陈文哲，山东财经大学金融学院副教授、金融学博士，研究方向为公司治理、资本市场；
石宁（通讯作者），山东财经大学金融学院讲师、金融学博士，研究方向为公司治理；
梁琪，南开大学经济学院教授、博士生导师，研究方向为宏观金融理论与政策、风险管理等；
郝项超，南开大学经济学院教授、博士生导师，研究方向为公司治理和企业创新。
研究缘起
股权激励机制自2006年正式引入我国以来，日益成为上市公司激励并约束代理人的常化安排，对促进形成资本所有者和劳动者的利益共同体，提高上市公司质量，夯实资本市场发展基石具有重要意义。作为股权激励契约的核心要素，股权激励模式的设计及效果是重要的学术研究话题，并受到实务界的广泛关注。从我国企业实践情况看，近年来限制性股票逐渐取代股票期权，成为主流的股权激励方式。这与国外文献得出的股票期权激励性强于限制性股票的结论相悖，也与国外实践中股票期权使用占比更高的经验相悖，呈现出激励模式选择之谜。那么，为何我国企业倾向于选择限制性股票的股权激励模式？根据马斯洛的动机理论，动机是行为的源泉。研究激励模式选择动机是分析股权激励对企业影响机制和效果的逻辑起点，对于客观评价我国股权激励制度实践效果、推进股权激励机制优化具有重要意义。为此，本研究立足于我国推行股权激励的制度环境，在业绩型股权激励条件的实践背景下，研究了我国上市公司股权激励模式的选择问题。
理论渊源
关于股权激励模式选择动机的研究，国外主流文献主要基于委托代理理论，认为企业更愿意选择激励性更强的股票期权缓解代理问题。这些文献以国外推行的时间型激励条件为背景，认为在股票期权模式下，激励对象服务期满后只有股价上涨才能行权获益，会有较强的动机冒险投资博取高收益。而限制性股票在国外实践中一般是免费获授，激励对象为了避免投资失败所持股票价格下跌，倾向于“不作为”。从我国情况看，监管部门强制要求激励条件中设置业绩考核指标。然而，国内外鲜有文献探讨业绩型股权激励背景下的激励模式选择成因。国内少数文献虽关注到我国股权激励模式的选择问题，但并未考虑业绩指标的监管要求，依然延用了传统时间型股权激励背景下期权激励性更强的研究结论，尝试基于高管权力理论解释限制性股票使用较多的现象。认为高管权力较大的企业倾向于选择获利空间较大的限制性股票，限制性股票是一种“福利性”激励。纵观该领域的研究，已有文献基于委托代理理论从股东视角、抑或基于高管权力理论从管理层视角考察股权激励模式的选择，都是侧重考察某一方（股东或管理层）占据主导的情况下的选择结果。但实际上，股东（董事会）是股权激励方案的设计主导者，激励对象是股权激励方案的具体实施者，股权激励的契约设计必然与股东和管理层之间的利益博弈存在内在联系。如何综合性的考虑各参与方的需求和行为去分析股权激励模式问题，是一个重要的研究缺口。
受已有研究成果的启发，本文在我国业绩型激励条件背景下，考虑股权激励各参与方的利益诉求和博弈过程，引入博弈论分析框架，并在委托代理理论和高管权力理论的基础上，从股东占主导和管理层占主导两种情境入手探讨了博弈均衡下的激励模式选择问题。理论模型推导发现，在股东占优的情境下，限制性股票更能缓解代理问题，成为股东解决代理问题的首选。此外，当企业投资风险较大、股价信息含量较低时，股东也倾向于选择限制性股票，使激励对象能够在业绩达标后有效兑现收益，通过预期管理来引导激励对象努力工作。在管理层占主导的情境下，管理者实质上成为了股权激励方案的制定者和实施者，其将基于最大化自身利益的原则选择激励模式。推导博弈模型发现限制性股票总能给高管带来更大收益，成为高管谋取利益的首选。在理论模型的基础上，本文以2006-2017年上市公司股权激励计划草案为研究样本，实证检验了影响股权激励模式选择的因素。论文发现，代理问题严重、投资风险较大、股价信息含量低的企业更倾向于选择限制性股票，原因在于限制性股票更能有效地促使激励对象努力工作。同时，高管权力大的企业也倾向于选择限制性股票，原因在于高管可以通过折价授予的限制性股票更大程度地谋取私利。此外，针对激励效果的实证检验显示，当股权激励业绩考核指标越严格、有效期越长时，限制性股票才能够显著提升企业绩效，发挥出“激励性”特征；而对于业绩指标宽松、有效期短的样本组，限制性股票却显著降低企业绩效，呈现出典型的“福利性”特征。
本文可能的贡献与创新体现如下。第一，构建了股东和激励对象之间序贯博弈分析模型，为研究股权激励模式选择问题提供了新的视角和分析框架。与以往只重视计划推出方（股东和董事会）或者只关注实施方（高管等激励对象）的文献不同，这些文献侧重从单个参与主体利益出发，忽略了其他参与主体的影响，导致得出不同甚至相悖的研究结论。本文综合考虑了各参与主体的利益诉求和博弈过程，将股权激励模式的选择过程抽象归纳为一个标准的序贯博弈分析框架，以考察激励模式选择成因。该模型有助于厘清各参与方利益关系，综合评判股权激励模式的形成机理和实施效果，拓展了股权激励相关问题的理论分析思路。第二，现有关于激励模式选择成因方面的文献，绝大多数是在传统时间型激励条件下进行研究的，而基于业绩型激励条件下探寻激励模式选择的成因的文献则相对较少。本文密切结合我国股权激励制度的实践情况，基于业绩型激励条件的监管要求，将外部监管要求内化于参与者行为策略，还原股权激励各参与方互动过程，解析了我国企业股权激励模式选择“黑箱”，丰富了激励模式选择成因的系列文献。第三，不同于已有研究普遍认为限制性股票激励性较弱，本文发现限制性股票兼具激励性和福利性特征，而业绩考核目标的合理性是导致激励效果差异的关键因素。
本文研究结论的实践价值体现在两个方面。对于上市公司而言，目前被广泛使用的限制性股票在实践效果方面类似“双刃剑”。当呈现“激励性”特征时，股权激励机制能将高管利益与股东利益有效结合在一起，在实现共赢的同时，促进企业价值提升。当呈现“福利性”特征时，限制性股票则会成为高管谋利的工具。而限制性股票能否发挥激励作用，关键在于激励条件的设定是否合理有效，上市公司应制定契合自身发展的业绩目标来发挥限制性股票的激励效果。对于监管方而言，应加强股权激励方案的合规性要求。例如要求实施股权激励的公司的董事会和独立董事对方案中激励条件设置的合理性等内容提出明确意见，并强制要求公司在阶段考核期末披露激励对象是否完成考核条件及具体行权情况，从而为股权激励业绩目标的设定和实现过程形成一定的监督，切实保障股权激励计划发挥其激励功能。
陈文哲,石宁,梁琪,郝项超.股权激励模式选择之谜：基于股东与激励对象之间博弈分析[J].南开管理评论,2022,24(1),189-201.