钱一蕾等 | 地方政府债券对城投债券发行规模与定价的影响
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作 者 钱一蕾 陈姗姗 钟宁桦 解 咪
内容提要 本文沿着防控地方政府债务风险的核心思路——“开前门、堵后门”，考察了2015年新《预算法》实施后地方政府债券规模扩张与结构调整对城投债券发行与定价的影响。实证结果表明，从总量上来看，地方政府债券规模的扩张并未抑制城投债券的融资需求，反而为偿债风险较高的城投债券提供了增信支持，进而推高了城投债券整体的风险溢价和融资成本，这可能会导致地方政府隐性债务风险的积聚。但本文也发现，总量扩张带来的风险可以通过结构调整来改善，专项债券占比的提高释放了投资回报的积极信号，挤入了主体信用评级较高的城投债券，起到了撬动优质投资的作用，在一定程度上缓释了地方债务风险。因此，本文建议充分挖掘高质量的专项债券项目，助力实现稳增长与防风险的长期均衡。
关键词 地方政府债券 专项债券 城投债券 隐性债务风险
作者简介
钱一蕾，同济大学经济与管理学院博士研究生，200092；
陈姗姗（通讯作者），安徽大学经济学院讲师，230601；
钟宁桦，同济大学经济与管理学院副院长、教授，200092；
解咪，上海财经大学“上海的全球资源配置能力建设”决策咨询研究基地、国际经济合作研究院助理研究员，200433。
刊 期 《财贸经济》2023年第7期
防控地方政府债务风险的核心思路是“开前门、堵后门”。发行地方政府债券是“开前门”的主要手段，与之相对的，“堵后门”的主要目标则是以城投债券为代表的地方政府隐性债务。2015年新《预算法》正式赋予地方政府通过发行地方政府债券举借债务的权利，此后地方政府债券的发行规模快速增长，截至2022年末，我国地方政府债券余额已达到34.9万亿元，其中一般债券存量14.3万亿元，专项债券存量20.6万亿元。当下，距离2015年地方政府债券全面“自发自还”以来，已经过去了八个多年头。但就笔者所知，目前鲜有文献对“开前门”以“堵后门”的实践成效进行评估。因此，本文认为，地方政府债券的规模扩张与结构调整究竟会对城投债券的发行与定价产生何种影响，是一个值得探究的问题。
为了回答上述问题，本文手工搜集了2015—2020年313个地级市的地方政府债务余额和限额数据，并将其与地级市层面城投债券的发行规模和特征进行匹配。由于地方政府债券的发行主体为省级政府，且受限于数据的可得性，现有地方政府债券相关的研究主要着眼于省份层面。但在实践中，省级政府会将超过80%的债券额度转贷至市县级政府。因此，我们手工整理了散落于各个地级市官方网站的地方债务余额和限额数据，更好地刻画了地方政府显性债务的分布，并为后续的研究提供了更高质量的数据基础。
本文的实证结果表明，从总量上来看，地方政府债券规模的扩张并未抑制城投债券的融资需求，反而为偿债风险较高的城投债券提供了增信支持，进而推高了城投债券的风险溢价和融资成本。在城投公司基本面和偿债能力不断恶化的背景下，城投债券融资成本的上升可能会导致地方隐性债务风险的积聚。但总量扩张带来的风险可以通过结构调整来改善，专项债券占比的提高释放了投资回报的积极信号，挤入了主体信用评级较高的城投债券，起到了撬动优质投资的作用，在一定程度上缓释了地方债务风险。
本文可能有如下三个方面的贡献。第一，本文沿着防控地方政府债务风险的核心思路——“开前门、堵后门”，评估了2015年以来通过地方债务显性化来防控地方隐性债务风险的实践成效。研究发现，地方政府债券的扩张并未抑制城投债券的融资需求，反而挤入了资质较差的城投债券，可能会导致地方政府隐性债务风险的积聚。第二，本文将新《预算法》实施后地方政府发债融资权限放开所产生的影响纳入考量，为探究2015年后我国城投债务扩张的成因提供了新的视角。第三，本文的研究也有助于深入思考在国内经济发展承压之际，如何在稳增长与防风险之间实现平衡。研究表明，专项债券占比的提高显著挤入了资质较好的城投债券，起到了撬动优质投资的作用，在一定程度上缓释了地方债务风险。因此，建议充分挖掘高质量的专项债券项目，助力实现稳增长与防风险的长期均衡。
本文的选题来源于本团队长期以来对于地方债务问题的追踪观察和分析。2015年新《预算法》实施后，地方政府发债融资权限放开，旨在通过“开前门”来“堵后门”。但数据显示，城投债券的发行规模反而持续扩张，至2021年已超过5万亿元，是2015年的3倍以上。在此背景下，本文试图探究地方政府债券的发行对城投债券的影响，并深入考察两者产生正向关联的理论机制，也可为未来的地方政府债务管理实践提供一定参考。文章终稿经历了多轮修改和完善，匿名评审专家对文章的理论分析、机制检验、内生性问题等方面提出了非常宝贵的意见，促使我们对诸多重要问题进行了深入思考，极大提升了文章质量；《财贸经济》编辑部老师们的指导建议也显著提高了本文表达的准确性和规范性，在此对各位专家和老师表达真挚的感谢。
最后我们认为，地方政府债券为资质较差的城投债券提供增信支持的根本原因在于，这些城投债券的发债主体的偿债能力恶化，已经很难通过市场化的方式获得融资，因此不得不依赖于地方政府债券等方式为其提供“担保”。因此，在未来的研究中，我们将围绕促进城投公司转型升级、破除城投债券的“隐性担保”预期等方面开展进一步研究，从而助力防范化解地方政府隐性债务风险，牢牢守住稳增长和防风险的双重底线。
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