调，市场投资者短期和长期均做出了积极反应，这表明市场投资者不能识别和解读异常正语调，而不同模态信息（如盈余信息和文本信息）之间的一致性程度能够帮助投资者识别异常正语调。进一步研究得出相比跟踪分析师较少的公司，在跟踪分析师较多的公司，正面语调的市场反应显著更强烈，而负面语调的市场反应没有显著性差异，分析师更倾向于“乐观”的解读，并未充分发挥信息中介的功能；分析师也没有帮助投资者识别异常正语调。

理论贡献

第一，国内研究MD&A或年报语调的文献多以净语调来度量，本文将MD&A语调分为正面语调和负面语调分别进行分析后发现投资者对正面语调和负面语调的解读具有不对称性，具体表现在负面语调只有长期才有显著的市场反应。进一步分析发现这是由于负面信息的可读性较低导致的。这也提醒投资者对正面信息和负面信息要区别开来解读，需关注正负面信息的不同信息质量特征，例如负面信息的可读性。第二，国外文献用市场反应作为信息含量的度量方法之一，研究了MD&A信息是否具有信息含量。然而，通过检验本文发现在中国的资本市场中信息的市场反应不完全等同于信息具有信息含量，当信息披露质量较低时，投资者可能会被误导而做出错误的市场反应。第三，国外有文献研究了MD&A语调对同行业竞争对手的溢出效应，认为MD&A语调能够影响竞争对手的投资和投资效率，然而我们研究了中国情境下MD&A语调对于资本市场投资者的信息传递效应。第四，现有文献从分析师预测或评级角度研究了其乐观性，而本文从另一个角度验证了其乐观性的存在，即分析师只帮助解读和传播了MD&A中的正面信息和异常正面信息。此外，本文进一步得出分析师在信息可信性较低时，会抑制自己的乐观解读；而负面信息可读性较低需要分析师解读时，分析师反而没能帮助解读。补充了分析师在不同的信息质量特征交互时的行为文献。第五，现有研究语调或者可读性的文献大多只关注其一，而本文在进一步检验中研究了MD&A的负面语调和可读性之间的交互作用。研究发现负面消息短期没有市场反应可能是由负面消息的可读性较低导致的，此时可读性起到了负向调节作用，这也提醒学者、监管机构和投资者等要关注信息披露特征的交互作用，从多方面关注信息披露的质量。

实践价值

第一，针对异常正语调，建议监管层可通过对比财务信息（例如盈余信息等）和文本信息的一致性来识别，亦可进一步通过问询函等方式予以确认和监管，以更好地提升中国资本市场的信息披露质量。同时投资者也可考察文本与盈余等不同模态的信息之间的一致性来判断语调的可靠性，进而降低投资决策风险。第二，管理层可能会通过降低可读性来掩饰坏消息，因此针对负面信息，建议监管层在监督时，要从多角度评价信息披露质量，除了完善必要的实质性内容披露外，还应当进一步重视和规范信息语言形式的披露质量比如可读性。监管层应进一步强化上市公司MD&A信息披露文字易读性要求，以保证语言直白、简单易懂，其文本所含信息便于投资者识别理解，进而充分发挥资本市场有效配置资源的功能。例如可规定MD&A信息披露时应该对专业术语做出解释说明或采用图表帮助投资者理解；可以考虑通过构建上市公司可读性指数来规范其披露行为。投资者也应对负面信息的可读性加以关注，投资者应格外注意负面消息的模糊字眼或者较多晦涩的专业词汇，不要受表面的语言描述限制而对公司真实价值的评估有偏差。此外投资者可以通过继续教育等途径提高信息解读能力，进而降低投资决策风险。第三，分析师更倾向于“乐观”的解读，且当可读性较低时，分析师未能有效发挥专业解读信息的作用。监管机构应加强对分析师等中介机构的关注，例如提高分析师专业素养和自我纠偏能力，将券商研究部门与证券公司投行利益分割保持分析师独立性，进而更好的发挥信息传播和监督作用。此外，投资者也要谨防分析师的乐观偏差，不能一味相信分析师的解读。

原文引用

刘建梅,王存峰.投资者能解读文本信息语调吗？[J].南开管理评论,2021,24(5),73-81.

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编辑丨李萱

审核丨徐芳超